Рублевые облигации

Вчера торговый день прошел достаточно спокойно. Оживление в «1-м» эшелоне вновь коснулось лишь выпусков АИЖК-7 и 8, чей всё ещё достаточно широкий спрэд к кривой ОФЗ, на наш взгляд, позволяет рассчитывать на существенный апсайд по цене (по меньшей мере, в 1.0-1.5пп.). Во «2-м» эшелоне мы видели активную торговлю в вышедшем на торги выпуске СЗТ-4, но после небольшого ралли уровень доходности уже приблизительно соответствует сопоставимым по кредитному качеству выпускам (УРСИ и Сибирьтелеком) и, соответственно, существенного апсайда мы уже не видим. Кроме того, можно отметить продолжающийся уже несколько дней спрос на выпуски Карусели и Дикси, а также Казань-6, интерес к которому связан, по-видимому, с ожидаемым включением его в котировальный список А1.

Ориентир по доходности нового выпуска Газпрома (5 млрд. руб., 7 лет, размещение через неделю) озвучен на уровне 7.25-7.50% годовых, т.е. спрэд к ОФЗ около 75-100. Сравнимые еврооблигации Газпрома котируются под 6.05% к погашению и стоимость валютного хеджа начиная с 4х лет составляет около 100бпс. Соответственно, нам кажется вероятным размещение по нижней границе предварительного диапазона.

Агентство Эксперт РА повысило «рейтинг надёжности» Группы Ренессанс Страхование до уровня А++ (соответствует рейтингам Росно, Росгосстраха и Ингосстраха). Причиной повышения являются «произошедшие в последнее время кардинальные изменения структуры бизнеса: повышение капитализации, существенное улучшение качества перестраховочной защиты, реструктуризация инвестиционного портфеля». Выпуск РенИнс Финанс (оферта - апрель 2008г) котируется на уровне 11.7-12.2%, что представляется нам привлекательным по сравнению с ожидаемыми уровнями по первичным размещениям средних частных банков.

Еврооблигации

В преддверии выступления главы ФРС котировки UST несколько снизились, а вместе с ними скорректировались и российские суверенные выпуски, спрэды сохранились на прежнем уровне (Россия-30 - G+98/100бп). Продажи в российских корпоративных выпусках прекратились, мы видели даже появляющиеся биды, но продажи в казахских банках вчера продолжились, выпуски банка АТФ страдают в наибольшей степени. Сегодня выйдет на торги новый выпуск АТФ, ориентир по доходности остаётся неизменным, т.е. 9.375-9.50% YTM.

Событие недели на рынках Emerging Markets - в четверг должна состояться (вернее, в соответствии с ожиданиями, не состояться) выплата купона по долгосрочным еврооблигациям Эквадора. Если ожидания оправдаются, состоится первый дефолт по суверенным выпускам в Emerging Markets после дефолта Аргентины в 2001 году. Последствия этого события не совсем предсказуемы для общего ценового фона, т.к. несмотря на то, что Эквадор является не очень большим эмитентом, его CDS входят в состав многих популярных кредитных корзин. Соответственно, мировые финансовые СМИ (Financial Times, WSJ, Bloomberg) в течение последней недели активно дискутируют возможные системные последствия первого суверенного дефолта за 6 лет.

Новые размещения: (1) Ориентир по доходности нового выпуска рублёвых еврооблигаций УРСА Банка озвучен на уровне 9.25% годовых (3 года), что соответствует спрэду в 310бп над кривой рублевых NDF. Аналогичный по дюрации долларовый выпуск Сибакадем-09 торгуется на уровне $ASW+275бп, т.е. размещаемый выпуск предлагает некоторую оптическую премию к другим еврооблигациям банка, номинированными в иностранной валюте. Тем не менее, для инвесторов, фондирующихся в рублях и имеющих возможность торговать локальными облигациями на ММВБ, предлагаемый выпуск вряд ли будет интересен, так как 2.5-летний выпуск УРСАБанк-3 торгуется на уровне 9.45% годовых. Кроме того, в течение года нас ждут новые локальные выпуски от того же эмитента - банк уже зарегистрировал две эмиссии на сумму в 15 млрд. руб. (2) Ориентир по доходности нового субординированного выпуска Альфа Банка составляет ASW+365бпс (или 8.875%), что приблизительно соответствует вторичным уровням по сходным бумаг ам.

Кредитный комментарий - Газпром

Газпром (А3/ВВВ/ВВВ-) опубликовал смешанные результаты по МСФО за 3Q06. Выручка составила $18 млрд., EBITDA - $7.6 млрд., демонстрируя существенный рост по сравнению с аналогичным периодом прошлого года за счет повышения экспортных поставок в Европу. Тем не менее, операционный денежный поток составил всего $1.72 млрд., а рост капитальных расходов до уровня в $5.2 млрд. привел к увеличению чистого долга компании на $3.5 млрд. (до $25 млрд.), при этом существенная доля роста пришлась на краткосрочные заимствования. Таким образом, результаты квартала отразили уже знакомую картину - компания воспользовалась высоким спросом на свою продукцию и благоприятной ценовой конъюнктурой, однако оставалась хронически неспособной обратить операционные достижения в денежные средства. Операционные результаты обычно не оказывают никакого влияния на вторичную торговлю евробондами Газпрома, и основным фактором, влияющим на вторичные котировки, в этом году будет время и объём новых перви чных размещений, а занимать Газпром будет много.

Кредитный комментарий - Мегафон

Согласно сообщениям в СМИ («Ведомости», «Коммерсант») крупнейший акционер компании Мегафон (Ва3/ВВ/ВВ+) группа TeliaSonera (43%) ведёт «продвинутые» переговоры с Altimo (25.1%) о возможном обмене пакетов акций последней в Мегафоне и Turkcell на пакет акций в самой TeliaSonera. История взаимоотношений TeliaSonera и Alfa сложна и конфликтна, и вероятность осуществления подобной трансакции сложно оценить. Тем не менее, обращаем внимание, что из всех компаний «большой тройки», Мегафон является наиболее вероятным претендентом на продажу заинтересованному западному индустриальному инвестору (TeliaSonera, Vodafone и др.). При отличном состоянии операций компания не публична, акционеры находятся в постоянном конфликте и у некоторых из них могут иметься серьёзные стимулы выйти из проекта до конца текущего российского политического цикла. Котировки единственного выпуска Мегафон-09 вчера были на уровне 6.42% YTM, т.е. полно стью на уровне сходных выпусков МТС и Вымпелкома.