Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[13.11.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль подешевел

В четверг ситуация на российском валютном рынке в течение дня претерпела изменения. С открытием торгов курс рубля к бивалютной корзине установился на уровне 35.10, и Банк России, скорее всего, вновь покупал иностранную валюту. Интенсивность покупок, однако, снизилась, так как к середине торговой сессии курс оставался на отметке 35.10. Во второй половине дня рубль подешевел относительно корзины валют на фоне коррекционных движений на товарных рынках в ответ на заметное укрепление доллара. По результатам торгов курс рубля к корзине установился на уровне 35.24. С учетом коррекционных настроений, вполне вероятно, что и сегодня курс рубля к корзине не приблизится к уровню, на котором Банк России начинает покупать валюту. Вместе с тем, мы не ожидаем существенного удешевления рубля против корзины (более 50 копеек), так как российские банки, сохраняющие, по нашим оценкам, избыточную валютную ликвидность, будут стремиться использовать текущую ситуацию для сокращения этих позиций, что окажет поддержку рублю.

Бюджет не справляется с расходами. Дефицит будет меньше

В четверг стали известны результаты исполнения федерального бюджета за первые 10 месяцев текущего года. Дефицит бюджета составил 4.7% ВВП, что существенно меньше прогнозируемого Министерством финансов показателя на уровне 7.5-7.7% по итогам года. Менее значительная величина бюджетного дефицита, с одной стороны, объясняется более высокими поступлениями в бюджет на фоне улучшения конъюнктуры на товарных рынках (налоговые поступления по итогам 10 месяцев составляют 94.7% от годового плана), а с другой – медленным расходованием бюджетных средств. В последние три месяца бюджетные расходы находились на уровне 850-880 млрд руб., и на первое ноября объем неизрасходованных бюджетных средств составлял около 2.4 трлн. руб. Повышенные темпы расходования средств в конце года способствуют дальнейшему снижению ставок денежного рынка, но в то же время создают предпосылки для ускорения инфляции в начале будущего года и способствуют росту ожиданий ослабления рубля. На наш взгляд, росси йские органы денежно-кредитного регулирования осознают эти риски, и мы сомневаемся, что Минфин предпримет экстраординарные усилия, чтобы израсходовать все заложенные в бюджете средства; результатом станет существенно меньший бюджетный дефицит по итогам 2009 г. (на уровне 5.0-6.0%) и больший объем остатков средств Резервного фонда. На наш взгляд, в настоящее время гораздо важнее сохранить контроль над инфляцией, чтобы продолжить начатую Банком России политику по снижению ключевых процентных ставок.

Банк России провел успешный аукцион ОБР

Ставки денежного рынка сохранялись на низком уровне 4.0-4.75%. На этом фоне Банк России вторую неделю подряд успешно проводит аукционы по размещению ОБР. Вчера были реализованы ОБР-11 с погашением 15 марта 2010 г. в объеме 28.5 млрд руб. по ставке 7.27%.

Покупки рублевых облигаций продолжаются. Сибметинвест отстает

На рынке рублевых долговых обязательств вчера преобладали позитивные настроения. Котировки ОФЗ подросли в среднем на 0.2 п. п. Минфин вновь доразместил ценные бумаги на вторичном рынке, продав ОФЗ 26202 в объеме порядка 700 млн руб. по ставке около 8.55% (цена 112.0-112.05). Продолжились покупки и негосударственных облигаций. Отметим спрос на выпуск НЛМК-5, котировки которого повысились до 102.0 (доходность 10.19%). Нового максимума достигли котировки выпуска Северсталь-1, выросшие до 104.40 (доходность 11.60%). На фоне неплохой динамики инструментов эмитентов металлургического сегмента по прежнему довольно тяжело торгуются выпуски Сибметинвеста. В четверг котировки этих облигаций установились на уровне 99.25-99.80, что соответствует доходности выше 14.0%. Скорее всего, катализатором активного спроса на выпуски Сибметинвеста станет их включение в список РЕПО Банка России.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Промсвязьбанк рассматривает возможность размещения новых еврооблигаций – очень привлекательный ориентир по доходности

Вчера агентство Reuters со ссылкой на неназванные источники сообщило, что Промсвязьбанк планирует новый выпуск еврооблигаций со сроком обращения 5.5 лет и целевой доходностью порядка 13%. Указанный уровень является максимальным для еврооблигаций крупнейших российских частных банков и предлагает значительную премию к кривой доходности собственных долговых инструментов Промсвязьбанка. Таким образом, логично предположить, что обязательства будут субординированными.

Даже в таком случае ориентир по доходности в 13% представляется нам исключительно привлекательным, поскольку в целом мы позитивно оцениваем кредитное качество Промсвязьбанка (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 29 сентября). Мы по-прежнему считаем кредитное качество Промсвязьбанка одним из самых высоких среди российских негосударственных банков, а значит, доходность на уровне 13% содержит большую премию. Вместе с тем, по нашему мнению, в ближайшие дни возможно заметное снижение котировок находящегося в обращении субординированного выпуска Промсвязьбанк 12, который торгуется с доходностью порядка 10%, то есть с дисконтом в 300 б. п. к ориентировочной доходности планируемого к размещению выпуска.

Правление Газпрома утвердило проект инвестиционной программы и бюджета на 2010 г.

Правление Газпрома вчера одобрило проект бюджета компании на 2010 г., включая прогноз капитальных вложений и долгосрочных финансовых вложений на 664 млрд руб. и 139 млрд руб. соответственно. Прогнозный бюджет капиталовложений традиционно включает НДС и не включает программу капвложений Газпромнефти. С корректировкой на эти статьи общий объем инвестиций в 2010 г. составит 773 млрд руб., что на 4% выше недавно пересмотренного бюджета на 2009 г. в 742 млрд руб.

В отсутствие четких регуляторных правил для Газпрома прогнозы компании являются лишь формальными расчетами: инвестиционная программа традиционно основана не на анализе требуемых вложений, а в большей степени зависит от располагаемых денежных потоков. Чем выше цены на нефть и прогноз денежных потоков, тем выше объем программы капиталовложений, и наоборот. Мы полагаем, что Газпром использует официальный прогноз цены на нефть правительства России (USD58 за баррель на 2010 г.), и ожидаем, что его инвестиционная программа будет скорректирована через несколько месяцев вследствие волатильности цен на нефть. То же касается бюджета и программы заимствований Газпрома. Начиная с 2006 г. в каждом из предварительных вариантов годового бюджета предусматривались чистые заимствования в 90 млрд руб. Однако в течение года цифры могли существенно пересматриваться, особенно в случае необходимости финансирования крупных приобретений. В связи с этим мы не считаем, что с одержащаяся в объявлении информация могла бы оказать воздействие на котировки долговых обязательств эмитента.

Отчетность Raiffeisen International за третий квартал: выводы применительно к России и Украине

Вчера были представлены результаты деятельности Raiffeisen International за третий квартал по МСФО. Отчетность содержит некоторые важные данные о качестве активов и итогах работы группы в странах СНГ. Приведем наши основные выводы.

Россия

После ускорения во втором квартале на 3.9 п. п. темп роста проблемных кредитов (NPL) в третьем квартале замедлился и составил 2 п. п. (или 1.2 п. п., по нашим расчетам, при корректировке на уменьшение кредитного портфеля). По состоянию на 30 сентября на них пришлось 9.2% ссудной задолженности. Замедление роста проблемных кредитов нам представляется еще одним аргументом в пользу нашей точки зрения, что ситуация с качеством кредитных портфелей далеко не так катастрофична, как считают рейтинговые агентства.

Резко сократились отчисления в резервы (с EUR252 млн в январе-июне до EUR35 млн в июле-сентябре), что позволило банку заметно увеличить прибыль – до EUR51 млн против EUR21 млн в первом полугодии. На наш взгляд, значительное уменьшение отчислений в резервы также подтверждает мнение о том, что для банков, вовремя признавших значительную часть проблем с кредитными портфелями, наиболее острая фаза кризиса в части качества активов уже миновала.

Украина

Деятельность на Украине, которая в отчетности Raiffeisen International проходит по разделу «прочие страны СНГ», остается основным источником проблем в масштабах всей группы. Сегмент прочих стран СНГ принес в третьем квартале убыток до налогообложения в EUR27 млн. Raiffeisen International указывает на увеличение прибыли в Белоруссии, а это означает, что убыток на Украине, возможно, был даже более значительным.

Проблемные кредиты выросли на 270 б. п. и к концу квартала достигли 20.9% ссудной задолженности. Однако темп роста просроченных кредитов заметно снизился, поскольку многие проблемы проявились ранее по мере созревания кредитного портфеля. По доле проблемных кредитов, указанной в отчетности Raiffeisen International, можно судить о ее масштабах в рамках всей украинской банковской системы; в любом случае, этот показатель ближе к реальности, чем официальные данные НБУ (7.1%).

Evraz Group договаривается о пересмотре ковенантов по кредитным соглашениям – позитивно для инвесторов

Компания Evraz Group объявила вчера, что кредиторы одобрили внесение изменений в ковенанты, предусмотренные рядом кредитных соглашений. Речь, в частности, идет о синдицированном кредите на USD3 214 млн на приобретение Oregon Steel и украинских активов, кредите на USD225 млн, предоставленном банком Natexis, и еще одном кредите на USD200 млн. Ковенанты, помимо прочего, включали ограничение по отношению долга к EBITDA. В кредитных соглашениях нарушение ковенанта обычно ведет к возможности требования кредитором досрочного погашения, поэтому достижение соглашения с кредиторами было очень важным для Evraz Group.

Кроме того, вчера компания запросила согласия держателей всех выпусков еврооблигаций (с погашением в 2013 г., 2015 г. и 2018 г.) на внесение изменений в ковенанты, касающиеся соотношения Долг/EBITDA. Те из держателей облигаций, которые согласятся с предложением эмитента до 27 ноября, получат надбавку в 3 п. п., а с 27 ноября по 3 декабря – в 2 п. п. Более подробная информация об изменении ковенантов содержится в меморандуме, который компания не рассылала, заинтересованные инвесторы могут затребовать его у координатора (JP Morgan). Мы пока не имели возможности ознакомиться с меморандумом, но полагаем, что компания не просит чего-то экстраординарного. Примечательно, что Evraz Group намеревается внести изменения в ковенанты по всем выпускам еврооблигаций, значит, эмитент хотел бы добиться послаблений в части возможности новых заимствований, ограниченных в выпусках Evraz 13 и Evraz 18. Следовательно, можно предположить, что компания или сомневаетс я в своей возможности снижать общий объем долга в ближайшее время, или просто не намерена этого делать.

Новости, по нашему мнению, хорошие для держателей обязательств, а премия в 3 п. п., предложенная Evraz Group, представляется весьма щедрой. Рынок вчера положительно отреагировал на сообщение, и котировки долговых инструментов эмитента подросли примерно на 1 п. п. Мы считаем, что потенциал роста стоимости еврооблигаций Evraz Group еще не исчерпан, и выплата в 3 п. п. от номинала должна быть полностью отражена в ценах, если только предлагаемые изменения ковенантов не сильно ущемляют интересы держателей бумаг, что, на наш взгляд, маловероятно.

ЭКОНОМИКА

Фонд национального благосостояния – новый источник денежной эмиссии в октябре

Министерство финансов 12 ноября опубликовало статистику по исполнению федерального бюджета в октябре. Дефицит бюджета составил 178 млрд руб., а по сравнению с сентябрьским показателем уменьшился на 20 млрд руб. в результате сокращения государственных расходов, тогда как доходы остались на прежнем уровне. Несмотря на статистическое снижение расходов, ужесточения фискальной политики не произошло, а сокращение расходов в октябре связано лишь с менее значительными процентными расходами.

Обращаем внимание на момент, который, на наш взгляд, не будет понятен, пока не будут опубликованы официальные данные об экспорте нефти и налоговых поступлениях: нефтегазовые доходы неожиданно сократились на шестую часть (примерно 65 млрд руб.), тогда как ненефтегазовые доходы увеличились почти на столько же (порядка 55 млрд руб.). Пошлина на экспорт нефти в октябре была ниже на USD2 на тонну, чем в сентябре, среднемесячная стоимость нефти Urals составила USD68.2 за баррель, следовательно, поступления от экспортной пошлины и НДПИ не должны были измениться столь значительно, а укреплением рубля можно объяснить лишь 5% из общего падения нефтегазовых доходов.

С начала года бюджет получил 85% запланированных на год доходов, тогда как исполнение расходной части оценивается в 75%. Следовательно, накопленный с начала года дефицит составляет 4.7% ВВП, что значительно ниже официального прогноза (7.7%). Несмотря на очевидное замедление расходования бюджетных средств, достаточно широко распространено мнение, что в ноябре-декабре из бюджета могут быть выделены все оставшиеся по плану расходы (2.4 трлн. руб.), что подстегнет инфляцию и окажет слишком сильное давление на рубль. Мы не разделяем данную точку зрения, поскольку часть прописанных расходов не станет денежной к концу года (например, государственные гарантии); более того, Министерство финансов вряд ли возьмет на себя столь значительные обязательства по расходам, осознавая текущие инфляционные риски. Таким образом, расходование бюджетных средств вряд ли ускорится, а при ожидающемся в конце года увеличении нефтегазовых доходов дефицит может увеличиться лишь на 300 млрд ру б. (сейчас 1.6 трлн. руб.), и, следовательно, останется ниже официального прогноза и составит порядка 5-6% ВВП. Дефицит такого размера без затруднений и без большой необходимости в использовании средств Резервного фонда можно профинансировать за счет средств на счетах федерального бюджета, заимствований на внутреннем рынке и возврата денег Министерства финансов с депозитов в коммерческих банках. В таком случае инфляционные риски, по нашему мнению, очень низкие, поскольку бюджетная эмиссия не только будет носить ограниченный характер, но и будет стерилизоваться погашением коммерческими банками задолженности перед Банком России, а данный процесс пока не завершен.

Ранее мы предполагали, что бюджетной эмиссии для финансирования дефицита в октябре практически не будет. Тем не менее, официальная статистика говорит об обратном, а эмиссия происходила главным образом за счет размещения средств Министерства финансов на банковских депозитах (чистый объем составила 100 млрд руб.). Мы считаем, что крупнейшим получателем этих средств стал Внешэкономбанк, на депозитах которого было размещено порядка 120 млрд руб. из средств Фонда национального благосостояния, которые были направлены на предоставление необеспеченных кредитов коммерческим банкам. В таком случае Фонд национального благосостояния стал еще одним источником бюджетной эмиссии, а значит, следует обратить более пристальное внимание на движение его средств, которое может нести инфляционные риски, даже если Резервный фонд не используется для покрытия бюджетного дефицита.

Антикризисные меры правительства способствовали росту ВВП в третьем квартале

Федеральная служба государственной статистики 12 ноября представила предварительную оценку экономического роста в третьем квартале. По официальным данным, ВВП России за этот период снизился на 8.9% в годовом сопоставлении; следовательно, рост относительно второго квартала без учета корректировок составляет 13.9%. По нашим оценкам, с учетом сезонности квартальный рост составил 1.3% – это подтверждает, что во втором полугодии российская экономика вышла из рецессии. Активные антикризисные мероприятия государства (направленные в основном на стимулирование потребительского спроса), а также восстановление мировых рынков оказали поддержку экономике России в третьем квартале. Мы считаем, что основными факторами роста стали инвестиции в основные средства, государственные расходы и чистый экспорт. По нашим расчетам, реальные расходы бюджета могли увеличиться почти на 20% к предыдущему кварталу, а реальный чистый э кспорт – на 30%. Ранее мы писали, что одним из факторов динамичного роста во второй половине 2009 г. может стать увеличение материальных запасов, но некоторые данные свидетельствуют о том, что пока этот процесс происходит медленно. По информации Markit Group, в этом году индекс менеджеров по снабжению в производственном секторе России превысил отметку 50 только в сентябре в связи с тем, что запасы не растут. В таких условиях показатель экономического развития по итогам 2009 г. вряд ли достигнет нашего прогнозного уровня -7.1% и, по-видимому, окажется существенно ниже.

Агентство Fitch понизило рейтинг Украины до уровня B-, прогноз «негативный»

Агентство Fitch 12 ноября снизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента по обязательствам Украины в иностранной и национальной валюте и страновой потолок с B до B- с прогнозом «негативный». В качестве аргументов рейтинговое агентство приводит комментарии директора-распорядителя МВФ Д. Стросс-Кана о том, что дальнейшее осуществление программы резервного кредитования для Украины может быть отложено до окончания президентских выборов в январе 2010 г., а также существенный рост дефицита государственного бюджета. В свете этого потеря основного источника фондирования из-за задержки в предоставлении очередного транша кредита МВФ создает серьезный разрыв бюджетного финансирования, покрыть который за счет заимствований на внутреннем или зарубежных рынках, скорее всего, будет сложно и дорого. По мнению Fitch, в связи с этим возрастает риск того, что Украина начнет больше полагаться на монетарное финансирован ие, а это может окончательно подорвать доверие к национальной валюте и банковской системе, а также привести к быстрому сокращению валютных резервов.

Мы обращаем внимание, что агентство Fitch исходит из того, что решение МВФ отсрочить предоставление Украине следующего транша кредита является окончательным, хотя г-н Стросс-Кан уже заявлял, что его комментарии были неверно интерпретированы журналистами. МВФ еще не принял окончательного решения, и мы удивлены, что рейтинговое действие Fitch последовало до заседания исполнительного совета МВФ, назначенного на 30 ноября. Более того, агентство не исключает, что требование фонда об отказе от запланированного повышения минимальной зарплаты будет выполнено, поскольку премьер-министр Ю. Тимошенко обещала оспорить в суде соответствующий закон.

Мы также считаем, что если следующий транш кредита МВФ будет выделен с задержкой (даже на четыре-восемь месяцев), это существенно не отразится на способности Украины выплачивать внешний долг, поскольку самый короткий выпуск суверенных еврооблигаций (объемом около USD0.4 млрд, номинированный в иенах) погашается лишь в декабре 2010 г., а следующий выпуск Украина 11 (USD0.6 млрд) – в марте 2011 г. Агентство Fitch отметило, что, несмотря на сложные условия, поддержку кредитоспособности Украины оказывает невысокий объем выплат по суверенному долгу в рамках графика. Напомним, что Украина подтвердила свою готовность платить по долгам, своевременно погасив выпуск еврооблигаций в этом году.

По нашему мнению, решение Fitch о понижении рейтинга Украины не окажет значительного влияния на оценку суверенных еврооблигаций, поскольку возможная задержка в предоставлении финансирования со стороны МВФ уже учтена в котировках: самые ликвидные выпуски подешевели примерно на 6 п. п., после того как миссия МВФ 25 октября покинула страну, не приняв окончательного решения, а Z-спрэды к кривой доходности КО США расширились на 300 б. п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: