Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[14.03.2006]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Взгляд на рынок

Рынок валютных облигаций «Японский» фактор проявится лишь в долгосрочной перспективе, когда дифференциал процентных ставок начнет сокращаться. Для превышения 20- месячного уровня сопротивления по доходности 10Y UST вблизи 4.8% потребуются серьезные основания, которые на неделе не появятся. Кривая доходности UST продолжит принимать «нормальный» наклон. Основная фиксация прибыли по EM прошла, инвесторы готовы рисковать, но ралли не ждем.

Рынок рублевых облигаций Дальнейшие перспективы рынка рублевых облигаций, на наш взгляд, являются умеренно-негативными. На международном долговом рынке продолжают преобладать пессимистические настроения, и вероятность дальнейшего роста доходности базовых активов остается высокой. Мы считаем, что в периоды стабильности их конъюнктуры на рынке рублевых облигаций будет отмечаться спрос на отдельные «просевшие в цене» выпуски. Рекомендуем инвестиции в кратко- и среднесрочные выпуски. Негативная конъюнктура вторичного рынка отпугнула потенциальных эмитентов от проведения аукционов.

Валютный и денежный рынки После заметной корректировки в начале недели к уровню 1.1900, пара евро/долл продолжила торговаться в боковом диапазоне в ожидании статистики по рынку труда в США. Сейчас прогнозы по ставке составляют 5% к середине года и 5.25-5.5% годовых к концу года. Некоторые эксперты ждут 6%. Данный факт делает доллар очень чувствительным к любым негативным макроэкономическим данным. На этом фоне ждем снижения котировок доллара против единой валюты. Краткосрочная цель 1.2100, среднесрочная 1.2350.

Торговые идеи


• Играть на возвращение кривой доходности UST к «нормальной» форме, покупать дешевые 3Y UST;

• Покупать Венесуэлу, Эквадор и Аргентину, Перу и Турция – ниже рынка;

• Покупать долгосрочные корпоративные еврооблигации кроме Газпрома;

• Спекулятивные торги в первом эшелоне, во втором эшелоне рекомендуем к покупке Русснефть, РусАвто, Севкабель2в, Инпром2в, Сибтелеком 3в, ТМК 2в


Рынок внешних долгов

Базовые активы
Как мы и ожидали, давление на базовые активы сохранилось на прошлой неделе. К сильным данным США, подогревающим ожидания повышения ставки Fed Funds до 5.00-5.25%, подключились опасения ужесточения денежной политики в других крупных экономиках мира. В частности, ЕЦБ, повысив процентную ставку еще на 25 б.п. до 2.50% в начале месяца, агрессивно высказывается в пользу дальнейшего ужесточения политики в 2006 году (мы ожидаем еще трех повышений ставки на 3.25%). Неожиданным сюрпризом стал отказ Банка Японии от так называемого «количественного смягчения» денежной политики. Достигнув минимума по ставкам, Банк Японии в целях борьбы с инфляцией стал накачивать экономику деньгами. Однако, похоже, эра дефляции завершается. Резкое заявление японских банкиров по инфляции в среду и завершение ультра либеральной денежной политики могут существенно изменить расстановку сил и негативно сказаться на мировых долговых рынках. До настоящего момента азиатские ЦБ и фонды являлись крупнейшими игроками первичного и вторичного рынка казначейских обязательств США. Но набирающая силу инфляция в Японии может привлечь этих участников к местным рынкам, играя на росте доходности японских JGB. Мы не ожидаем шокирующего обвала, поскольку речь идет пока лишь о незначительном росте доходности японских бумаг (который по-прежнему остается крайне низким для инвесторов), и уж тем более распродаж UST. Более того, рост доходности американских бумаг в последние недели, вероятно, будет способствовать успеху на аукционах по размещению этих активов. Поэтому мы считаем, что «японский» фактор проявится лишь в долгосрочной перспективе, когда дифференциал процентных ставок начнет сокращаться (начало цикла ужесточения денежной политики мы ожидаем не ранее второй половины 2006 года), а на горизонте 3-4 месяцев динамика американских государственных облигаций будет определяться преимущественно внутренними факторами. Рынок продолжает закладывать в цены повышение ставки Fed Funds до 5.25%, что полностью оправдано выходящими данными. Базовая инфляция производителей и потребителей, хотя и сдерживается, но не сокращается – 0.2%. Рынок труда набирает силу, предоставив в феврале рабочие места 243 тыс. человек (хотя ожидалось 210 тыс. человек). Рынок, осознав, что рецессия в американской экономике не намечается (что в прошлые периоды всегда происходило при инверсии кривой доходности UST), стал продавать длинные бумаги. Инвесторы считают, что их доходность не может находиться ниже целевого значения ставки Fed Funds, которая в конце месяца, скорее всего, будет повышена до 4.75%. Эти соображения будут оказывать давление на американские облигации, по крайней мере, до заседания FOMC 28 марта. Для превышения 20-месячного уровня сопротивления по доходности 10Y UST вблизи 4.8% потребуются серьезные основания, такие как признаки значительного улучшения экономики. Последний раз бумаги имели такую доходность летом 2004 года. Поэтому закрытие рынка выше 4.80%, на наш взгляд, маловероятно на предстоящей неделе. Однако большой объем предстоящей свежей статистики повысит внутридневную волатильность. Ключевым отчетом недели будет индекс потребительских цен за февраль в четверг (ожидается рост на 0.2%). Однако до и после этой публикации рынок может также отреагировать на розничные продажи, покупки UST нерезидентами, индекс Филадельфии и потребительского доверия Мичигана. Кривая доходности UST продолжила принимать «нормальную» форму, как мы и прогнозировали. За неделю спрэд между 2Y и 30Y UST сократился с 9.2 б.п. до –0.9 б.п., а между 2Y и 10Y UST – с 0.7 до –1.9 б.п. Примечательно, что возвращение кривой доходности к «нормальному» виду происходило как счет 2-летних, так и за счет 10-летних бумаг. При этом на 3-30-летнем участке инверсия кривой доходности сохраняется. 3Y UST выглядят нелогичным «бугром» кривой, поэтому мы ожидаем, что в ближайшие недели этот миспрайсинг будет ликвидирован путем опережающей динамики 3-летних бумаг. Хотя мы не ожидаем дальнейшего снижения доходности на переднем конце, поскольку ожидания роста ставки Fed Funds будет сдерживать 2Y UST, кривая, вероятно, продолжит принимать «нормальную» форму за счет отставания длинного конца.

Рост доходности базовых активов коснулся и долгосрочных европейских облигаций. Банк Англии, похоже, не готов к быстрому смягчению денежной политики, а ЕЦБ, как мы уже указывали, проявляет словесную агрессию в отношении ставок. Поэтому спрэд между 2Y Bunds и 10Y Gilts, который, на наш взгляд, будет сокращаться в среднесрочном периоде, остался без изменений на уровне 117 б.п. Динамика европейских долговых рынков на новой неделе снова будет определяться преимущественно внешними факторами. В целом, как мы отметили выше, мы ожидаем рост ставок по базовым активам, поэтому европейские облигации также будут торговаться в умеренно негативном тоне.

Долги Emerging Markets
В соответствии с нашими ожиданиями, на прошлой неделе наблюдалась фиксация прибыли по рисковым бумагам, что, несмотря на рост доходности UST, привело к расширению спрэда EMBI+ на 10 до 197 б.п. Как мы и предполагали, наибольшее снижение показали длинные еврооблигации Колумбии, Мексики и Бразилии, потери которых превысили 300 б.п. по цене. Следуя нашей рекомендации фиксации прибыли, инвесторы могли бы заработать на этих бумагах в среднем 132% годовых. Сильные продажи зафиксированы также по Перу’33 и Венесуэле на фоне снижения цен на нефть. Любопытно, что индикативные еврооблигации другого экспортера нефти, Эквадор’30 с доходностью 10.288%, держались лучше рынка, снизившись с 98.5 до 97.25%. В середине недели мы изменили рекомендацию по этим бумагам на «покупку» после того, как их котировки опустились до 96% номинала. Поводом к изменению рекомендации стало заявление правительства страны о намерении полностью выкупить дорогостоящий (купон 12%) выпуск 2012 года на $1.25 млрд. после получения кредита Латиноамериканского Резервного Фонда на $400 млн. Этот позитив, сочетающийся с аппетитом на риск, способствовал также подъему бумаг 2012 года в конце недели до 101% номинала. В ожидании досрочного погашения, рост этих бумаг выглядит нелогичным, поэтому рекомендуем продавать 2012 год против глобальных бондов 2030 года.

На неделе мы также изменили рекомендацию по бумагам Турции до «ниже рынка» после того, как правительство страны приняло снижение НДС для текстиля против желания основного кредитора – МВФ. До сих пор эта мера не нашла отражение на рынке, тем более что многие инвесторы воспринимают ее как фактор улучшения конкурентоспособности турецких товаров, однако до следующего пересмотра кредитной программы МВФ мы бы рекомендовали инвесторам воздержаться от стратегической покупки турецких еврооблигаций. Кроме того, против Турции сегодня выступает неопределенность вокруг будущего главы ЦБ страны. Новый глава еще не назначен, и его назначение ожидается в понедельник. От того, кто станет председателем, будет зависеть решительность банка в отношении дальнейшего смягчения денежной политики, одного из фактора роста турецких активов в последние месяцы. Поэтому в краткосрочной перспективе мы ожидаем снижение турецких еврооблигаций.

В Латинской Америке в минувшие выходные политическая палитра немного изменилась в Колумбии и Перу. Президент Колумбии Альваро Урибе на парламентских выборах в воскресенье одержал победу в двух палатах Конгресса. Это упростит принятие реформ и укрепит положение Урибе (популярность которого в последний год снизилась), однако тестом станут президентские выборы, после которых можно будет делать более обстоятельные выводы. В соседней Перу, напротив, политический фон ухудшился. Индикативные еврооблигации Перу’33 потеряли за день сразу 188 б.п. по цене после того, последние опросы показали бывший военный и националист Ольянто Умала виртуально связан с правоцентристом Лордесом Флоресом. В условиях опасений роста процентных ставок политический негатив только усилит давление на еврооблигации Перу.

В целом двухнедельные продажи улучшили технические параметры emerging markets, чем воспользовались свежие притоки капитала. Кроме того, ограниченный объем новых размещений на фоне ожидаемых купонных выплат, своевременных и досрочных погашений в секторе на $48 млрд. в 2006 году улучшает привлекательность бумаг. Однако приближение доходности 10Y UST к 4.80% болезненно воспринимается инвесторами, поэтому мы не ожидаем нового ралли, скорее, выжидательные торги до данных по потребительской инфляции США в четверг. Более привлекательную альтернативу предлагают слабокоррелированные выпуски – Аргентина и Доминикана, которая в понедельник разместила 21-летние облигации на $300 млн. по цене выше номинала с доходностью 8.623%. Консолидация 10Y UST в верхней части диапазона 4.7-4.8% позволит частично переключить внимание на страновые факторы emerging markets. Возобновление роста цен на нефть выдвинет еврооблигации Венесуэлы и Эквадора в фавориты EM. Индикативные для рынка еврооблигации Бразилии продемонстрируют более умеренную динамику, поскольку во вторник ожидается, что оппозиционная для президента Бразилии партия решит, кто будет баллотироваться на президентских выборах в октябре. Мы отмечаем, что инвесторы готовы рисковать, несмотря на снижение carry (разница между длинными ставками на развивающихся рынках и короткими на развитых рынках). Во- первых, это говорит о том, что недавнее снижение котировок EM игроки воспринимают как временную коррекцию, а, во-вторых, о том, что суверенные спрэды продолжат снижаться, поскольку повышение ставки Fed Funds до 5.00-5.25% практически заложено в цены.

Еврооблигации российских заемщиков
Российские еврооблигации не стали исключением из глобальной фиксации прибыли. Наибольшие потери понеси долгосрочные еврооблигации: Россия’28 - 369 б.п. по цене, а Газпром’34 – 375 б.п. по цене. Продажи долгосрочных еврооблигаций совпадали с характером изменений на рынке базовых активов, где длинный конец также отставал остальных бумаг. Единственной стратегией, которую мы рекомендовали инвесторам в суверенном секторе, кроме продаж облигаций, была покупка спрэда России’30, который в середине прошлой недели неожиданно вырос по закрытию до 118 б.п. К понедельнику он сократился до 110 б.п., однако в ходе торгов во вторник вновь поднялся до 115-116 б.п. Учитывая нашу краткосрочную оценку о сохранении аппетита на риск, мы считаем, что спрэд выглядит завышенным, поэтому по-прежнему рекомендуем его покупать. Что касается наличного рынка, доходность 10Y UST отскочила вниз от 4.80%, поэтому спекулятивным игрокам рекомендуем покупку российских еврооблигаций, в первую очередь, подешевевших России’28, котировки индикативной тридцатки, вероятно, останутся в границах 110-111% номинала.

В корпоративном секторе понижательной динамике смогли противостоять только низколиквидные CLN и еврооблигации Норильского Никеля. Бумаги компании с погашением в 2009 году имеют инвестиционный рейтинг по шкале Fitch и торгуются с доходностью 6.8%, более 70 б.п. премии к еврооблигациям Газпрома. Внимание инвесторов в корпоративный долг привлекает телекоммуникационный сектор. На прошлой неделе Moody’s повысило долгосрочный рейтинг Вымпелкома до «Ва3», одновременно улучив его прогноз со стабильного до позитивного. Это привело к сокращению премии к МТС, которую мы видели в 10-летних бумагах двух эмитентов. Во вторник S&P повысило рейтинг Мегафона с «В+» до «ВВ-», поставив его на одну ступень с рейтингом МТС. Реализация спрэдовых стратегий здесь маловероятна, поскольку бумаги Мегафона с погашением в 2009 году уже торгуются на одном уровне с МТС’10 и Вымпелкомом’10. Однако это оправдывает нашу стратегическую рекомендацию на покупку длинных телекомов. Мы считаем, что корпоративные бумаги будут по-прежнему торговаться лучше суверенного сектора. Ожидаем восстановление длинных корпоративных еврооблигаций после двухнедельных распродаж в случае сохранения доходности 10Y UST в канале 4.7- 4.8%.

Несмотря на ухудшение конъюнктуры, первичный рынок не отдыхал, хотя эмитентам пришлось пойти на более высокую стоимость займов. Банк Петрокоммерц размещает 3-летние ноты на $200 млн. под 8%, а не 7.625-7.75%, как мы ранее предполагали. Возможно, подобная ситуация повторится и для корпорации Иркут, которая в последней декаде марта планирует разместить 3-летние ноты планирует разместить на $300 млн. под 8.5%. Ранее компания отмечала, что в случае более высокой доходности, она, возможно, откажется от выпуска. Ситуация на рынке изменилась в худшую сторону, поэтому 8.5% представляется еще более агрессивной ставкой. Среди небанковских эмитентов на первичный рынок выйдет также Мечел с выпуском конвертируемых евробондов на $250-300 млн. и ориентиром по купону 9.5-10.5%. Стоимость займа представляется завышенной, и вероятно, связана с условием конвертирования бумаг. Тем не менее, мы рекомендуем участвовать в выпуске, который предложит самую высокую доходность в секторе. Второй выпуск кредитных нот в ближайшие 1.5-2 месяца разместит Амтел. Первый заем с погашением в 20076 году торгуется вблизи номинала с доходностью 9.25%. Второй заем может быть выпущен в евро со ставкой до 9%. Целый ряд эмитентов в банковском секторе также заявили о своей готовности выпустить еврооблигации. Абсолют-банк назначил Merrill Lynch лид- менеджером и букраннером дебютного выпуска евробондов в долларах. Moody’s присвоило выпуску рейтинг на уровне «В1» и одновременно улучшило прогноз рейтинга банка «В1» со стабильного на позитивный. Строго, говоря, это уже не первый валютный выпуск Абсолют-банка, но первые ноты не имели рейтинга и были выпущены в небольшом объеме. Справедливую доходность, если срок новых нот составит 2-3 года, мы оцениваем на уровне 8.125- 8.375%. Альфа-банк планирует размещение секьюритизированных потоком будущих платежей бондов, которым Moody’s уже присвоило рейтинг на уровне «Ваа3». Сбербанк выпустит облигации на $500 млн. в рамках программы EMTN на $10 млрд. Банк Русский Стандарт 9-16 марта проведет роадшоу выпуска на 300 млн. евро.

Валютный рынок

После заметной корректировки в начале недели к уровню 1.1900, пара евро/долл продолжила торговаться в боковом диапазоне в ожидании статистики по рынку труда в США.

Движение единой валюты с 1.2100 до 1.1900 было, во-первых, вызвано коррекцией после сильного роста в конце предыдущей недели, во-вторых, заявлением главы ФРБ Сент-Луиса У. Пула об уверенных темпах роста экономики и необходимости дальнейшего повышения ставки ФРС. Некоторые эксперты расценили это как подтверждение со стороны ФРС предполагаемого повышения ставки в марте текущего года.

Но главным событием недели были данные по рынку труда в США. Число новых рабочих мест в экономике США составило в феврале 243 тыс., что выше ожиданий экономистов (210 тыс.) и предыдущего значения (170 тыс.). Почасовая зарплата выросла на 0.3% в соответствии с прогнозами, уровень безработицы вырос с 4.7 до 4.8%. После выхода этих данных усилились покупки американской валюты, пара евро/долл упала с 1.1920 до 1.1860, но затем восстановилась к 1.1900.

В отличие от предыдущего месяца, данные в целом неоднозначные. Рост числа новых рабочих мест превысил ожидания примерно на величину пересмотра значения предыдущей недели. При этом прирост экономически активного населения составил 350 тыс., что нашло отражение в выросшей безработице. Рост почасовой зарплаты на фоне увеличившейся безработицы будет нивелирован за счет увеличения предложения новых рабочих рук. Поэтому можно сделать вывод, что вышедшие данные вовсе не указывают на потенциальную угрозу роста инфляции. Поэтому ожидания повышения ставки ФРС не должны измениться. А на деле все оказалось не так: инвесторы пересмотрели свои прогнозы в сторону повышения. Сейчас прогнозы по ставке составляют 5% годовых к середине года и 5.25-5.5% годовых к концу года. Некоторые эксперты ждут 6% годовых. Мы отмечаем высокую степень оптимизма по темпам ужесточения денежно-кредитной политики, еще пару месяцев назад прогнозы по ставке не превышали 4.75-5.0% годовых к концу года. При этом за этот период ничего столь кардинального в экономике США не произошло. По сути, доллару «раздали много авансов» и поэтому инвесторы ждут только сильных данных по экономике. Данный факт делает доллар очень чувствительным к любым негативным макроэкономическим данным.

В Европе данные в большинстве своем выходят позитивные, так розничные продажи выросли в январе на 0.8%, рост промышленных заказов в Германии составил 14.3% в годовом исчислении. Макроэкономические данные по еврозоне продолжают указывать на уверенное развитие экономики и, соответственно, на возможность повышения ставки рефинансирования.

Эта неделя будет богата на макроэкономическую статистику по США. Будут опубликованы данные по розничным продажам, текущему счету (4й квартал), притоку иностранных инвестиций в активы США, продажам жилой недвижимости и, главное по индексу потребительских цен (CPI). Вряд ли эти данные повлияют решение заседания ФРС 28 марта, где практически со стопроцентной вероятностью ожидается повышение ставки на 0.25 п.п. до 4.75% годовых. Но вполне возможно, что эта статистика охладит пыл тех, кто считает, что экономика США показывает уверенные темпы роста, высокую инфляцию и ожидающих повышения ставки до 5.5% годовых. Пока мы склоняемся к остановке после повышения до 4.75% годовых до конца первого полугодия.

На этом фоне ждем снижения котировок доллара против единой валюты. Краткосрочная цель 1.2100, среднесрочная 1.2350.

Рынок внутренних долгов

На прошлой неделе на фоне роста ставок на внешнем рынке котировки рублевых облигаций находились в рамках понижательной тенденции. В первую очередь продажи коснулись долгосрочных облигаций первого эшелона. Выпуски ОФЗ потеряли до одной фигуры в цене. Но наибольшие объемы продаж наблюдались по корпоративным фишкам, которые принесли инвесторам по итогам неделе убыток в размере 25-50% годовых. В начале недели мы недооценили силу негативной тенденции внешнего долгового рынка. Мы считали, что после резкого роста доходности в понедельник, до конца недели (момента выхода данных по занятости в США) доходность не будет расти. Но на деле, падение рынка облигаций США продолжилось, что не оставило шансов рублевым облигациям даже несмотря на позитивную динамику валютного рынка и низкие ставки по межбанковским кредитам. Второй и третий эшелон рублевых облигаций в таких условиях были низко ликвидными. В результате, к концу недели торговая активность снизилась и по бумагам первого эшелона. Внешний долговой рынок пока играет «не на руку» рублевым облигациям и развитие на нем негативных тенденций будет стимулировать продажи рублевых бондов. Сильной поддержкой пока являются низкие ставки на межбанковском рынке и ожидания продолжения укрепления рубля. Кстати, на внутреннем долговом рынке периодически появлялся спрос на перепроданные выпуски.

Относительно укрепления рубля, в прошлом обзоре мы указали на возможность более сильного роста курса рубля на фоне высоких темпов роста инфляции, которая по итогам двух первых месяцев года составила 4.1%, что составляет практически половину от запланированных на текущий год 8.5%. Тем более, на заседании Правительства, после критики со стороны Путина, М. Фрадков указал на «профнепригодность» министров, ответственных за инфляцию, в случае неисполнения намеченных планов. Но заявление А. Жукова на этой неделе о продолжении политики сдерживания укрепления u1082 курса рубля и прогнозах на этот год его котировок по отношению к доллару на уровне 27.5-28.0 в очередной раз «спутывает карты».

В связи с чем дальнейшие перспективы рынка рублевых облигаций, на наш взгляд, являются умеренно- негативными. На международном долговом рынке продолжают преобладать пессимистические настроения, и вероятность дальнейшего роста доходности базовых активов остается высокой. Мы считаем, что в периоды стабильности их конъюнктуры на рынке рублевых облигаций будет отмечаться спрос на отдельные «просевшие в цене» выпуски. В связи с богатой на макроэкономические данные по США неделей и сохраняющейся неопределенности на долговом рынке, рекомендуем инвестиции в кратко- и среднесрочные выпуски. Длинные бумаги первого эшелона использовать только как спекулятивный инструмент, среди данных облигаций мы выделяем ОФЗ и корпоративные фишки.

Из второго эшелона оставляем рекомендацию по выпуску Русснефти, который продолжает котироваться по доходности 9% годовых. Мы оцениваем справедливую доходность выпуска Русснефти в диапазоне - 8.0-8.5% годовых (рост по цене 150-200 б.п.). Из коротких, но доходных и относительно качественных облигаций сохраняем рекомендацию на покупку: дочка ГАЗа РусАвто (9% годовых), Севкабель 2в (12% годовых), Инпром 2в (9.5% годовых), Сибтелеком 3в (7.9% годовых), ТМК 2в (8.0% годовых). Негативная конъюнктура вторичного рынка отпугнула потенциальных эмитентов от проведения аукционов. Поэтому текущая неделя опять будет небогата на первичные размещения, общий объем составит 4 млрд. руб.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: