Рынок рублевых облигаций

Марта представила консолидированные результаты MUG

Марта-Холдинг предоставила вчера предварительные результаты по МСФО. В отчетность впервые включены показатели девелоперского подразделения компании (РТМ). Таким образом, по сути, были предоставлены консолидированные данные по всем активам, находящимся под управлением головной компании холдинга MARTA Unternehmentsberatungs GmbH (MUG).

Долговая ситуация

Долг розничного сегмента (включающего сейчас сеть Grossmart, Pur Pur и интернет-торговлю) составил на конец года всего 223,07 млн долл. из которых 82,55 млн долл. приходится на банковские кредиты и 140,52 млн долл. – на три выпуска облигаций. Эта сумма не включает предоставленный РеМа Иммобилиен долгосрочный кредит Райффайзенбанка, текущая задолженность по которому составляет 37,71 млн долл. Напомним, что кредит отражен в отчетности Марты, поскольку холдинг владеет 75% РеМа Иммобилиен – компании, являющейся собственником недвижимости совместного предприятия, созданного Мартой и REWE Group. При этом кредит обслуживается операционным подразделением совместного предприятия и не относится к деятельности самой Марты. Поскольку Марта консолидировала основную часть своих активов в области недвижимости на РТМ, в управленческом учете компании кредит РеМа Иммобилиен отнесен теперь к девелоперскому подразделению, тогда как ранее он консолидировался розничным.

Рассмотрим задолженность компании более подробно. Для сравнения результатов за 2006 год в целом с данными за 9М2006 условно отнесем кредит РеМа с РТМ к розничному подразделению. Общая сумма долга ритейла на конец года составит в этом случае 260,78 млн долл. по сравнению с 237 млн долл. кварталом ранее. Таким образом, за квартал торговое предприятие Марты привлекло дополнительные банковские кредиты в объеме 23,78 млн долл. Девелоперский сегмент Марты также имеет задолженность. За вычетом кредита РеМа на конец года она составляла 205,57 млн долл. в банковских кредитах. У нас нет данных об объеме долга РТМ в октябре 2006. Таким образом, суммарный долг компаний, входящих в Марта-Холдинг, составляет на конец года 466,35 млн долл.

P&L

Выручка торгового подразделения за 2006 год составила 361,76 млн долл. против 192,9 млн. в 2005 году. Рост продаж за год – 87,5%. EBITDA достигла 33,61 млн долл., превысив показатель 2005 года на 17,5%. Рентабельность по EBITDA снизилась до 9,3% с 14,8% в предыдущем году. Снижение нормы EBITDA за год связано с переводом всех операций холдинга с недвижимостью на РТМ, однако EBITDA торгового подразделения за 2006 год все же включает 10 млн долл., полученных от совместного предприятия с REWE за переданные в него магазины Гроссмарт.

Без учета этих 10 млн. «чистая» EBITDA торгового предприятия за 2006 год равна 23,69 млн долл., рентабельность по EBITDA – 6,6%, что является вполне нормальным показателем для компании розничной торговли продовольственными товарами. Если взглянуть на структуру EBITDA, то в этих 23,69 млн долл. 23,45 млн. приходится на долю Гроссмарта, -0,7 млн – на убыточную пока сеть ПурПур, 0,94 млн обеспечено интернет-торговлей.

Что касается РТМ, то его EBITDA оценивается Мартой на уровне 127,26 млн долл. Оценивать рентабельность в данном случае не имеет смысла, поскольку объем продажи недвижимости девелоперским подразделением был в этом году относительно незначительным (16,3 млн долл.), а львиная доля EBITDA приходится на переоценку рыночной стоимости активов на балансе девелоперского подразделения.

Суммарная EBITDA холдинга за 2006 год составляет 160,87 млн долл., его чистая прибыль более чем значительна – 131,51 млн долл. Заметим, что P&L РТМ пока является для нас «вещью в себе», и было бы очень интересно получить его независимую оценку. Компания заявила, что ею уже получено аудиторское заключение по РТМ за 9М2006 года. Мы также надеемся получить его в ближайшее время.

Долг/EBITDA

Пессимистический вариант расчета – делим полный долг розничного подразделения (с учетом кредита РеМа) 260,78 млн долл. на «чистую» EBITDA 23,69 млн долл. Получаем 11х. Промежуточный вариант – делим полный долг розничного подразделения на совокупный показатель EBITDA ритейла (33,61 млн долл). Получаем 7,76х.

Второй промежуточный вариант – делим долг ритейла без кредита РеМа (223,07 млн долл.) на полную EBITDA ритейла. Получаем 6,64х. Оптимистический вариант – делим полный долг холдинга (446,35 млн долл.) на полную EBITDA холдинга (160,87 млн долл). Получаем 2,77х. Мы считаем, что справедливая оценка, как обычно, находится в середине представленного диапазона.

Ликвидность

Отметим лишь, что в ближайшее время основная потребность компании в средствах будет связана с офертой по выпуску Марта-Финанс-2 объемом  1 млрд руб. Есть ощущение, что к выкупу будет предложен весь объем выпуска, поэтому за оставшиеся 3 месяца холдингу будет необходимо найти приблизительно порядка 38 млн долл. Следует добавить, что согласно балансу компании сумма денежных средств на конец года составляла 9,08 млн долл., а это очень неплохо. Помимо этого, на балансе Гроссмарта в настоящий момент находится объект недвижимости Тольятти Park-House, за который Марта может получить в этом году порядка 11 млн долл. (за вычетом ранее полученного аванса).

Существенные и интересные пункты

1) Активы розничного блока составили на конец года 253,47 млн долл. по сравнению с 387,6 млн. долл. в конце III квартала. Сокращение их объема связано с передачей недвижимости Гроссмарта на баланс РТМ. Для держателей выпуска Марта-Финанс-3 это не представляет проблемы, поскольку бумага имеет оферту от головной компании холдинга (MUG), тогда как выпуски Марта-1 и -2 были гарантированы только операторами торгового подразделения и передача активов на РТМ, с нашей точки зрения, ухудшает их кредитное покрытие. Активы девелоперского подразделения составляли на конец года 609 млн долл., что в целом соответствует независимой оценке Colliers International, выполненной в середине 2006 года.

2) Предоставление компанией информации о балансе РТМ в очередной раз вызывает вопрос об IPO девелоперского подразделения, которое ожидалось в I квартале 2007 года. Дело в том, что ранее Марта-Холдинг настаивала на конфиденциальности любой информации о балансе РТМ, ссылаясь на то, что организаторы IPO запрещают компании раскрывать ее. Согласно последним комментариям Марты по этому вопросу, подготовка IPO продолжается, при этом компании просто удалось убедить организаторов в необходимости раскрытия части информации по девелоперскому подразделению в связи с передачей на его баланс активов Гроссмарта.

Treasuries на грани прорыва

Опубликованные вчера данные о динамике розничных продаж в США за февраль оказались заметно ниже ожиданий: совокупный объем продаж вырос на 0,1% против консенсуса +0,3%, а оборот за вычетом торговли автомобилями и вовсе сократился на 0,1% при прогнозе +0,3%. Результатом публикации данных стали активные покупки «длинных» Treasuries, которые за день привели к снижению доходности US10Y c 4,55 до текущих 4,48%.

Таким образом, 10-летние ноты вновь вплотную приблизились к важной технической границе 4,45%, которая является текущей точкой долгосрочного восходящего (в доходности) тренда, ограничивающего US10Y снизу с середины 2003 года. Если граница 4,45% будет пройдена вниз, наш взгляд на Treasuries станет безусловно позитивным, поскольку за этим может последовать дальнейшее движения US10Y в направлении уровня 4%.

Moody’s внесет изменения в новую методологию расчета Рейтингов

Коммерсант сообщил сегодня, что агентство Moody’s планирует пересмотреть свою методологию банковских рейтингов, введение которой две недели назад привело к неоправданному с точки зрения инвесторов повышению рейтингов трех исландских банков до уровня AAA. Рейтинги банков РФ с учетом новой методики будут пересмотрены 16 марта.

Держатели российских банковских облигаций, как нам представляется, будут ожидать этой даты с беспокойством, поскольку известно, что рейтинги Moody’s для банков в среднем на 1-2 ступени превосходят оценки тех же эмитентов агентствами S&P и Fitch. Вместе с тем основные вопросы вызывают элементы методики, относящиеся к поддержке банков со стороны государства. Это означает, что рейтинги частных банков, таких как ХКФ, УРСА, Русский Стандарт и т.д., по-видимому, не будут снижены. В зоне риска останутся финансовые институты, пользующиеся прямой или косвенной поддержкой органов государственного, и, возможно, муниципального управления, такие как Россельхозбанк, Газпромбанк, Банк Москвы и т.д. Однако все эти банки имеют рейтинги не только от Moody’s, поэтому возможный понижение рейтинга не должно существенно отразиться на котировках их обязательств, тем более что инвесторам будет ясно, что изменение рейтинга Moody’s не связано с изменением кредитного качества конкретного банка.

Взгляд на рынок

Долгосрочная сила Treasuries и широкий суверенный спред российских евробондов вселяют в нас оптимизм. При этом ситуация с рублевой ликвидностью должна полностью нормализоваться по крайней мере к началу апреля, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Падение мировых фондовых индексов и, как следствие, новый виток «бегства в качество» вызвали продолжение роста Treasuries. 10-летние бумаги выросли до текущего уровня 4,47% с 4,54%, на котором закрылись днем ранее. И если в понедельник инвесторы на развивающихся рынках занимали выжидательную позицию, то вчера на Emerging Markets начались хоть и незначительные, но продажи, в результате которых спред EMBI+ расширился на 7 бп.

Российский бенчмарк Россия ’30 доросла вчера днем до 113,5%, однако позже в условиях охватившего рынки пессимизма котировки упали до 113,38%. В результате спред к US10Y расширился ещё на 2 бп до 114 б.п. Из важной экономической статистики на этой неделе будут опубликованы данные по инфляции за февраль.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте ситуация оставалась вчера спокойной. Активность была отмечена в облигациях размещенного накануне ЕвроХима ’12. С утра котировки по бумаге ушли вверх до уровня 100,7% и оставались там до середины дня, однако затем снизились под влиянием напряженной ситуации на мировых финансовых рынках и к закрытию составили 100,25%. По нашему мнению, рост возобновится после нормализации ситуации на рынках.

Неблагоприятный внешний фон отразился и на доходности нового выпуска ТНК, размещение которого завершилось вчера. Оба транша (5- летний объемом 500 млн долл. и 10-летний объемом 800 млн долл.) были размещены выше заявленного ранее организаторами уровня. Доходность ТНК ’12 составила UST+173бп, ТНК ’17 – UST+223бп, превысив запланированный показатель на 3бп. На таких уровнях бумаги становятся привлекательными, и мы рекомендуем приобретать их на вторичном рынке.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды  о «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90 бп.