Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[13.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Комментарий FOMC поддерживает рынок Treasuries

Как и ожидалось, в ходе последнего заседания FOMC в этом году было принято решение оставить учетную ставку ФРС без изменения на уровне 5,25%. В опубликованном комментарии члены комиссии отметили, что замедление рынка недвижимости в США является «существенным», и добавление этого слова было практически единственным значимым отличием этого комментария от предыдущего. Рынок воспринял вышедший текст как еще одну индикацию, что в 2007 году ставка ФРС может быть снижена хотя бы на один шаг, и возобновил покупки длинных Treasuries. Доходность 10-летних бумаг скачкообразно снизилась вчера с 4,52 до текущих 4,48%, и, таким образом, US10Y вновь оказались ниже важного уровня 4,5%.

С технической токи зрения, вектор движения Treasuries остается сейчас направленным вверх (в цене), при этом первой целью является полоса 4,25-4,3%, соответствующая предыдущему локальному минимуму доходности, отмеченному 18 января 2006 года. Мы также не исключаем, что рост Treasuries на этой отметке не остановится, и конечной точкой в укреплении US10Y может стать более дальняя цель – 4,1%. Коррекции вверх (в доходности) продолжат быть ограничены уровнем 4,55%, а затем – отметкой 4,65%, где US10Y встретят снижающуюся линию тренда, базирующуюся на пиках 5 июля (5,24%) и 23 октября (4,84%).

Ключевые события и публикации данных в США:

13 дек – розничные продажи за ноябрь;
15 дек – индекс потребительских цен в ноябре;
15 дек – производственный индекс Empire Manufacturing;
15 дек – чистые покупки ценных бумаг иностранцами в октябре;
15 дек – промышленное производство в ноябре;
18 дек – баланс счета текущих операция за III квартал.
19 дек – индекс цен производителей за ноябрь (PPI);
19 дек – закладка новых домов в ноябре.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 114,05 (+20бп), т.е. с доходностью 5,54% к погашению, или со спредом 106 (+1) бп к US10Y. Бумага преодолела отметку 114 впервые с октября 2005 года. ОФЗ 46018 снизились вчера в цене на 30бп, вероятнее всего, из-за произошедшей ранее понижательной коррекции Treasuries, а также, возможно, из-за предстоящего сегодня аукциона. Сейчас доходность бумаги составляет 6,55%. Спред ОФЗ 46018 к России’30 равен 101 (+5)бп, и в нашем понимании остается неоправданно широким. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Аукцион ОФЗ 46018

Сегодня Минфин проведет аукцион 15-летнего выпуска ОФЗ 46018 объемом 6 млрд руб. Размещение может привлечь существенный интерес инвесторов, поскольку бумага не размещалась с сентября 2006 года. Последний аукцион по ней прошел 13 сентября, когда 9 млрд руб. были проданы со средневзвешенной доходностью 6,7% и такой же доходностью отсечения. Как мы уже отмечали выше, вчера доходность выпуска составила 6,55%, сейчас бид на выпуск находится на уровне 6,56%. Соответственно, мы бы рекомендовали ставить заявки на ОФЗ 46018 на уровне 6,55% и выше. Кроме того, мы в целом советуем постараться получить бумагу, поскольку наш взгляд на длинные ОФЗ остается позитивным.

Большие размещения Лукойла

Компания Лукойл планирует завтра разместить два новых выпуска рублевых облигаций: 5-летний Лукойл-3 объемом 8 млрд руб., и 7-летний Лукойл-4 объемом 6 млрд руб. Компания имеет рейтинги BB/Поз. от S&P, Baa2 от Moody’s и BBB- от Fitch. Для сравнения, Газпром имеет рейтинги BBB/Baa1/BBB-, РЖД – BBB- /Baa2/BBB+. Тем не менее, долги Лукойла традиционно торговались на уровне Газпрома и РЖД, а иногда и ниже в доходности. Сейчас облигации Лукойл-2 находятся в точке 7% на срок 3 года. Исходя из кривизны кривой доходности, премия за два года составляет 20-25бп, поэтому справедливый диапазон для YTM 5-летнего Лукойла-3 – 7,2- 7,25%. Соответственно, 7-летний Лукойл-4 должен разместиться с доходностью 7,45-7,6% - диапазон здесь шире, поскольку на длинном конце более вероятны неожиданности со спросом.

Размещение Белого Фрегата

Завтра, 14 ноября, на ММВБ пройдет аукцион по первичному размещению выпуска Белый Фрегат со следующими параметрами: объем – 1 млрд руб., срок до погашения – 3 года, годовая оферта. Белый Фрегат – крупный оператор российского мясного рынка. Основным видом деятельности компании является импорт мяса птицы, оптовая торговля и производство продовольственных продуктов. На компанию приходится 77 тыс. тонн или 8% совокупного объема квот на импорт мяса птицы, что обеспечивает ей место в четверке лидеров. Ключевым поставщиком Белого Фрегата является крупнейший мировой производитель мяса птицы Tyson Foods, на долю которого приходится 80% импортных закупок холдинга. Выручка Белого Фрегата выросла на 48% в 2005 г. В 2006 г. Компанияпланирует сохранить высокие темпы роста за счет увеличения импортных квот и роста собственного производства как мяса птицы, так и продуктов растениеводства. Запланированный объем выручки в 2006 году составляет 3,7 млрд. руб.

Помимо роста объемов продаж, положительная динамика рентабельности сохранялась на протяжении всего рассматриваемого периода. Норма EBITDA составила в 2005 году 20,08% а в первом полугодии 2006 года находилась на уровне близком к 30%. Соответственно, соотношение Долг/EBITDA по данным управленческой отчетности было равно 3,7 в 2005 году и снизилось до 2,8 за 6М2006. Поскольку выпуск Белого Фрегата организован Уралсибом, мы не публикуем здесь своей оценки, а просто сообщаем инвесторам, что ориентиром ставки купона по выпуску является диапазон 14-14,5%.

Торговые идеи

1) Длинные ОФЗ в росли в последнее время, однако достигнутые в сегодняшнему дню уровни не являются пределом. Спред между ОФЗ 46018 и Россией’30 равен сейчас 101бп, а это не укладывается ни в какие разумные рамки. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать длинные ОФЗ к покупке, при этом наша стратегическая цель по ОФЗ 46018 остается на уровне 6,1%.

2) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 (обе бумаги – внесписочные) составляет сейчас 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

3) Покупать ГАЗ’11, торгующийся на уровне 8,7%. Цель по доходности к оферте через 14 месяцев – 8,25%. Основание – очень хорошиефинансовые результаты компании за 9М2006 года.

4) Выпуск Сибакадем-3 открылся после выплаты купона на уровне 9,5% к погашению через 30 мес. Наиболее подходящий для сравнения банковский бонд Зенит-2 находится сейчас на уровне 8,6% на срок 26 мес. Помимо этого, выпуск Союз-2 торгуется по 8,64% к погашению через 34 мес. Сибакадембанк имеет рейтинги B1/B по Moody’s/Fitch, Зенит – также B1/B, Союз – B-/B1 по S&P/Moody’s. Таким образом, все три банка по сути эквивалентны по качеству. Соответственно, премия почти в 100бп, которую Сибакадем платит к бондам-соседям, выглядит слишком широкой. Группа очень быстро растет и по итогам 2006 года планирует войти в двадцатку крупнейших банков России. Наша цель по Сибиакадем-3 – 9%.

5) Выпуск Евросеть-2, который мы неоднократно рекомендовали к покупке, находится сейчас на уровне 11,25% на срок 12 мес., т.е. торгуется одинаково с облигациями компании Техносила. С нашей точки зрения, такой положение вещей является абсолютно неправильным, поскольку компании просто несопоставимы по объему бизнеса, к тому же Евросеть хотя бы в момент размещения представила аудированную отчетность, тогда как у Техносилы ее никогда не было. Мы остаемся уверенными, что с фундаментальной точки зрения справедливым уровнем для Евросети-2 является доходность 10%.

Общий список рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• ВБД-2 – цель YTM 8%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• РусФинанс-1 – цель YTM 7,7%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод

Мы остаемся оптимистами в отношении рынка рублевых облигаций в декабре 2006 – январе 2007 года. Ожидающееся дальнейшее улучшение ситуации на денежном рынке, рост курса рубля, укрепление Treasuries и длинных ОФЗ создают хороший задел для будущего роста рынка на ближайшие месяцы. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

Вчера в корпоративном сегменте наблюдалось оживление. В течение дня котировки бумаг с длинной дюрацией выросли в среднем на ¼. Наиболее значительный рост продемонстрировали Вымпелком ’16 (+34б.п. в цене), Евраз ’16 (+32 б.п.), Алроса ’14 (+31 б.п.), ТМК ’09 (+28 б.п.), МТС ’12 (+29 б.п.). Поддержку облигациям банковского сектора оказала новость о том, что размер пакета акций, не требующий разрешения на покупку от ЦБ РФ, может быть увеличен. Если закон будет принят, спрэд банковских бондов с суверенной кривой сузится. Присутствовавший в комментариях FOMC сигнал к возможному снижению ставки в будущем году подхлестнет интерес инвесторов к «длинным» корпоративным выпускам, поэтому мы ожидаем роста их котировок в ближайшее время.

Суверенные еврооблигации

Торговля в секторе суверенных облигаций вчера протекала вяло, т.к. торги должны были закрыться до начала заседания FOMC. На Emerging Markets она и вовсе практически остановилась. Таким образом, за счет движения в Treasuries спрэд EMBI+ (186 б.п.) расширился на 2 б.п. Россия ’30 потеряла в цене порядка 1/16, опустившись до 5,58% (-2), а спрэд к USG10Y увеличился до 109 б.п. Однако уже с самого утра котировки установились выше 114%, в результате чего спрэд вернулся к уровням 104-105б.п. Сегодня в течение дня возможен некоторой рост котировок.

Рекомендации:

На прошлой неделе Банк Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до 7,25%.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет роста котировок Treasuries и снижения чистого долга РФ, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 100бп.) к рынку казначейских обязательств.