МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ РФ понизил ряд ключевых ставок на 50 б.п.

Новость: Вчера Банк России принял решение понизить ставку рефинансирования, а также ряд других ключевых ставок по операциям рефинансирования, на 50 б.п. Таким образом, с 14 мая устанавливаются следующие уровни ставок по операциям с ЦБ РФ:

- Ставка рефинансирования – 12,0%;
- Ставка по ломбардным кредитам – 11,0% независимо от срока;
- Ставка по операциям прямого РЕПО – 11,0% (под фиксированную ставку), 9,0% (минимальная ставка по аукционам на срок 1 день), 9,5% (минимальная ставка по аукционам на срок 7 дней).

Комментарий: Мы оцениваем эту новость как позитивную для экономики России и всех финансовых рынков, особенно учитывая, что это уже второе понижение ставок в течение последнего месяца.

В отличие от всех развитых стран и большинства развивающихся, за последний год базовая ставка Центробанка в России увеличивалась. Это было связано со стремлением повысить привлекательность рубля и уменьшить отток капитала из России. Однако при этом, а также из-за девальвации, уровень ставок по кредитам реальному сектору был чрезвычайно высок - около 17%, рыночные ставки были еще выше. Очевидно, что с таким уровнем ставок затруднительно обеспечивать обслуживание долга, не говоря уже о выплате основной его части, или развитие компании. В этой связи понижение ставок было необходимым и ожидаемым.

В настоящий момент снижение инфляционных и девальвационных ожиданий дает возможность ЦБ понижать учетную ставку. Отметим, что реальные ставки овернайт при этом начинают уходить в ощутимый минус (текущий ИПЦ = 13,2% г/г), хотя годичные уровни реальных ставок все еще выше нуля на 400-500 б.п. Мы полагаем, что и денежный рынок, и кредитные рынки начнут реагировать на изменения ставок достаточно оперативно. Отметим, что по заявлениям официальных лиц, кредитование реального сектора банками, получающими помощь государства, должно осуществляться под "ставку рефинансирования ЦБ РФ + 300 б.п.", что окажет давление и на доходности на рынке облигаций.

Тем не менее, зависимость стоимости заимствования средств для конечных получателей от уровня ставки рефинансирования ЦБ далеко не всегда является прямой, в связи с чем может потребоваться более существенное ослабление монетарной политики для стимулирования кредитования реального сектора.

ЦБ допускает возможность укрепление рубля до конца года

Новость: Вчера глава Департамента операций на финансовых рынках Банка России г-н Швецов заявил, что при условии, что купившее 70 млрд долл. население начнет продавать валюту, тенденция укрепления рубля будет достаточно явной до конца года. Вместе с тем, он подчеркнул рост валютных рисков, при которых рубль может изменять свою стоимость на 2,5-5,0% и более в течение одного дня.

Комментарий: Мы полагаем, что сказанное г-ном Швецовым означает, что в целом Банк России «готов» к укреплению рубля, и полагает, что ситуация не выйдет из под их контроля в течение этого года.

Укрепление рубля до конца года имеет как позитивные, так и негативные стороны для российской экономики. Так, укрепление снизит относительную ценовую привлекательность отечественной продукции в сфере судо- и авиастроения, а также в сфере инвестиционного машиностроения. Однако при этом покупательная способность населения восстанавливается, что позитивно для отраслей, ориентированных на конечный потребительский спрос – торговля, автомобилестроение, сфера услуг населению и т.д. В том числе получит стимул и строительство. Хотя экспортерам, естественно, слабый рубль лучше, чем сильный, так как последний способствует росту издержек, тем не менее, при восстанавливающихся ценах на товарных рынках негативные эффекты укрепления могут быть не столь существенными.

Объем валютных депозитов населения на конец первого квартала с.г. не превышает 65 млрд долл. (по состоянию на 1 октября 2008 г. – около 31,5 млрд долл.), таким образом, предложенные оценки означают, что у населения находится не более 35-40 млрд долл. «на руках» из тех, что были куплены в период снижения стоимости рубля. Вместе с тем, в условиях растущей безработицы и снижающихся располагаемых доходах, население вряд ли будет спешить перекладывать свои сбережения в рубль, хотя «матрасная» валюта, действительно, может вернуться в денежную систему обратно.

Однако ключевым условием для этого будет являться стоимость нефти – при условии ее сохранения на текущих уровнях, прогнозы укрепления корзины до 35 руб. (озвучил накануне г-н Улюкаев) на конец года реалистичны: наш прогноз – 35,7 руб. Однако волатильность стоимости нефти может быть связана с волстильностью стоимости доллара, благодаря чему возможно изменение курса рубля к отдельным валютам, например, к евро на 1-2 руб. в день: для этого достаточно, чтобы рубль изменился в стоимости к корзине на 1,0%+, а доллар в своей стоимости – более, чем на 2%

Возможно, что Банк России стремится стимулировать экономику через повышение покупательной способности (спрос), однако нам представляется неочевидным, что в той ситуации, в которой находится экономика, целесообразно проводить стимулирующую политику за счет инвестиционных отраслей обрабатывающей промышленности и других отраслей с высокой добавленной стоимостью.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вымпелком: финансовые результаты за 2008 год

Новость: В среду ВымпелКом представил результаты за 4К2008 г. и 12 мес. 2008 г., в целом нейтральные с точки зрения кредитного качества.

Комментарий: Показатели выручки и EBITDA в квартальном выражении сократились на 10,1% и 19,0% соответственно на фоне ослабления рубля и общего снижения рентабельности. Чистый убыток за последние три месяца 2008 г. составил 816 млн долл., что объясняется убытками от курсовых разниц на сумму 1012 млрд долл., полученными вследствие переоценки задолженности, номинированной в иностранной валюте, и снижением стоимости гудвила и долгосрочных активов в РФ и на Украине (-443 млн долл.). Без учета вышеперечисленных факторов компания завершила четвертый квартал прошлого года с чистой прибылью в размере 639 млн долл.

Результаты направления фиксированной связи продемонстрировали впечатляющую устойчивость на фоне экономического спада: выручка компании в данном сегменте сократилась лишь на 1,3% (кв./кв.), тогда как значение соответствующего показателя для сегмента мобильной связи снизилось на 11,8%, что прежде всего обусловлено падением ARPU (средней выручки на абонента) на 17,8%. При этом объемы трафика не изменились (228 минут), что подтверждает тезис о стабильности пользования мобильной связью даже в условиях кризиса.

И все же, 2008 год оказался для ВымпелКома знаковым: выручка компании впервые преодолела рубеж в 10 млрд долл., что стало возможным благодаря приобретению бизнеса в сфере фиксированной связи у компании Golden Telecom. По нашему мнению, в ближайшее время выручка (производная от ARPU) и рентабельность ВымпелКома не будут существенно отличаться от показателей прочих игроков.

С точки зрения кредитного профиля Вымпелкома, отчетность за 2008 год не добавила ничего нового: долговая нагрузка в терминах Долг / EBITDA осталась на уровне 3 квартала (1.7x). Объем короткого долга на конец прошлого года составлял чуть более 1.9 млрд долл. На наш взгляд, риски ликвидности для компании вполне контролируемы, учитывая наличие определенного запаса денежных средств (915 млн долл), значительные денежные потоки, которые операторы мобильной связи по-прежнему способны генерировать, несмотря на негативные эффекты общего замедления экономики, а также доступные кредитные лимиты. В частности, по словам менеджмента, Вымпелком пока не использовал средства, привлеченные в марте от Сбербанка (два кредита общим объемом около 500 млн долл).

В то же время, учитывая довольно внушительный объем погашений долга в следующем году (около 2 млрд долл), а также существующие планы по инвестициям (которые, стоит отметить, были пересмотрены в сторону понижения – до 12%-15% от выручки 2009, против 25% от выручки в прошлом году) и выплаты дивидендов акционерам, Вымпелкому, на наш взгляд, потребуется привлекать дополнительные заемные средства. В частности, мы не исключаем, что компания может снова выйти на публичный рынок долга: в апреле Вымпелком зарегистрировал в ФСФР три выпуска облигаций объемом 10 млрд руб каждый.

Дивиденды, выкуп акций и объем допэмиссии акций ВТБ: результаты собрания Наблюдательного Совета

Новость: Вчера собирался Наблюдательный Совет Банка ВТБ, на котором были приняты важные решения, касающиеся довыпуска акций, выплат дивидендов и другие.

В частности, максимальный объем допэмиссии акций банка номиналом 1 коп. составит до 9,0 трлн шт., что составляет величину, в 1,34 раза превышающую число акций на сегодняшний день.

НС рекомендовал общему собранию акционеров одобрить решение о выплате дивидендов в размере 0,000447 руб. на акцию, что соответствует 3,0 млрд руб. общих выплат или 11,2% от полученной прибыли.

Отметим, что член НС, замминистра финансов г-н Саватюгин заявил, что НС вряд ли будет поддерживать предложение о выкупе акций у участников IPO.

Комментарий: В целом данные новости негативны для акций банка, хотя позитивны для держателей его долга. Так, объявленные дивиденды в 3 раза ниже, чем дивиденды по итогам 2007 г., а потенциальный объем допэмиссии больше, чем предполагался нами.

Вместе с тем, то, сколько акций будет действительно размещено, а также цена размещения станет известно позднее, на собрании акционеров, которое состоится 29 июня 2009 г.