Рынок еврооблигаций

БАНКИ ПОКА «ВЫТЯГИВАЮТ» РЫНОК

Инвесторы в США вчера активно покупали банковские акции (например, Citi +25%, BoA +15%) на ожиданиях приятных сюрпризов в их отчетности за 1-й квартал. Несмотря на ралли в бумагах финансовых институтов, индексы акций закрылись «в ноль» (DJIA -0.32%, S&P500 +0.25%).

Пока позитивные прогнозы сбываются: инвестбанк Goldman Sachs вчера (на день раньше, но после закрытия рынка) опубликовал хорошие квартальные результаты. Прибыль оказалась примерно в 2 раза выше консенсус-ожиданий аналитиков. Впрочем, несмотря на это, сегодня утром фьючерсы на американские индексы акций расположились в отрицательной зоне.

Инвесторы в US Treasuries, как это уже бывало не раз, оказались более консервативны в восприятии реальности: доходности вдоль всей кривой вчера снизились примерно на 5-10бп, а 10-летние ноты, например, завершили день на отметке 2.86% (-6бп). Движение доходностей на коротком конце (2-летние UST 0.87%, -8бп) было более значительным. Возможно, из-за того, что вчера ФРС покупала как раз 2- и 3- летние выпуски (объем интервенций составил 7.37 млрд. долл.).

Из-за выходного дня в Европе в сегменте еврооблигаций Emerging Markets вчера ничего не происходило. Ничего не слышно и о прогрессе Газпрома с маркетингом и размещением нового долларового бенчмарка.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

БЕЗ ОСОБЫХ ПЕРЕМЕН

Бóльшую часть времени бивалютная корзина вчера торговалась около очередного «рубежа ЦБ» в 38.30 руб. Центробанк, по нашим оценкам, приобрел немногим меньше 500 млн. долл. Несмотря на достаточно ощутимое снижение цен на нефть, рубль по-прежнему выглядит очень крепко – на 5%-ное снижение стоимости барреля марки Brent валютный рынок отреагировал ростом корзины на какие-то 5 копеек (сегодня утром 38.35).

На 5-недельном беззалоговом аукционе банки привлекли порядка 8.7 млрд. руб., т.е. примерно вдвое меньше предложенного. Объем операций прямого репо также невелик (17.5 млрд. руб.), что косвенно свидетельствует о довольно комфортной ситуации с рублевой ликвидностью. Ставки overnight остаются на уровне 8%, а до начала налоговых выплат еще неделя – все это позволяет участникам долгового рынка чувствовать себя достаточно уверенно и продолжать неагрессивные покупки рублевых облигаций.

В 1-м эшелоне вчера неплохим спросом пользовались выпуски Московской области и РЖД: МосОбласть-8 (YTM 22.21%, +1пп), МосОбласть-7 (YTM 20.78%, +50бп), РЖД-8 (YTM 15.20%+60бп), РЖД-11 (YTP 13.72%, +12бп).

Высокий интерес инвесторы проявляют к сравнительно «безопасным» облигациям 2-го эшелона, причем относительно большая дюрация уже никого не пугает. Например, выпуск Магнит-2 (YTM 17.13%) прибавил в цене около 1.3пп, а облигации Ленэнерго-3 (YTM 24.03%) подорожали примерно на 50бп. Оба выпуска погашаются в 2012 г.

Для Черкизово (NR) инвестиции важнее обязательств по облигациям

Сегодня гендиректор группы Черкизово С.Михайлов дал достаточно развернутое интервью Ведомостям. Он рассказал о позитивных изменениях (девальвация рубля снизила конкурентоспособность импорта, продолжается успешная интеграция Куриного Царства), а также о проблемах компании (давление со стороны розничных сетей, убыточность мясопереработки и т.д.).

Но самыми интересными нам показались комментарии г-на Михайлова по поводу текущей финансовой стратегии. Он, в частности, сказал, что компания не намерена пересматривать инвестиционные планы и что в 2009 г. Черкизово потратит на капвложения не менее 100-120 млн. долл. И это несмотря на то, что у Черкизово уже достаточно высокая долговая нагрузка (Долг/EBITDA ≈ 3.7x на конец 2008 г.), а обозначенный размер инвестиционного бюджета едва покрывается операционным денежным потоком (129 млн. долл. в 2008 г.). Ключевая фраза интервью: «начатые проекты... это по приоритету идет даже выше, чем погашение облигаций».

Г-н Михайлов подтвердил, что в ходе предстоящей оферты в июне самостоятельно компания сможет выкупить лишь половину собственного облигационного займа (2 млрд. руб.). На прошлой неделе в ходе телеконференции по поводу предварительных результатов за 2008 г. представители Черкизово говорили о возможной реструктуризации займа.

На наш взгляд, озвученная менеджером Черкизово позиция является иллюстрацией слабой кредитной культуры на российском долговом рынке. Компания-заемщик считает обязательства перед кредиторами второстепенными по отношению к собственным инвестиционным планам (!). К сожалению, в последние месяцы все больше заемщиков начинают вести себя оппортунистически по отношению к кредиторам. Причин тому несколько. Во-первых, репутация сейчас почти ничего не стоит («кризис все спишет, не мы одни такие, рынки капитала все равно закрыты»). Во вторых, российское законодательство ставит кредиторов (и в особенности держателей необеспеченных облигаций) в крайне слабую позицию с точки зрения возможностей защиты собственных прав (в т.ч. контроля за деятельностью заемщика, обращения взыскания на имущество, эффективной реструктуризации).

Облигации Черкизово сейчас торгуются около 90% от номинала и характеризуются крайне низкой ликвидностью. На наш взгляд, с учетом высокого риска реструктуризации мы бы приблизительно оценили их справедливую стоимость на уровне 70% от номинала.