Банк ЗЕНИТ: Ежемесячный обзор долговых рынков

[13.10.2006] Банк ЗЕНИТ

США

Рынок казначейских бумаг на протяжении полутора месяцев пребывал в состоянии легкой полудремы: несмотря на порой высокие внутридневные колебания, доходность UST10 на протяжении августа - первой половины сентября находилась в диапазоне 4.75-4.85%. Основная причина этого - отсутствие серьезных поводов для каких-либо движений. Ведь по-прежнему ключевыми драйверами остаются ожидания действий ФРС (стоит только сравнить динамику UST и фьючерса на ставку), однако в течение указанного периода вероятность повышения ставки до конца года не превышала 10%. При этом, послабление в политике ФРС рынок рассматривал не ранее 2 квартала 2007 года. Тем не менее, во второй половине месяца ситуация изменилась в сторону более оптимистичных оценок. Ключевым моментом стало заседание ФРС, на котором, как и ожидалось, регулятор оставил ставку на прежнем уровне, отметив продолжающееся замедление экономики на фоне охлаждения рынка недвижимости, а также выразил надежду на снижение инфляционного давления в связи с падением цен на нефть.

Действительно, проблема снижения активности в строительном секторе остается, пожалуй, центральной темой в обсуждении текущей экономической ситуации, и сентябрь здесь не стал исключением. Начало строительства новых домов снизилось до 3-летнего минимума с 1.78 млн. до 1.67 млн., а количество выданных разрешений на строительство – с 1.76 млн. до 1.72 млн. В то же время, остальные данные оказались не столь разочаровывающие: объем продаж новых домов вырос на 4.1%, а вторичного жилья хотя и упал, но не столь существенно, как прогнозировалось (-0.5% против -2.1%). Дело в том, что ипотечные ставки снизились с июньских максимумов вслед за доходностью UST, что позитивно сказалось на спросе со стороны покупателей. Таким образом, сложилась в некотором роде парадоксальная ситуация: охлаждение рынка недвижимости выступает одним из главных факторов в снижении доходностей UST, и это, в свою очередь, поддерживает инвестиционную активность в секторе. Тем не менее, на основании одного месяца трудно говорить о переломе тенденции, и данный факт может оказаться лишь передышкой в нисходящем тренде.

Неоднозначность в оценках была характерна и в отношении промышленной активности: сентябрьские опережающие индикаторы продемонстрировали разнонаправленную динамику. К примеру, индекс ФРБ Филадельфии впервые за 3 года пересек вниз нулевую отметку (-0.4 п.), при этом стремительность его падения сразу на 19 б.п. оказалась максимальной за последние 5 лет. Отрицательную динамику показали также индексы ISM как в промышленном секторе (- 1.6 п. до 52.9 п.), так и в сфере услуг (-4.1 п. до 52.1 п.). С другой стороны, чикагский индекс менеджеров по закупкам вырос на 5 б.п. до 62.1 п., индекс деловой активности Empire manufacturing – на 3 б.п. до 13.8 п., потребительского доверия – на 4 б.п. до 104.5 п.

Рынок труда также вызвал противоречивые суждения. С одной стороны, количество вновь созданных рабочих мест в сентябре упало до 58 тыс., минимального с октября 2005 года уровня, однако августовское значение было пересмотрено в сторону повышения со 128 тыс. до 188 тыс. Кроме этого, Департамент труда «нашел» 810 тыс. Дополнительных рабочих мест за период с апреля 2005 года до марта 2006.

Если взглянуть на поток макростатистики не с позиции сентябрьских данных, а через призму долгосрочных тенденций, то, безусловно, напрашивается вывод о снижении темпов экономического роста. В то же время, если соотносить текущую ситуацию с 2001 годом, когда вот-вот ожидался процесс понижения ставки, мы по-прежнему считаем, что ситуация далека от катастрофичной, поэтому инвесторы могут быть вынуждены скорректировать ожидания скорого понижения в сторону неизменности.

