Рынок рублевых облигаций

Treasuries, Бернанке, розница

В последнее время положение 10-летних Treasuries менялось очень мало: бумаги торгуются на уровне доходности 4,8%, т.е. практически в той же точке, что и неделю назад. Технически US10Y находятся сейчас во вполне комфортной позиции: оттолкнувшись в июле 2006 года вниз в доходности от очень важной нисходящей линии тренда, ограничивающей 10-летние бумаги с 1989 года, US10Y находятся сейчас относительно недалеко от нее (тренд приблизительно соответствует сейчас уровню 5,1%), тогда как апсайд бумаг простирается вниз в доходности, по крайней мере, вплоть до отметки 4%. Таким образом, текущая рыночная позиция должна быть сейчас приблизительно 70/30 в сторону роста, что и определяет наш долгосрочно позитивный взгляд на рынок Treasuries, да и на долговые рынки в целом.

Однако сегодня рынку предстоит пройти через краткосрочный фактор большой волатильности, называемый «доклад Бернанке перед сенатом США по монетарной политике». Тезисы доклада будут опубликованы в 18:00мск, и из них экономисты попытаются понять, является ли некоторое улучшение на инфляционном фронте, отмеченное в последнем комментарии FOMC, временным явлением, или оно более фундаментально, являясь закономерным следствием подъема учетной  ставки с 1 до 5,25%. В первом случае рынку Treasuries гарантированы краткосрочные продажи, тогда как во втором трейдеры смогут быть гораздо более спокойными за длинные позиции.

Не пытаясь предсказать тон выступления, мы пока остаемся уверенными, что перспектива изменения учетной ставки ФРС лежит сейчас, по крайней мере, не в стороне увеличения. Это, в свою очередь, поддерживает наш позитивный технический взгляд на перспективу US10Y. Помимо доклада Бернанке, сегодня в США будут опубликованы данные о динамике розничных продаж в январе, которые также представляют большой интерес, поскольку аналогичные релизы по ноябрю-декабрю 2006 года были неожиданно сильными из-за снизившихся цен на энергоносители. С нашей точки зрения, данные января могут оказаться уже более умеренными, поскольку эффект нефтяных цен в первом квартале 2007 года должен постепенно сойти на нет. В результате, пока наш взгляд на US10Y остается нейтральным, однако в среднесрочной перспективе (порядка полугода) мы все же склоняемся в позитивную сторону.

Очень интересный выпуск Лебедянского

ОАО Лебелянский несколько дней назад объявило о намерении разместить 6 марта дебютный выпуск рублевых облигаций объемом 1,5 млрд руб. со следующими параметрами: 3 года до погашения, квартальные купоны, ставка привязана к трехмесячному Mosprime с кредитной маржой, которая будет определена в ходе аукциона. Выпуск, безусловно, очень интересен тем, что является первым полноценным флоатером в корпоративном секторе, если не считать облигаций EBRD, которые размещались без маржи. Несколько негативным фактором является то, что выпуск будет размещаться в первой половине месяца, когда денежный рынок с большой вероятностью будет находиться в спокойном состоянии, т.е. каждый следующий купон будет назначаться в ситуации, когда ставка Mosprime будет относительно низкой. Однако мы надеемся, что потенциальные инвесторы будут в курсе и заложат этот факт в свои требования по марже.

Мы еще напишем более подробно о компании и предстоящем размещении, а здесь приведем лишь краткую справку по финансам.  По предварительным данным, выручка компании в 2006 году составила 710 млн долл., маржа EBITDA была на уровне 19,4%. Соотношение Долг/EBITDA (с учетом обязательств по финансовому лизингу) за девять месяцев 2006 года было равно 0,61х. Компания имеет рейтинг Ba3 от Moody’s, в марте 2005 года провела IPO. Предварительно мы можем оценить, что в сегодняшних рыночных условиях маржа по выпуску Лебедянский-1 может составить 225-250бп, поскольку 3М Mosprime находится сейчас на уровне 5,25%.

С нашей точки зрения, рынок облигаций с плавающими купонами имеет очень хорошие будущее:
• заемщики получают возможность заметно сократить стоимость заимствований, поскольку в нормальной ситуации короткие ставки ниже длинных;
• инвесторы, фондирующиеся на денежном рынке, защищаются от риска изменения процентных ставок, фиксируя маржу. Это особенно актуально для российского облигационного рынка, где большинство инвесторов традиционно представлено банками с их короткими ресурсами.

Содружество – покупать с целью 10,5%

Мы рекомендовали приобретать бумаги Содружества на аукционе с доходностью 10,8%. Сейчас выпуск облигаций Содружество’09, торгуется под 10,99% к погашению в октябре 2009 г. – снижение котировок не обусловленное ухудшением финансовых или операционных показателей.  Напротив, позитивный новостной фон, в частности, завершение строительства глубоководного морского аграрного терминала и скорый его запуск, а так же увеличение капитала на 44 млн. долл., которое окажет благоприятное влияние на структуру пассивов, способствуют снижению неопределенности о своевременности запуска соевого проекта в Калининграде. Успешная и своевременная реализация проекта является ключевым фактором роста стоимости долговых обязательств компании. Мы рекомендуем покупать облигации Содружества с краткосрочной целью 10,5%. Содружество’09 имеет серьезный потенциал к росту, который будет реализован на улучшении операционных показателей, так как запуск комплекса по переработке сои в Калининграде приведет почти к двукратному росту выручки уже в 2007 г., в то время как львиная доля капитальных затрат была профинансирована в 2006 г.

Нитол-2 можно оценивать к погашению – цель 11%

Выпуск НИТОЛ-2, который с начала февраля торгуется на бирже, дает сейчас доходность 9,65% к оферте через 10 мес. и 11,68% к погашению через 34 мес. С нашей точки зрения, в свете роста интереса инвесторов к компаниям химической отрасли выпуск НИТОЛ-2 можно перестать оценивать к оферте, и переместить фокус прайсинга на погашение. Какова справедливая доходность бумаги к погашению? Напомним, что НИТОЛ-2 относительно небольшой по выручке холдинг (120 млн. долл. в 2005 году), с маржой EBITDA 6,3% и соотношением Долг/EBITDA (до выпуска) 5,42х. Очевидным плюсом компании является наличие консолидированной аудированной отчетности по стандартам МСФО.

Мы традиционно оцениваем НИТОЛ-2 по отношению к хорошо известному нам выпуску НИКОСХИМ-2. Сейчас НКОСХИМ-2 торгуется с доходностью порядка 10,75% к оферте через 6 месяцев, при том, что 6- месячные NDFы находятся в точке 5%. 3-летние NDFы равны сейчас 6,1%, что дает премию за срок в размере 110бп. Таким образом, эквивалентная НИКОСХИМу-2 точка на 3-летнем сроке составляет 11,85%.

В нашем репорте по НИТОЛу мы отмечали, что дисконт НИТОЛа к НИКОСХИМу, который возникает, в основном, из-за наличия у первого отчетности по МСФО, не должен превышать 100бп. Таким образом, мы считаем, что НИТОЛ-2 вполне можно покупать сейчас с целью по доходности к погашению 11%.

Взгляд на рынок

В связи с приближением периода налоговых платежей с его вероятностью роста ставок денежного рынка наш взгляд на краткосрочные перспективы длинных рублевых облигаций становится нейтральным. В долгосрочной перспективе мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

Вчера ситуация на рынке мало изменилась по сравнению с предыдущим днем – небольшое количество сделок, цены практически не менялись. Но следует отметить некоторое давление на банковские бонды. Наиболее «пострадавшим» можно считать Ренессанс ’09, который снизился вчера в цене на 52 б.п. и с пятницы поднялся в доходности с 8,07% до 8,33%. Мы считаем такое резкое падение временным явлением, поэтому рекомендуем покупать бумагу ввиду отсутствия фундаментальных причин для её возращения к уровням недельной давности. Потенциал роста цены составляет около 80 б.п. . Среди вчерашних событий также отметим покупки Евраза ’15 (+9 б.п. в цене) и рост котировок НКНХ ’15 (+24 б.п.). Сегодня перед выступлением Б.Бернанке на рынке, скорее всего, будет тихо.

Суверенные еврооблигации

Данные по торговому балансу США, хотя и слабые, практически не оказали влияния на доходность казначейских облигаций. 10-летние Treasuries в течение дня колебались вчера около 4,80%, сегодня в первой половине дня они, скорее всего, будут находиться там же. Растущие цены и спрос на нефть оказывают поддержку Emerging Markets. Рост суверенных бондов Бразилии, Венесуэлы, Колумбии стал причиной сужения спрэда EMBI+ на 3 б.п. до 165. Российские суверенные бонды вчера утром сначала чуть упали, но ближе к вечеру вернулись к прежним уровням. Спрэд к US10Y оставался стабильным около 99-100 б.п.

Первичные размещения:

В настоящее время подходит к завершению размещение 10-летнего субординированного займа Альфа-Банка (ВВ/Ва2/ВВ-) с call-опционом через пять лет. Вчера был объявлен оринтир доходности по займу – MS+365, что на текущий момент составляет около 8,88%. Также субординированный бонд Альфа-Банк ’15 c call-опционом почти через 4 года сейчас торгуется с доходностью 8,36%, т.е. на 52 б.п. ниже. Если учесть, что разница в доходности между субординированным Банк Москвы ’15 и обычным Банк Москвы ’10 составляет 44 б.п., то разрыв в 52 б.п. между равнозначными выпусками представляется неоправданно широким. Мы рекомендуем принять участие в размещении.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. Вчера рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.