Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[13.12.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В начале недели на рынке рублевых облигаций доминируют негативные настроения. В основном отмечаются неагрессивные продажи наиболее ликвидных облигаций первого эшелона, котировки которых снизились на 0.05-0.1 п. п. Котировки выпуска АИЖК-8 снизились до 99.40, а его спрэд к ОФЗ расширился до 153 б. п. Точечный интерес на покупку присутствует в более доходных выпусках, имеющих привлекательное соотношение кредитного качества эмитента и доходности. Во вторник повышенным спросом вновь пользовались облигации телекоммуникационных компаний, в частности, выпуск Центртелеком-5 (доходность 7.86%). Также покупки были отмечены в облигациях ВБД-2 (доходность 8.20%) и Юнимилк-1 (доходность 9.95%). В сегменте высокодоходных облигаций третьего эшелона также преобладают предложения на продажу, но реальных сделок здесь немного из-за крайне низкой ликвидности.

Негативные настроения инвесторов объясняются в первую очередь сохраняющейся напряженностью на денежном рынке: его ставки во вторник находились на уровне 5-6%. Недельное РЕПО под обеспечение ОФЗ также стоит около 6.0%. При этом получить рефинансирование под обеспечение корпоративными облигациями можно по ставкам выше 7.0%.

Кроме того, большой объем первичного предложения в середине недели заставляет инвесторов высвобождать лимиты под новые выпуски. По всей видимости, размещения на этой неделе будут происходить непросто и потребуют от эмитентов предоставления дополнительной премии на аукционах. Во вторник Ленэнерго отменило размещение пятилетних облигаций объемом 3 млрд руб., намеченное на 14 декабря, мотивировав свое решение неблагоприятной рыночной конъюнктурой.

Министерство финансов Московской области обнародовало результаты первых торгов на право предоставления кредитных ресурсов Московской области в 2007 г., которые состоялись 11 декабря в форме открытого аукциона. Победителями стали ВТБ и Сбербанк, выразившие готовность в следующем году предоставить Московской области финансирование сроком на один год на сумму 16 млрд руб. по ставкам 8.5-9.0%. Доходность рублевых облигаций Московской области в зависимости от дюрации в настоящее время составляет около 6.5-7.1%. Такое несоответствие между ставками по кредитам и доходностью облигаций представляется необоснованным. Мы не исключаем продаж рублевых облигаций Московской области на фоне этих новостей.

Сегодня пройдет последнее в текущем году плановое доразмещение ОФЗ – аукцион по продаже облигаций ОФЗ 46018 на 6 млрд. руб. Объем эмиссии является сравнительно невысоким. Вместе с тем, в последнее время выпуск был не слишком привлекательным относительно кривой доходности ОФЗ, поскольку обеспечивал минимальную премию к более короткому по дюрации выпуску ОФЗ 46017 (доходность 6.53%). Во вторник динамика ОФЗ 46018 была хуже рынка, и выпуск закрылся с доходностью 6.56%. По нашему мнению, имеет смысл участвовать в аукционе в расчете на премию (3-4 б. п.), которая вполне может быть предоставлена в нынешних условиях.

На сегодня запланировано размещение дебютного выпуска трехлетних облигаций НБ-Ретал (с офертой через два года) объемом 1 млрд руб. Компания выпускает заготовки для пластиковых бутылок и полимерных пленок (так называемые преформы), которые поставляет предприятиям пищевой промышленности – пивоваренным компаниям и производителям безалкогольных напитков, в том числе Coca-Cola, PepsiCo, ВВН, InBev, Efes. По оценкам компании, доля рынка НБ-Ретал составляет 30%. Эмитент входит в состав международной группы Retal Industries, объединяющей 15 заводов в семи европейских странах. Основным риском для НБ-Ретал, на наш взгляд, является значительный рост производственных мощностей в отрасли, а значит, и конкуренции на рынке.

На протяжении 2005 г. отпускные цены на продукцию снижались, что компания компенсировала наращиванием физических объемов производства. Вероятно, некоторое уменьшение выручки в первом полугодии 2006 г. объясняется аналогичными причинами. Учитывая уровень рентабельности продаж компании (4.5%), ее инвестиционная политика кажется нам довольно агрессивной. Другой фактор риска – динамика цен на сырье. Компания импортирует 93% гранулята, на который приходится до 80% себестоимости продукции. В 2005 г. цены на это сырье выросли на 50%. Данный риск сглаживается за счет переменной цены поставок основным клиентам; кроме того, компания планирует увеличивать степень вертикальной интеграции.

Следует подчеркнуть хорошую операционную прозрачность компании – ее операции в России осуществляются через одно юридическое лицо. С другой стороны, собственники группы и ее отчетность по международным стандартам учета не раскрываются. Мы также опасаемся, что балансовые показатели не дают представления о фактической долговой нагрузке компании, поскольку не учитывают значительных объемов поручительства и залогов по обязательствам материнской компании Retal Industries (Кипр) помимо существенного обременения активов по собственным долгам эмитента. По нашим расчетам, справедливая доходность по облигациям НБ-Ретал к двухлетней оферте примерно на 25-50 б. п. превышает заявленный организатором уровень в 9.6-9.8% годовых.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Доходность десятилетних КО США упала ниже 4.50%, а доходность двухлетних инструментов приблизилась к уровню 4.60%, после того как Комитет по операциям на открытых рынках ФРС США принял решение сохранить ключевую процентную ставку на текущем уровне и обратил более пристальное внимание на замедление экономического роста, отнеся его на счет «существенного охлаждения рынка недвижимости». Котировки облигаций развивающихся рынков после заседания в основном оставались стабильными, а спрэд EMBI+ расширился до 186 б. п. Вряд ли стоило ожидать существенных изменений в поведении участников рынка. Скорее всего, настроения рынка останутся оптимистичным, но при этом инвесторы будут внимательно следить за публикуемой статистикой: сегодня ожидается выход данных по розничным продажам, а в пятницу – индекса потребительских цен.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня находились на уровне 113.75. Инвестиционная активность в сегменте корпоративных и банковских облигаций была сравнительно высокой. Покупка выпуска ЕвразХолдинг 15 была отмечена на уровне 103.25. Устойчивый спрос сохраняется на еврооблигации ТМК 09; в выпуске АЛРОСА 14 инвесторы фиксировали прибыль на высоком уровне 116.5. В сегменте банковских облигаций интерес был проявлен к выпускам Альфа-Банк 15, АК БАРС 08, МДМ-Банк 07.

Позитивные настроения участников рынка достаточно устойчивы и, вероятно, поиск обязательств с привлекательной доходностью продолжится, что будет способствовать расширению спектра торгуемых инструментов. При этом объем первичного предложения незначителен, что также окажет поддержку рынку. Интерес участников рынка, скорее всего, сосредоточится на выпусках с длинной дюрацией. Сегодня возможны новые покупки в облигациях Северсталь 14 и ЕвразХолдинг 15 – премия этих выпусков к кривой доходности МТС- ВымпелКом, на наш взгляд, имеет потенциал сужения на 15-20 б. п. Также следует отметить достаточно высокую премию к суверенной кривой выпусков ТНК 16 и ВымпелКом 16, которая по-прежнему на 30-40 б. п. шире премии коротких выпусков этих эмитентов. В сегменте банковских облигаций, на наш взгляд, стоит обратить внимание на выпуск Петрокоммерц 09 (доходность 8.60%).

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Как и ожидалось, Комитет по операциям на открытых рынках ФРС США оставил процентные ставки без изменений и внес лишь небольшие коррективы в свой комментарий. В нем по-прежнему присутствует указание на «сохраняющиеся инфляционные риски»; кроме того, несмотря на последние данные, появилось утверждение, что экономический рост замедляется в связи со «значительным охлаждением рынка недвижимости». При этом формулировка, предусматривающая возможность ужесточения денежно-кредитной политики в зависимости от поступающей информации, также сохранена. В целом комментарий был нейтральным для рынка и не оказал существенного влияния на курсы валют.

На внутреннем рынке ликвидность продолжает медленно восстанавливаться. Ставки overnight на межбанковском рынке находятся чуть ниже 5%. Ставки межбанковского РЕПО под обеспечение ОФЗ выросли в среднем на 30 б. п. до 5.9-6.5%. Кроме того, банки обращались за рефинансированием в Банк России посредством сделок однодневного РЕПО, хотя и в очень незначительном объеме (2.2 млрд руб.). Мы по-прежнему ожидаем, что приток бюджетных средств существенно повысит ликвидность и снизит ставки денежного рынка. По данным Министерства финансов, объем этой дополнительной ликвидности (разрыв между бюджетным финансированием и кассовым исполнением) на первое декабря составил 480 млрд руб. Как видно из рис. ниже, такой разрыв является типичным для этого периода, и его значение соответствует прошлогоднему.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Позитивные настроения участников рынка достаточно устойчивы и, вероятно, поиск обязательств с привлекательной доходностью продолжится, что будет способствовать расширению спектра торгуемых инструментов. При этом инвесторы будут внимательно следить за публикуемой статистикой: в среду ожидается выход данных по розничным продажам, а в пятницу - индекса потребительских цен. Фактором поддержки спроса является небольшой объем первичного предложения. Интерес участников рынка, скорее всего, сосредоточится на выпусках с длинной дюрацией. Сегодня возможны новые покупки в выпусках Северсталь 14 и ЕвразХолдинг 15 – премия этих выпусков к кривой доходности МТС-ВымпелКом, на наш взгляд, имеет потенциал сужения на 15-20 б. п. Также следует отметить достаточно высокую премию к суверенной кривой выпусков ТНК-BP 16 и Вымпелком 16, которая по-прежнему на 30-40 б. п. превышает премию коротких облигаций этих же эмитентов.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: