Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор долгового рынка

[13.11.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

В конце недели базовые активы продолжили снижение в условиях низкой активности торгов и отсутствия каких-либо серьезных факторов динамики. Несмотря на значительное продвижение на прошлой неделе, перед выходными участники не готовы были фиксировать прибыль, т.к. со стороны некоторых счетов все еще наблюдался спрос на «тихую гавань» из-за неопределенности в политике США после победы демократов на выборах в Конгресс. Спрос на безопасные активы в Европе был также поддержан неожиданно слабыми данными по экономике региона: ВВП Франции в третьем квартале не изменился, вопреки ожиданиям роста. Поэтому короткие долги еврозоны получили небольшую поддержку. И хотя вряд ли ЕЦБ откажется от повышения ставки в декабре еще на 25 б.п. до 3.50%, в дальнейшем его денежная политика может стать менее агрессивной. На рынке томительные ожидания роста ставок в регионе привели впервые за 6 лет к инверсии кривой доходности немецких бумаг на 10-летнем участке (как и в США), хотя в пятницу она вернулась к обычной форме. Тем не менее, кривая доходности долгов еврозоны остается крайне пологой и при росте ожиданий повышения ставки ЕЦБ повторение инверсии возможно. Поэтому продажи коротких бумаг против более длинных активов все еще актуальны. Сегодня базовые активы продолжают «отдыхать», а со вторника начинается серия отчетов по инфляции и рознице США, перед которыми инвесторы, вероятно, предпочтут зафиксировать прибыль после снижения доходности 10Y UST до 9-месячного минимума.

В сегменте долгов EM в конце недели наблюдалась небольшая фиксация прибыли, которая была оправдана ростом в последние дни, приближением к важным данным по статистике США и большим объемом нового предложения на рынке, включая доразмещение Бразилии, Турции, «южный» бонд от Аргентины и Венесуэлы. Тем не менее, мы не увидели увеличения рисковой премии по долгам развивающихся стран, поскольку снижение высокодоходных бумаг в индексе было компенсировано ростом еврооблигаций инвестиционного рейтинга на фоне снижения доходности базовых активов. В ближайшее время мы рекомендуем фиксировать прибыль по нашему спекулятивному портфелю высокодоходных бумаг (главным образом, Аргентина, Эквадор). Однако в среднесрочном плане аппетит на риск остается высоким, поскольку прогноз экономики США складывается благоприятно для EM, а излишки ликвидности на рынке должны быть «направлены в работу», тем более, что управляющие фондов заинтересованы в максимизации показателей в конце года. Хорошие новости по Филиппинам, предполагающие снижение долговой нагрузки, скорее всего, не приведут к сильному подъему внешних долгов страны, поскольку в последние месяцы они уже продемонстрировали сильное ралли. Начиная с июня доходность индикативных бумаг Филиппин 2025 года сократилась на 150 б.п. до 6.80%.

В сегменте российского внешнего долга торги проходили спокойно в рамках низкой активности. Оказавшись в тисках роста суверенных бумаг и коррекции на остальных EM, российские корпоративные еврооблигации демонстрировали смешанную динамику, однако в целом можно говорить о незначительной фиксации прибыли по длинным ликвидным инструментам, за исключением еврооблигаций Газпрома, которые пользовались спросом как доходные активы с инвестиционным рейтингом. Мы ожидаем, что краткосрочная коррекция по телекомам и долгам металлургической отрасли продлится до середины недели, т.к. инвесторы будут оценивать свежую статистику из США. В банковском секторе в последние дни ощущалось значительное предложение, которые немного подпортило технические параметры. Последним примером стало размещение 3-летних нот Банка Санкт-Петербург на $125 млн. под 9.50%. На наш взгляд, это хорошая премия за неизвестность и низкую ликвидность для кредита с рейтингом «В1/В». На неделе планируются также размещения Банка Москвы и Банка Русский Стандарт.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Несмотря на рост базовых активов и существенное укрепление рубля, рублевые облигации продолжают вяло торговаться в рамках слабо понижательной тенденции. В пятницу объемы торгов были низкими, цены ликвидных бумаг изменялись в пределах 10-20 б.п., при этом наибольшее снижение было зафиксировано в дальних выпусках Москвы.

Все эти позитивные факторы перевешивает единственный негативный – тяжелая ситуация с рублевой ликвидностью. С начала месяца ставки overnight держатся на уровне 5-7% годовых для банков первого эшелона, объемы операций РЕПО с Банком России хоть и снизились по сравнению с периодом двух недельной давности, все еще относительно велики. В пятницу банки взяли под залог у ЦБР около 24 млрд. руб. Эти деньги будет необходимо вернуть, соответственно сегодня ставки МБК останутся высокими. В середине недели начнутся налоговые платежи, что заставляет нас предположить, что нехватка рублевой ликвидности сохранится до конца месяца.

На этом фоне продолжают расширяться спрэды рублевых облигаций к валютным аналогам. Так по дальнему концу госбумаг разница в доходности перевалила за 100 б.п. (сейчас около 110 б.п.) при этом две-три недели назад она составляла 70-80 б.п. Скорее всего в краткосрочной перспективе (на что мы делали ставку ранее) расширение спрэда не будет отыграно. Мы рассчитываем на рост в декабре, поэтому рекомендуем наращивать длинные позиции в ликвидных долгосрочных бумагах.

Также отметим включение 3го выпуска Инпрома в котировальный лист А1, что позволяет включать его в портфели институциональным инвесторам. На фоне нехватки инструментов данной категории, мы прогнозируем высокий спрос на выпуск в ближайшие дни. Уже в пятницу объем сделок составил 52 млн. руб. (при среднедневном объеме порядка 10 млн. руб.). Сейчас доходность 3го выпуска Инпрома находится на уровне 8.7% годовых. Второй, более длинный выпуск, торгуется по доходности 8.2% годовых (он включен в котировальный лист А1 с 25 августа 2006 года). На наш взгляд, доходность 3го выпуска должна снизиться к уровням 2го выпуска, потенциал снижения порядка 70 б.п. Рекомендуем к покупке 3й облигационный заем Инпрома. По нашим оценкам, доход инвесторов в течение ближайшего месяца составит около 15% годовых.