КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

АвтоВАЗ: результаты по МСФО за 1пг2009

Новость: Вчера АвтоВАЗ опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за первое полугодие 2009 года: результаты оказались ожидаемо хуже опубликованных ранее цифр по РСБУ. В комментариях к отчетности компания также привела некоторые подробности своей антикризисной программы, предложенной на рассмотрение правительства.

Комментарий: Результаты АвтоВАЗа по МСФО, учитывающие продажи дочерних сбытовых подразделений, традиционно лучше с точки зрения выручки по сравнению с данными РСБУ и хуже с точки зрения прибыли и рентабельности, главным образом, за счет существенных административных расходов в консолидированной отчетности, «не попадающих» в отчет о прибылях и убытках по российским стандартам. Первое полугодие 2009 г. не стало исключением: убыток на уровне EBITDA по МСФО (с учетом корректировки на неденежные статьи) составил около 9,4 млрд руб. против 1,6 млрд руб. убытка согласно отчетности по РСБУ, опубликованной в августе. Заметный вклад в общий отрицательный результат внесли временные простои производства, в течение которых завод понес издержки в размере около 5,7 млрд руб.

Операционный убыток АвтоВАЗа за вычетом неденежных составляющих, по нашим расчетам, превысил 13 млрд руб. Согласно недавно опубликованным в СМИ деталям презентации бизнес-плана компании, подготовленной для вице-премьера И. Шувалова, АвтоВАЗ ожидает «операционный убыток» в этом году на уровне 35,7 млрд руб. и еще 8,7 млрд руб. – в 2010 г. (хотя нам сложно сказать, какой именно показатель имеется ввиду – по РСБУ или МСФО, с учетом неденежных статей или без них). Основная причина убытка – падение продаж машин «ниже» точки безубыточности, которая, как следует из прежних комментариев менеджмента, составляет порядка 600 тыс. шт. в год: за девять месяцев 2009 г. АвтоВАЗ продал лишь 270 тыс. автомобилей.

Общий объем кредитного портфеля АвтоВАЗа с учетом дочерних компаний составил порядка 60 млрд руб., при этом на конец 1пг2009 компания выбрала 15,2 млрд руб. беспроцентной ссуды Ростехнологий (общим объемом 25 млрд руб.). Насколько мы понимаем, существенная часть кредитного портфеля приходится на российские банки – Сбербанк и ВТБ.

Исключая заем от акционера, короткий долг, который заводу предстоит рефинансировать во 2пг09 – 1пг10, составляет 43 млрд руб., что, безусловно, возможно лишь в случае достаточно активных действий государства по дальнейшему «спасению» компании. В комментариях к отчетности приводятся некоторые детали принятой в сентябре советом директоров антикризисной программы, долгосрочной целью которой является, в том числе, «недопущение банкротства» завода. В частности АвтоВАЗ предлагает государству компенсировать расходы по оплате труда сотрудникам во время простоя и в результате сокращения штата в виде субсидии из бюджета, установить налоговые послабления на пять лет, сформировать «госзаказ» на продукцию завода в 2010 году, разработать программу по субсидированию части затрат на новые российские автомобили и стимулированию утилизации старых машин, выделить субсидии на компенсацию процентной ставки по кредитам, полученным после 1 сентября 2009, в размере 100% ставки рефинансирования, а также выделить госгарантии по кредитам и «рекомендовать ВЭБу приобрести облигации АвтоВАЗа».

Два последних пункта антикризисной программы являются наиболее «жизненно важными» для компании. В то же время, как мы понимаем, до финального решения относительно того, как именно государство будет «вытаскивать» завод из сложившейся ситуации, пока далеко. Судя по комментариям представителей АвтоВАЗа, правительства и банков-кредиторов, которые приводят сегодняшние СМИ, в настоящий момент рассматривается возможность «трансформации» текущего долга завода в акционерный капитал, а также выпуска конвертируемых в акции облигаций, которые мог бы выкупить ВЭБ (по недавним комментариям главы ВЭБа, банк «рассматривает возможность» участия в этой сделке). В последнем случае доли Тройки Диалог и Renault в капитале АвтоВАЗа могут быть размыты, если эти акционеры не поддержат государство в кампании по поддержке завода – при этом Renault на днях подтвердил возможность внесения своего вклада технологиями, в частности путем передачи платформы Renault Logan.

На наш взгляд, вне зависимости от того, как именно будет проведена реструктуризация кредитного портфеля АвтоВАЗа, риски того, что интересы держателей облигаций при этом не будут должным образом учтены, достаточно велики.