Еще одним немаловажным фактом сохранения ставки является необходимость более внимательного изучения динамики инфляции. Если вернуться к последней статистике, то амбивалентность ощущений присутствует и здесь: в частности, базовый индекс потребительских расходов вырос на 0.2% и в годовом выражении оказался на максимальном с апреля 1995 года на уровне 2.5%. Базовая составляющая индекса потребительских цен также оказалась на максимальных с марта 1996 года уровне 2.8%. Не стоит также забывать про четырехпроцентный рост среднечасовой оплаты труда. И лишь замедление темпов роста базовых цен производителей, общего индекса потребительских цен, а также существенное снижение цен на нефть несколько скрасили впечатление от инфляционной статистики. Таким образом, надежды регулятора пока не материализуются, что, к слову, понимают и в самой ФРС: если в протоколе сентябрьского заседания ожидания постепенного снижения инфляции остались, то стенограмма этого же заседания и отдельные выступления ясно дают понять, что чиновники серьезно обеспокоены высокими базовыми показателями и, скорее, размышляют о ставке в плоскости «сохранение-повышение», нежели «сохранение-понижение».

Все это подтверждает нашу мысль о том, что наблюдавшийся максимальный дисконт доходности UST10 к ставке на уровне 70 б.п. является излишне оптимистичным, и как показала практика, при более-менее серьезных аргументах участники рынка готовы к изменению своего мнения. Мы, в свою очередь, не думаем, что ФРС на ближайших заседаниях будет предпринимать какие-то действия, взяв тайм-аут до конца года. Тем не менее, неоднозначность статистики продолжит раскачивать лодку с инвесторами в казначейские бумаги, и нам кажется, что доходности сохранят высокую волатильность в диапазоне 4.6-4.8%.

ЕВРООБЛИГАЦИИ РОССИИ

Развивающиеся рынки в сентябре получили весомый удар по, казалось бы, прочным позициям. Причем данному процессу способствовали сразу несколько факторов. Во-первых, как мы и опасались, статистика по замедлению в США негативно отразилась на сырьевых рынках, а, следовательно, и на зависимых от них экспортных экономик. Во-вторых, произошло обострение политической остановки в ряде стран: Таиланд, Венгрия, Эквадор и Бразилия. В результате спрэд EMBIG расширялся в течение месяца на 20 б.п. до 217 б.п. Однако прошедший первый тур выборов Бразилии, положительные данные по американской экономике и возвращение стоимости барреля нефти выше $60 приободрило инвесторов, и большинство бумаг отыграло утерянные позиции.

Российские облигации, безусловно, не остались в стороне от происходящих событий. Несмотря на то, что котировки по итогам месяца практически не изменились, спрэды за счет снижения доходности базовых активов расширились. Так, Россия-30 торговалась на уровне 111.5% (YTM 5.82%) от номинала, при этом спрэд расширялся до 120 б.п., и лишь в начале октября сократился до 110 б.п. Очевидно, что российский сегмент наряду с Венесуэлой, Эквадором и прочими экспортерами в первую очередь страдает от снижения нефтяных цен. Однако мы полагаем, что фиксация в российских бумагах является, скорее, эмоциональным желанием сократить позиции в рисковых активах и не несет в себе фундаментальных причин. Ведь даже при ожидаемой стабилизации стоимости барреля в районе $60, счет текущих операций останется профицитным, а экономика сохранит устойчивые темпы роста. Так, во втором квартале российская экономика ускорилась с 5.5% до 7.4%, и по итогам года ожидается рост на уровне 2005 - 6.5%.

В этой связи мы полагаем, что расширение спрэда выше 120 б.п. является хорошим поводом для открытия в нем длинных позиций, с целевым уровнем 90 б.п. (майский минимум). Не стоит забывать также о том факте, что традиционно либеральное агентство Moody’s до сих пор не приняло решение о пересмотре суверенного рейтинга. Хотя это и маловероятно, нельзя исключать того, что задержка с принятием решения может быть компенсирована повышением сразу на две ступени либо присвоением позитивного прогноза. Ожидания сужения спрэда относятся не только к суверенным бумагам: спрэд индекса RUBI сейчас составляет 210 б.п. - на 30 б.п. выше исторического минимума, притом что за истекшее время кредитное качество эмитентов, исходя из серии повышений рейтингов, изменилось в лучшую сторону. