Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Новостной фон во вторник располагал к дальнейшему росту казначейских бумаг. По итогам дня доходность 2-летних бумаг снизилась на 13 б.п. до 4.51%, 10-летних – на 6 б.п. до 4.49%. Помимо проблем с ипотечным сектором, «масла в огонь» подлила слабая макростатистика. Розничные продажи в феврале выросли лишь на 0.1% (прогноз 0.3%), а без учета автомобилей вообще снизились на 0.1% (прогноз +0.3%). Главной же причиной столь слабых данных называется выросшее в цене топливо, а также чрезвычайно холодная погода, которая ограничила активность покупателей: об этом можно судить по резкому падению продаж магазинах одежды (-1.8%), строительных и садовых материалов (-1.4%), в ресторанах и барах (-1.2%). Кроме того, объем бизнес запасов вырос в январе на 0.2%, что, хоть и совпало с ожиданиями, превышает декабрьский уровень (0%). Учитывая, причины падения розничных продаж, очевидно, что главным фактором, определяющим сейчас состояние рынка, остается тема ипотечных кредитов. Так, уже вчера два представителя демократической партии высказались в конгрессе за  ужесточение условий выдачи ипотечных займов. По опубликованным вчера данным Ассоциации ипотечных банкиров, уровень просрочки в секторе subrpime вырос в четвертом квартале 2006 года с 12.56% до рекордных 13.33%. Мы уже писали неоднократно, что ситуация остается достаточно сложной, поскольку пока действительно трудно оценить вероятность распространения «вируса» на весь финансовый сектор, ведь хотя каждый пятый кредит за последние 2 года является subprime, в общем объеме их доля  по разным оценкам составляет лишь порядка 6-10%. Что касается рынка недвижимости, то, конечно, возможное снижение активности покупателей, использующих ипотеку, может еще сильнее усугубить положение в секторе, хотя и здесь пока находятся аргументы в пользу стабилизации в лице высоких доходов и снизившихся ипотечных ставок. Так или иначе, повисшая над рынком напряженность негативно сказывается на фондовых рынках: вчера индексы Dow и Nasdaq упали на 2%, а сегодня на аналогичную величину снизился китайский Shanghai, Nikkei –на 3%. Мы полагаем, что в ближайшее время высокая волатильность сохранится, поскольку в ближайшие дни веское слово в расстановку сил могут внести инфляционные индикаторы.

Развивающиеся рынки Продолжение «flight to quality» на фоне падения фондовых индексов привело к существенному расширению спрэдов в секторе развивающихся рынков. Спрэды Венесуэлы и Турции расширились на 11 б.п. и 8 б.п., спрэды Бразилии и Мексики – на 7 б.п. и 4 б.п. В результате спрэд EMBIG вырос на 6 б.п. до 190 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации вчера торговались вчера стабильно: котировки России-30 балансировали в диапазоне 113.4-113.55% (YTM 5.64%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам за счет роста последних вырос на 6 б.п. до 115 б.п. В корпоративном секторе основная активность пришлась на новый выпуск Еврохима-12 (ВВ-/ВВ-), выросшего почти на 50 б.п. до 100.46% (YTM 7.76%). По рейтингам Еврохим сопоставим с Северсталью и Евразом, однако уступает им по масштабам бизнеса - 1.43 млрд. долл. за 9 месяцев 2006 против 5.9 млрд. долл. у Северстали и 3.83 млрд. долл. у Евраза за 1 полугодие. В этой связи справедливый уровень спрэда между Еврохимом и металлургами мы оцениваем в 40 б.п., что подразумевает потенциала снижения доходности порядка 20 б.п. На первичном рынке прошло размещение двух займов ТНК-ВР: 5-летний евробонд разместился с доходностью UST10+173б.п. (6.125%), 10-летний – UST10+223 б.п. (6.625%). Таким образом, после значительного снижения доходностей базовых активов сложившаяся доходность бумаг соответствует кривой эмитента.

Российский долговой рынок

Вчера рынок пребывал в довольно «заторможенном» состоянии: при незначительных масштабах сделки носили эпизодический характер без ярко выраженного тренда динамики котировок. Сохранился «штиль» в госбумагах - накануне сегодняшних аукционов, которые обещают стать центральным событием дня. Мы довольно консервативно настроены относительно покупки бумаг на аукциона и полагаем, что размещение должно проходить обязательно с премией ко вторичному рынку. Исходя из этого, как мы уже отмечали во вчерашнем обзоре, наши ожидания по доходности серии 46018 варьируются в диапазоне 6.63% - 6.65%, серии 46020 – в диапазоне 6.87% - 6.89%.

Мы полагаем, что итоги размещения вполне способны задать тон общерыночному настрою на ближайшее время и распределить приоритеты в корпоративном сегменте, который в последние дни также пребывает в состоянии покоя. При текущих условиях основной спрос сохраняется на наиболее надежные выпуски среднесрочной дюрации, врезультате чего довольно комфортно чувствуют себя Мечел-2 (+ 12 б.п.), САНОС-2 (+45 б.п.), ТМК-3 (+10 б.п.). Также в списке лидеров роста остается второй выпуск НПО Сатурн (+30 б.п.).

При этом, довольно странной, на наш взгляд, выглядят продажи бумаг телекоммуникационного сектора, в частности, СибирьТлк-6 (-5 б.п.), УРСИ-6 (-5 б.п.), УРСИ-5 (-35 б.п.), ВолгаТлк-3 (-12 б.п.). Мы пока не будем делать выводов о возможной переоценке кредитного качества компаний и подождем публикации отчетных данных. Вместе с тем, отмечаем, что возникающие диспропорции в спрэдах могут выступить хорошим стимулом для покупки дешевеющих выпусков.

Субфедеральный сегмент вчера как и днем ранее отметился довольно крупной «технической» сделкой по облигациям Москва-47, в целом же можно отметить некоторое оживление в сегменте при разнонаправленной динамике и движении котировок в ту или иную сторону в пределах 10 б.п. В частности, напомнили о себе СамарскОбл-3 (+ 5 б.п.), КостромскОб-4 (+ 2 б.п.), ВоронежОбл-3 (- 5 б.п).

Стратегия ожидания сохраняется, на наш взгляд, актуальной на ближайшие дни. Во-первых, внешние рынки пока преподносят лишь неприятные сюрпризы (новые сообщения о коррекции мировых фондовых рынков, вполне могут спровоцировать новую волну «бегства в качество»). Во-вторых, довольно сильной остается угроза возможного дефицита ликвидности вследствие крупнейшего аукциона по ОБР на 250 млрд. руб., запланированного на завтра. Данный факт может обострить ситуацию на денежном рынке, которая и без того будет не слишком комфортной в силу налоговых платежей.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации  Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.