Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[13.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Первая декада ноября не принесла ожидаемой нормализации ситуации с ликвидностью, и в пятницу ставки денежного рынка находились на высоком уровне 5.5-6.5%. Объем аукционов однодневного прямого РЕПО составил около 24 млрд руб. При этом вновь довольно ощутимо подскочили ставки РЕПО под ОФЗ. Рефинансироваться под залог госбумаг на период до семи дней можно было под 6.5%, тогда как аналогичные операции на срок свыше 14 дней осуществлялись по ставкам, близким к 7.0%. Таким образом, участники рынка не ждут кардинального улучшения ситуации с ликвидностью и готовятся к тяжелым ноябрьским налоговым платежам. К сегодняшнему утру суммарный остаток средств на корсчетах и депозитах увеличился на 8 млрд руб., отрицательное сальдо операций с банками уменьшилось на 11.3 млрд руб.

Вместе с тем, не все так безысходно. Возобновившиеся в четверг продажи валюты в Банке России, продолжились и в пятницу. По нашим оценкам, Банк России пополнил резервы на USD1 млрд. Понятно, что единичные продажи валюты в Банке России (пусть даже и в солидных объемах) вряд ли смогут изменить ситуацию. Однако если крупные продажи валютной выручки продолжатся еще в течение нескольких дней, то нормализация ставок денежного рынка может произойти в короткие сроки. Отметим, что продажи валюты в Банке России, как правило, активизируются в периоды существенного ослабления курса доллара на валютном рынке (см. «Стратегия валютного рынка»).

Тем не менее, перспективы восстановления ликвидности пока остаются только перспективами, и котировки рублевых облигаций по-прежнему медленно снижаются. В пятницу на фоне нескольких продаж крупных участников рынка снижение котировок рублевых облигаций оказалось довольно ощутимым. В лидерах падения оказались длинные выпуски Москва-39, Москва-44, Московская область-6, облигации Газпром-4, Газпром-6, РСХБ-2. В сегменте гособлигаций давление на котировки ощущается по всей длине кривой ОФЗ. Однако набольшее снижение цен происходит в длинных выпусках ОФЗ 46020 и ОФЗ 46017, доразмещение которых в объеме 18 млрд руб. состоится в ближайшую среду. Котировки тридцатилетних ОФЗ в пятницу снизились до 102.40 (доходность 6.85%). Именно аукционы ОФЗ будут оставаться одним из главных негативных технических факторов в первой половине недели. На этом фоне продажи ОФЗ, облигаций первого эшелона и Москвы могут продолжиться. В целом же на этой неделе объем первичного предложения будет оставаться солидным на уровне 12 млрд руб. В списке эмитентов фигурируют в основном имена третьего эшелона.

И все же не хотелось бы характеризовать наступающую неделю только в негативных тонах. Серьезные «проседания» котировок рублевых облигаций первого эшелона в первой половине недели могут предоставить очень интересные возможности для их покупок во второй половине. На фоне сохраняющейся позитивной динамики котировок валютных облигаций спрэды между рублевыми и валютными выпусками в последние недели расширились до привлекательных уровней.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

В пятницу спрэды валютных облигаций развивающихся рынков к КО США расширились на фоне невысокой активности в сегменте высокодоходных облигаций и заметного роста котировок КО США после победы Демократической партии на выборах в Палату Представителей. Совокупный доход EMBI+ вырос на 0.08%, а спрэд индекса к КО США расширился на 4 б. п. Динамику лучше рынка демонстрировали котировки украинских еврооблигаций – EMBI+Ukraine спрэд сузился на 3 б. п. Поддержку котировкам украинских еврооблигаций оказало решение агентства Moody’s изменить прогноз суверенного рейтинга Украины (B1) на «положительный». Агентство отметило рост политической стабильности после выборов и грамотную экономическую политику в стране. Рейтинг Украины от Moody’s все еще на одну ступень ниже аналогичных показателей, присвоенных S&P (BB0-) и Fitch (BB-). При этом 25 октября агентство Fitch также присвоило рейтингу Украины прогноз «положительный». В любом случае решение Moody’s окажет поддержку идущему в настоящее время размещению десятилетних украинских еврооблигаций, справедливую доходность которых мы оцениваем на уровне 6.50%.

Предстоящая неделя насыщена крайне важной статисткой по американской экономике. Следует отметить публикуемые в среду комментарии к последнему заседанию Комитета по операциям на открытом рынке (24 октября), а также октябрьские данные по динамике цен производителей и цен на потребительские товары. Статистка по инфляции может способствовать снижению инфляционных ожиданий после 17 последовательных повышений учетной ставки США. Такое развитие ситуации окажет поддержку рынку КО США, а также сохранит на высоком уровне аппетит инвесторов к риску. Кроме того, поддержку котировкам КО США на предстоящей неделе окажут крупные объемы погашений и купонных платежей, которые, по данным казначейства США, могут составить около USD80 млрд.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 на прошлой неделе закрылись на уровне 112.5, их спрэд к КО США расширился до 112 б. п. Котировки корпоративных облигаций сохранились на прежних (весьма высоких уровнях) без признаков повышенной активности. В первой половине недели мы рекомендуем участникам рынка быть особенно осторожными и инвестировать главным образом в облигации с короткой и средней дюрацией. В данном сегменте рынка мы обращаем внимание на выпуски ТМК 09, СУЕК 08, НКНХ 15/10, Система 11, уровни доходности которых по-прежнему считаем привлекательными. В случае реализации позитивного для развивающихся рынков облигаций сценария в конце недели мы рекомендуем инвесторам переключиться на активы с более высокой дюрацией. Здесь мы предпочитаем выпуски TNK-БР 16 и ВымпелКом 16, которые, на наш взгляд, сохраняют наилучшие перспективы для роста котировок. Из событий на первичном рынке главным станет размещение очередного выпуска еврооблигаций Газпрома. Кроме того, Банк Русский Стандарт намерен разместить субординированные еврооблигации.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

На прошлой неделе продолжилось снижение курса доллара. Его ослабление против евро составило около 1.0% (с 1.2718 до 1.2841). Одним из мощных катализаторов удешевления доллара стали заявления Банка Китая о возможном сокращении доли долларов в своих резервах. Резервы Китая – крупнейшие в мире, а доля долларов в них может составлять около 70%. Такого рода заявления из уст представителей Банка Китая звучат довольно продолжительное время, но подтверждений реальных продаж долларов пока нет. Вместе с тем, мы полагаем, что ослабление доллара может продолжиться. ФРС США, вероятно, намерена, как минимум, продлить паузу в повышении ставок, в то время как ЕЦБ почти наверняка повысит до конца года ключевую процентную ставку европейской экономики. Таким образом, курс USD/EUR до конца года вполне может преодолеть уровень 1.30.

Предстоящая неделя может стать важной с точки зрения дальнейшей перспективы динамики процентных ставок в США. До сих пор официальные представители ФРС демонстрировали свою уверенность в замедлении темпов роста инфляции на фоне снижения цен на нефть и 17 последовательных повышений учетной ставки. Вместе с тем, до настоящего времени инфляция сохранялась на относительно высоком уровне. После публикации на этой неделе данных по динамике потребительских цен в США ожидания представителей ФРС могут материализоваться. Если это произойдет, монетарные власти США при определении дальнейшей динамики учетной ставки, скорее всего, будут ориентироваться на темпы экономического роста, а не инфляции. В результате такого смещения приоритетов в первой половине 2007 г. вполне вероятно снижение учетной ставки.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.