Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[13.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В четверг ценовые уровни на рынке рублевых облигаций не претерпели существенного изменения. Вместе с тем настроения участников рынка немного улучшились, и интересы на покупку преобладали. В последние дни котировки наиболее ликвидных облигаций медленно снижались, их спрэды к ОФЗ расширялись. Таким образом, интерес инвесторов к «первому эшелону» постепенно просыпается, тем более, что ситуация на денежном рынке пока не вызывает опасений: однодневные ставки находятся на уровне 2-3%, а стоимость недельного РЕПО под ОФЗ составляет около 3.5%.

Одним из центральных событий четверга стало размещение пятилетних облигаций ФСК-4 в объеме 6 млрд руб. Купон выпуска в ходе аукциона сложился на уровне 7.30%, что соответствует доходности 7.43% (всего на 15 б. п. ниже явно уступающего по кредитному качеству эмитента выпуска Мосэнерго-2). Премия к кривой доходности ОФЗ составила около 120 б. п. против 100 б. п. для находящегося в обращении выпуска ФСК-2. На наш взгляд, инвесторы, участвовавшие в аукционе, сделали удачный выбор – котировки нового выпуска имеют хорошую перспективу роста в ходе торгов на вторичном рынке.

В течение дня отметим интерес инвесторов к облигациям Сибирьтелекома, котировки которых укрепились в среднем на 0.15-0.20 п. п. Возросла инвестиционная активность в выпуске РусАл-3, котировки которого приблизились к номиналу (доходность 7.33%). На наш взгляд, премия выпуска к облигациям первого эшелона (в настоящее время около 50-70 б. п.) будет медленно сокращаться по мере повышения финансовой прозрачности эмитента. Из боле доходных выпусков отметим интерес на покупку в облигациях Главмосстрой-2 (доходность 10.07%), ГАЗ-1 (8.46%) и Кокс-1 (8.63%).

В четверг Росбанк осуществил доразмещение трехлетних рублевых еврооблигаций на 2 млрд руб., доведя общий объем выпуска до 7 млрд руб. Доразмещение состоялось по цене 100.75, что соответствует доходности на уровне 7.85%. Отметим, что премия этого выпуска к долларовой кривой еврооблигаций этого же эмитента составляет около 70-80 б. п., что скорее характерно для валютной премии (cross-currency premium) в суверенных выпусках. Для обращающихся на ММВБ корпоративных и банковских облигаций валютная премия, как правило, превышает 100 б. п.

В пятницу мы не ожидаем кардинального изменения настроений участников рынка. День важен с точки зрения оценки дальнейших перспектив внешней конъюнктуры. В этих условиях инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций вряд ли существенно возрастет.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Котировки валютных облигаций развивающихся рынков немного выросли в ходе торгов в четверг. Совокупный доход основного индекса развивающегося рынка EMBI+ вырос на 0.23%, а спрэд индекса к КО США сократился на 1 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 торговались на уровне 111.0 при спрэде к КО США на уровне 110 б. п. В сегменте корпоративных облигаций по-прежнему под давлением находятся котировки длинных выпусков. В выпусках с короткой и средней дюрацией предложение на покупку сохраняется. Сегодня начинается публикация серии данных по сентябрьской инфляции в США – ожидается публикация динамики импортных цен. С учетом последних комментариев Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США значимость публикуемой статистики весьма высока. Наличие признаков замедления инфляции может существенно улучшить настроение участников рынка и способствовать более агрессивным покупкам.

Инвестиционная активность в российском сегменте рынка сдерживается существенным объемом предложения новых облигаций. В четверг была закрыта сделка по выпуску субординированных облигаций Номос-банка. Доходность десятилетних облигаций с пятилетним опционом call составила 9.75%, что мы считаем справедливым уровнем. Небольшой объем нового выпуска (USD125 млн) ограничит его ликвидность на вторичном рынке. Близка к завершению сделка по размещению двух траншей еврооблигаций Промсвязьбанка. Ориентир по доходности пятилетних облигаций банка в объеме USD150 млн установлен на уровне 8.75%, что, по нашим оценкам, предполагает небольшую (10-15 б. п.) премию к кривой доходности эмитента. Второй транш планируется разместить в объеме USD100 млн под доходность 9.625%. Премия за субординированный статус на уровне 90 б. п. является одной из самых высоких для российских эмитентов.

В четверг завершилось размещение дебютного выпуска двухлетних CLN компании СУЭК. Об успехе размещения видетельствует тот факт, что первоначальный ориентир по доходности (8.875%) был снижен до 8.625%, а объем выпуска увеличен с USD150 млн до USD175 млн. На наш взгляд, по соотношению Кредитное качество/Доходность этот выпуск останется одним из самых привлекательных коротких облигаций на рынке, а его доходность может снизиться до 8.40-8.50%.

По всей видимости, успешно завершится размещение десятилетних облигаций Москвы в объеме EUR400 млн. Ориентир по доходности установлен организаторами на уровне премии в 105-110 б. п. к десятилетним среднерыночным свопам (MS+105-110 б. п.), что соответствует доходности выпуска на уровне 5.10-5.15%. Поскольку спрос на новые облигации Москвы составляет около EUR2 млрд, ценовой ориентир может быть пересмотрен до 100 б. п. Эти бумаги должны стать отличным ориентиром для очередного выпуска облигаций Газпрома, деноминированных в евро, презентация которого начинается на следующей неделе. Как правило, на рынке валютных облигаций спрэды между выпусками Москвы и Газпрома минимальны.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

По всей видимости, рекордного дефицита внешней торговли США (второй месяц подряд) и публикации Бежевой книги ФРС США оказалось достаточно, чтобы развернуть тренд укрепления доллара относительно евро, но не достаточно, чтобы вызвать ралли последнего. По данным Бежевой книги, резкого спада в экономике США не происходит. Более того, в ряде секторов наблюдается рост показателей. Таким образом, опубликованные вчера данные не подтверждают предположения о «жестком приземлении» экономики США, а значит, повлияют на курс доллара значительно меньше, чем мы ожидали.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям Чувашия-5, динамика котировок выпуска существенно опережала рынок. Спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сузился с 30 б. п. до близких к нулю значений. Сейчас мы рекомендуем инвесторам закрыть длинные позиции в этом выпуске и зафиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы рекомендуем открыть длинные позиции в выпусках Казань-3 и Якутия-7.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: