Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[14.04.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Рост во втором эшелоне, доходность первого – ниже плинтуса

Вчера инвесторы продолжили собирать качественные доходные бумаги с рынка – доходность 1-го эшелона продолжает снижаться, однако темпы роста цен замедлились до нескольких базисных пунктов в день. Газпром-4 уже торгуется ниже 11 %, на ВТБ-24 сейчас можно заработать всего 12.45 %, а вот у РЖД-8 еще есть запас – доходность бумаги составляет более 15 %, правда, спрэд к Газпрому традиционен и необходим, а еще бумага на 1.5 года длиннее.

Небольшой выбор среди облигаций первого эшелона сделал АИЖК более привлекательными в глазах инвесторов, и хотя bid/ask спрэд еще достаточно широк, активность в ипотечных бумагах стала заметно выше. Действительно интересной опцией выглядит покупка АИЖК-3, которая дает 15.4 % на срок менее года (февраль 2010 г.), выше кривой также торгуется АИЖК-8, но она куда более длинная (17.27 % к августу 2018 г.).

Аффилированные с Газпромом структуры вчера несли потери держателям их бондов: СтройТРансГаз-2 и ОМЗ-5 провалились в цене сразу на 4 п.п., последний – несмотря на контроль Газпромбанка и очень низкую дюрацию (оферта – сентябрь). Машиностроителям сейчас приходится несладко, и, видимо, инвесторы опасаются реструктуризации, несмотря на влиятельного акционера.

Рекомендации и тренды

Динамику лучше рынка вчера показал ряд выпусков 2-го эшелона – ИКС-5 вырос на 45 б. п., доходность достигла 18.28 % (что пока еще вполне привлекательно). АФК «Система», похоже, продолжает размещать облигации на вторичном рынке, и пока бумага пользуется успехом – биды держатся стабильно выше номинала, при том что выкуп месяцем ранее производился по номиналу. По нашим оценкам, компания могла разместить на вторичном рынке не менее 500-700 млн руб.

По-прежнему высокий спрос был замечен нами в ЮТК-5, Татфондбанк-4 и ГЭС 01 (кстати, теперь кривая ЮТК не смотрится недооцененной); более привлекательно выглядят Дальсвязь- 2, УрСИ-8 и ВолгаТел-3, которые торгуются с приличной премией к своим аналогам. Мы продолжаем рекомендовать облигации МРК и энергокомпаний к покупке: во-первых, по сравнению с другими отраслями (розница, металлургия, машиностроение) мы не ожидаем драматичного снижения денежных потоков этих эмитентов в результате кризиса; во-вторых, уровень их поддержки государством мы оцениваем как очень высокий; в-третьих, многие из этих бумаг до сих пор дают весьма привлекательную доходность (например, ОГК-2, Ленэнерго и Гидро-ОГК и обозначенные выше телекомы).

Говоря об энергетиках, отметим, что вчера оферту успешно преодолело ЕЭСК, а вот Арктел допустил очередной дефолт по выплате купона.

Инвесторы не оценили щедрость МОИТК

Заметно убавилось интереса к дефолтным бумагам – за исключением МОИТК, в нашу выборку не попал ни один подобный выпуск.

На новости о реструктуризации обвалились котировки МОИТК-2 – держатели небольших пакетов предпочитают не связываться с процедурой недавно объявленной реструктуризации по выпуску, а продать бумагу сейчас на открытом рынке. Что ж, выбор за ними, однако напомним, что предложенные МОИТК условия можно назвать крайне мягким вариантом реструктуризации: согласившиеся инвесторы получат 10 % суммы основного долга сразу, далее – выплаты по 30 % раз в полгода. При этом ставка купона до погашения составит целых 20 %.

Оживление в секторе РМОВ

Оживление рынка рублевого долга вкупе с успешным размещением Москвы привнесло оптимизма в сектор субфедерального и муниципального долга. Здесь по-прежнему наблюдается крайне низкая ликвидность, и дневное изменение цены может составить 20 фигур, однако у субфедеральных заемщиков появились ориентиры, и потому здесь постепенно растут торговые обороты, а доходности качественных инструментов уже достигли локального минимума. Из высокодоходных коротких бумаг остались только облигации регионов с высокими рисками рефинансирования – ИркОбл31-1 и ИркОбл31-4 (~17%), Томск.об-3 (~19%). На фоне сектора выигрышно смотрятся бумаги ВолгогрОб1 (более 20% до июня 2010г.) и Пензаобл2 (тоже свыше 20% до ноября 2010г.).

Кстати, буквально только что S&P опубликовало обзор, в котором отмечает выросшие риски ликвидности регионов и муниципальных образований и отмечает, что на фоне дефицитных бюджетов риски рефинансирования короткого долга останутся главной заботой РМОВ в этом году. Правда, агентство надеется, что дополнительных субсидий и бюджетных ссуд должно хватить на обслуживание текущего долга эмитентов.

Заберут средства ЖКХ у банков и помогут регионам

Вчера глава фонда содействия реформированию ЖКХ Олег Рурин заявил о том, что фонд приступает к выводу средств из доверительного управления и депозитов банков. Делается это для того чтобы консолидировать средства для помощи российским регионам – вчера премьер Владимир Путин заявил, что фонд в этом году выделит регионам более 100 млрд. В случае нехватки ресурсов фонд ЖКХ может привлечь кредиты.

Рурин также приводит некоторую статистику и сообщает, что по состоянию на 1 апреля 2009 года только в доверительном управлении находились временно свободные средства фонда на 48.07 млрд рублей. Они инвестированы в облигации, средневзвешенная доходность портфеля ценных бумаг к погашению/оферте составляет 10.4%. На начало 2009г., общий объем средств ЖКХ в ДУ и на депозитах банков составлял 196 млрд руб. До сих пор все банки возвращали заимствованные средства.

Согласно новой упрощенной процедуре вывода средств из доверительного управления – вывод средств будет осуществляться за счет правила не реинвестирования – выводу подлежат купоны, амортизации, оферты и погашения, а управляющим велено предъявлять бумаги к офертам. Тем самым фонд пытается избежать потерь связанных с продажей крупных пакетов облигаций. Разумеется, что единовременный вывод суммы в 1-2 млрд руб. из отдельных бумаг 1-2 эшелонов был бы крайне болезненным и для фонда, и для других держателей качественного долга.

В то же время нам непонятно, как фонд планирует осуществлять подобный выход из бумаг, поскольку большинство более ли менее доходных инструментов, подходивших для инвестирования средств фонда ЖКХ, были довольно длинными.

Резюмируя вышесказанное, можно ожидать, что вывод средств с депозитов и ДУ банков так или иначе спровоцирует снижение спроса на бонды качественных заемщиков.

Кстати, как нам кажется, вместо вывода средств, логично было бы перераспределить средства в пользу большей доли субфедеральных бондов в портфелях управляющих. Это облегчило бы проблему с привлечением финансирования для регионов.

Глобальные рынки

Goldman Sachs: первый зачет

Отчетность Goldman Sachs, опубликованная на день раньше запланированного срока, совсем ненадолго подогрела европейские индексы после выходного дня в понедельник. Азия закрылась разнонаправлено, Nikkei закрылся на 0.9% в минусе. В минусе торгуются и фьючерсы на фондовые индексы США.

Goldman Sachs зафиксировал чистую прибыль в первом квартале этого года в размере $1.81 млрд, ($3.39) на акцию по сравнению с ожиданиями на уровне $1.64 на акцию. Позитивная отчетность компенсируется намерениями банка привлечь $5 млрд. за счет допэмиссии для погашения $10 млрд. кредита, полученного в рамках TARP. Отчетности банков будет уделяться повышенной внимание на этой и следующей неделе.

16 апреля JPMorgan Chase
21 апреля Bank of New York
23 апреля Credit Suisse
28 апреля Deutsche Bank

Пока на глобальных рынках сохраняется неопределенность, котировки US Treasuries растут. Вчера кривая UST сместилась вниз на 3 – 8 б.п. в зависимости от срока. Сегодня в Азии котировки UST стабильны.

Еврооблигации EM: временная консолидация

Маховик необузданной скупки риска emerging markets замедляется. Вчера это было очень хорошо заметно по динамике котировок суверенных еврооблигаций, которые консолидировались на уровнях, достигнутых в конце прошлой недели. Мы полагаем, что эта консолидация вряд ли продлится долго и сменится либо хорошим ростом, либо хорошей коррекцией уже к концу этой недели. Третьего – не дано.

Негативная реакция на отчет Международного Энергетического Агентства (IEA) по прогнозу потребления цен на нефть перевесила позитивный эффект от отчетности Goldman Sachs. Напомним, что IEA в пятницу повысило прогноз сокращения мирового спроса на нефть в 2009 году на 2.4 миллиона баррелей в сутки с ранее прогнозировавшихся 1.25 миллиона. Таким образом, спрос составит 83.4 миллиона баррелей в сутки, прогнозирует IEA.

В итоге вчера индекс EMBI+ прибавил всего 0.12%. (+1.5% за последние 7 дней). Индекс EMBI+ Россия продемонстрировал заметно более слабый рост – всего на 0.02%. При этом российский спрэд вырос на 11 б.п. до 487 б.п. Сегодня с утра спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST10 составляет чуть выше 490 б.п., спрэд CDS на российский риск с 5-летним сроком составляет 394 б.п.

Корпоративные еврооблигации: Газпром и Распадская

Вчера торги с корпоративными евробондами прошли довольно вяло, поскольку добрая половина европейских рынков, в т.ч. Лондон не принимала участие в торгах по случаю празднования католической Пасхи. Одного желания российских участников играть с еврооблигациями оказалось не достаточно. В итоге котировки большинства бумаг консолидировались на достигнутых уровнях.

Завтра в корпоративных еврооблигациях нас ждет, по крайней мере, два события, связанные с публикацией отчетности за 2008 г. Ожидается, что свои результаты представят Распадская (YTM - 24.9%) и Газпром.

Наши отраслевые аналитики ждут достаточно хороших результатов по Распадской: EBITDA по итогам 2008 года оценивается на уровне в $ 805 млн. Однако, в отношении долг на конец года – существует большая неопределенность – неясно в каком состоянии находится дебиторская задолженность и уровень вложений в новые проекты. Тем не менее, для инвесторов в еврооблигации это не очень принципиально, по нашим оценкам чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. оценивается от 0 до 0.3, что является очень комфортным показателем.

Что касается Газпрома, то нам кажется, что совсем не случайно road-show по размещению нового выпуска еврооблигаций газовой монополии назначено на эту неделю. С публикацией свежей статистики за 4К2008 у инвесторов будет много почвы для размышлений. Впрочем, вал событий, произошедших уже после отчетной даты, скорее всего снизит эффект от отчетности. На наш взгляд, успех размещения еврооблигаций Газпрома будет во многом предопределять дальнейшую динамику рынка российских корпоративных облигаций.

Напомним индикативные детали нового выпуска: объем - $2.0 млрд, срок - 10-лет с 3-х летним пут-опционом, предварительный ориентир по ставке купона – 9.25-9.50%, организатор – Credit Suisse.

Корпоративные новости

Государство готово помочь КД Авиа

Вчера губернатор Калининградской области Георгий Боос сообщил, что КД Авиа может получить 4 млрд руб. Средства поступят в бюджет области и затем будут перечислены компании. Минтранс подтвердил, что решение о выделении средств уже принято, и сейчас производится разработка схемы помощи авиакомпании, в том числе через выкуп допэмиссии. (Источник – КоммерсантЪ).

Отметим, что это уже не первая попытка спасения КД авиа. С декабря прошлого года компания находится в статусе дефолта по оферте облигационного займа объемом 1 млрд руб., тогда же стало понятно, что без господдержки КД Авиа не сможет выполнять полеты. Тогда на помощь авиапервозчику пришел крупнейший кредитор – Банк Санкт-Петербург, который финансировал ее деятельность до начала марта. Затем за КД Авиа вступился губернатор Калининградской области Георгий Боос, пообещав предоставить гарантии по кредитам компании на 1.5 млрд руб. Основным условием предоставления помощи является разделение перевозочного и аэропортового бизнеса, на который менеджмент авиакомпании предлагает переложить основную долговую нагрузку. Журнал «Эксперт» пишет, что власти такой вариант раздела не устраивает, поэтому до настоящего времени гарантий получено не было.

В отсутствии обещанной помощи авиакомпания была вынуждена задержать все рейсы 7 апреля «в связи с высокой задолженностью перед лизинговыми компаниями». Суммарные долги КД Авиа превышают 10 млрд руб., из них 500 млн руб. компания задолжала за лизинг 17 лайнеров Boing 737, что привело к аресту самолетов лизингодателями.

Проблемы авиаперевозчика привлекли внимание правительства, по рекомендации которого 10 апреля ВТБ выделил 70 млн руб. в качестве первого транша кредита на 255 млр руб. Отметим, что 55 млн руб. этого транша предназначены для рефинансирования старого долга КД авиа перед ВТБ. Решения о масштабной господдержке компании пока принято не было. Объявление о том, что авиаперевозчику будет оказана помощь, стало достаточно неожиданным после сделанных на прошлой неделе резких заявлений главы Росавиации Геннадия Курзенкова, пригрозившего отозвать у КД авиа сертификат эксплуатанта, если она самостоятельно не договорится с банками о займе на погашение долгов перед кредиторами до 15 апреля 2009 г.

Предоставление государственной помощи КД авиа в размере 4 млрд руб. при долге в 10 млрд руб., на наш взгляд, не сможет решить все проблемы авиакомпании, однако является позитивной новостью для держателей облигаций КД Авиа, поскольку снижает вероятность невыгодного для них банкротства эмитента, казавшегося почти неизбежным в отсутствии господдержки.

В то же время нам неизвестно, какая доля этих средств может быть направлена на реструктуризацию публичного долга. Очевидно, что в первую очередь компания предпочтет расплатиться с лизингодателями и поставщиками топлива, чтобы поддерживать свой бизнес, а затем уже будет договариваться с кредиторами о реструктуризации. Кстати, сегодня компания объявила, что ставка купона на оставшийся год обращения составит 18%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: