Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[13.11.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

US10Y близки к границе 4,55%, впереди – 3 дня важных данных

В настоящий момент 10-летние облигации казначейства США находятся на уровне 4,58%, т.е. в непосредственной близости от неоднократно тестировавшейся в сентябре-ноябре технической границы 4,55%. С другой стороны, вторник-четверг этой недели будут периодом выхода существенных экономических данных: 14 ноября – индекс цен производителей (PPI) и розничные продажи в октябре, 15 ноября – производственный индекс Empire Manufacturing и протокол заседания FOMC от 24 октября, 16 ноября – индекс потребительских цен (CPI), промышленное производство, покупки ценных бумаг иностранцами и важный индекс экономической активности Philadelphia Fed. В такой каше практически невозможно знать наперед, куда будет направлен суммарный вектор экономических данных, понятно одно – высокая волатильность облигациям казначейства обеспечена. В ситуации, когда 10-летние бумаги уже находятся вблизи важного технического уровня, большая волатильность будет означать, что им придется сделать выбор, пройти ли полосу 4,5-4,55% в направлении вниз, либо еще раз оттолкнуться от нее и уйти в область более высоких доходностей.

Денежный рынок – снова период налоговых платежей

Ставки overnight, продержавшись в первой половине ноября на уровне 6-7%, рискуют в ближайшее время вновь подняться к вершинам 9-10%, поскольку на этой неделе с 15 числа начинается очередной период налоговых платежей, состоящий из:

15 ноября – уплата ЕСН;
20 ноября – НДС;
27 ноября – акцизы и НДПИ;
28 ноября – налог на прибыль.

На всякий случай повторим еще раз, что в качестве наиболее негативного мы рассматриваем сценарий, когда, аналогично 2005 году, короткие рублевые ставки продержатся на высоком уровне до конца декабря, и опустятся к своему «нормальному» уровню уже только впервой половине января.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 112,6 (+10бп), т.е. с доходностью 5,7% к погашению, или со спредом 112 (+2) бп к US10Y. Спред ОФЗ 46018 к России’30 остается очень широким на уровне 92 (+2) бп. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным.

Ключевые события и публикации данных в США:

9 ноя – торговый баланс за сентябрь (сильно влияет только на FX);
9 ноя – индекс потребительской уверенности Michigan Confidence;
14 ноя – индекс цен производителей (PPI) за октябрь;
14 ноя – розничные продажи в октябре;
15 ноя – протокол заседания FOMC от 24 октября;
15 ноя – индекс Empire Manufacturing за ноябрь;
16 ноя – индекс потребительских цен (CPI).
16 ноя – иностранные покупки ценных бумаг в сентябре
16 ноя – промышленное производство в октябре
16 ноя – индекс Philadelphia Fed.

Первичный рынок – в среду два аукциона ОФЗ

15 ноября Минфин планирует провести два аукциона по доразмещению существующих выпусков ОФЗ серий 46017 и 46020. ОФЗ 46017 – 10-летняя бумага с дюрацией порядка 6,3 лет. Объем предложения на аукционе будет существенным и составит 10 млрд руб. В пятницу ОФЗ 46017 котировалась на уровне 6,58% по мидмаркету, лучшая котировка на покупку (106,05) располагалась на уровне 6,6%. Последний аукцион по бумаге прошел 16 августа, когда 9,5% млрд руб. этого бонда были проданы со средневзвешенной доходностью 6,7% и доходностью отсечения 6,72%.

Необходимо отметить, что предыдущий аукцион проходил в обстановке избытка свободных денежных средств, тогда как среда этой недели попадает на налоговый платеж (см. комментарий по денежному рынку), из-за чего овернайт в момент аукциона может достичь 9-10%. Это наводит на очевидную мысль, что предстоящий аукцион будет очень интересен со спекулятивной точки зрения, поскольку представляется очень вероятным, что Минфин предложит на нем существенную премию к кривой, чтобы продать хоть какой-то объем. Например, можно попробовать поставить заявки на ОФЗ 46017 с доходностью 6,65% и выше (премия порядка 5-7бп в доходности), имея при этом реальную возможность получить бумагу по этой цене. Завтра мы опубликуем наш взгляд по аукциону ОФЗ 46020.

Торговые идеи

Среди выпусков второго эшелона нам представляется интересным бумага Интербрю-2, торгующаяся с доходностью 8.15% на срок 34 мес. Выпуск находится на том же уровне доходности, что и Центртел-4, однако, учитывая, что компания Сан-Интербрю является стратегической инвестицией крупнейшего пивного холдинга InBev на российском рынке, наш выбор в этом тандеме – безусловно за Интербрю-2. Доходность этой бумаги в долгосрочной перспективе вполне может снизиться до 7,5%, однако этому может помешать низкая ликвидного бонда. Поэтому сейчас мы рекомендуем приобретать его с промежуточной целью 7,75%.

В энергетическом секторе остается незаслуженно забытой вторичным рынком бумага Башкирэнерго-3, находящаяся в районе 8,75% к погашению через 29 месяцев. На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходящим на долговой рынок, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться в районе номинала. Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУ может в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компании не идет в ущерб росту.

Выпуск ОМЗ-5, торгующийся сейчас в районе 8,75% на срок 3 года представляет существенный спекулятивный интерес. Существует большая вероятность, что эта бумага в течение следующего года повторит путь ИРКУТ-3, поскольку активы ОМЗ представляют очевидный стратегический интерес для государства. Помимо этого, текущие показатели компании, которая имеет очень хорошую историю отчетов по МСФО, также очень неплохи: соотношение Долг/EBITDA находилось в июле 2006 года на относительно умеренном уровне 3,7х, выручка за полугодие выросла почти на 10%, составив 374 млн долл. Рейтинг компании по версии агентства S&P составляет ССС+, что, с нашей точки зрения, не отражает текущего кредитного качества. Представляется очень вероятным, что в горизонте порядка года этот рейтинг может быть повышен, как минимум, на одну ступень. В результате, мы рекомендуем покупать бумаги ОМЗ-5 с долгосрочной целью по доходности 8,25%.

Список ранее данных рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – ниже
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25% (самая недооцененная бумага в муниципальном секторе)
• Салават-2, цель – 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• ТВЗ-3 и Мособлгаз, цель – 8,75%
• Монетка, цель – 10,6-10,7%
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%
• ОГО-2, цель – 13%
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%
• Карусель – покупать на форвардном рынке, цель – 9,8-9,85%
• Аптеки 36.6 – цель YTP 9.75%
• ГАЗ – цель YTP 8,25%
• Евросеть – цель YTP 10,0%
• Копейка-2 – цель YTP 9%
• Мечел-2 – цель YTP 8%
• ПИК-5 – цель YTP 11%
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%
• ДжейЭфСи-3 – цель 9,0%, рекомендуем к покупке на форвардном рынке.

Вывод

Высокие ставки денежного рынка в настоящий момент мешают расти рынку рублевых облигаций, однако фундаментально у рублевых бумаг сохраняется апсайд относительно долларового долга. Таким образом, наша рекомендация пока остается прежней: держать имеющиеся длинные облигации на позиции, при этом, стараясь участвовать в первичных размещениях, которых сейчас достаточное количество, с целью получения новых бумаг с премией относительно вторичного рынка.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

В пятницу на рынке российских еврооблигаций заметное движение отсутствовало. В отсутствие новостей и сигналов с внешних рынков сделок осуществлялось крайне мало. Активные торги проходили разве что в Казаньоргсинтезе ’11, т.к. инвесторы решили зафиксировать прибыль в бумаге, выросшей с момента размещения на 45 б.п. в доходности. Сегодня мы также не ожидаем высокой активности на рынке и движения котировок в ту или иную сторону.

Суверенные еврооблигации

Суверенные еврооблигации также стояли практически на месте. Небольшое количество сделок прошло в России ’30, которая в течение дня торговалась в узком диапазоне 112,4-112,5%. Спрэд Россия ’30 к USG10Y немного расширился, достигнув 110-111 б.п. Таким образом, несмотря на постоянные колебания в Treasuries, доходность суверенных бумаг держится на стабильном уровне. Учитывая высокий спрос на российские обязательства со стороны международных инвесторов, в перспективе следует ожидать дальнейшего роста котировок.

Первичные размещения:

В пятницу, 10 ноября, Банк «Санкт-Петербург» разместил 3-летний еврооблигационный заем объемом 125 млн долл. Выпуску был присвоен долгосрочный рейтинг «В1» от агентства Moody’s. Привлеченные средства банк планирует направить на кредитование клиентов, которое является приоритетным направление его деятельности. Заем был размещен по номиналу с доходностью 9,5% годовых. Таким образом, размещение прошло по нижней границе объявленного ранее организаторами диапазона доходности, который непосредственно перед размещением был снижен с 9,5-9,75% до 9,5-9,625%. Учитывая дебютный характер займа и то, что выход на рынок состоялся в период высокого первичного предложения, доходность выпуска оказалась несколько выше, чем могла бы быть в более благоприятных условиях. Мы видим апсайд в 25-30 б.п. и рекомендуем бумагу к покупке в расчете на её дальнейший рост.

Сегодня начнется road-show нового выпуска Газпрома на сумму до 1 млрд долл. Заем пройдет в рамках программы по выпуску среднесрочных еврооблигаций участия в кредите (EMTN). Лимит по программе год назад был увеличен с 5 до 15 млрд долл. Несмотря на обилие первичных размещений на рынке, объем спроса, по нашим ожиданиям, будет высоким. Об этом можно судить по стремлению инвесторов продать имеющиеся у них в портфелях другие выпуски Газпрома, а также ВТБ и Сбербанка. Таким образом, если премия при размещении и будет предложена, то минимальная. Напомним, что в середине октября Газпром разместил семилетний выпуск в 780 млн евро со спрэдом 102 б.п. к среднерыночным свопам (ставка купона – 5,03%).

Рекомендации:

- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- ТМК ’09 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента
- Участвовать в первичных размещениях

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спреда (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств.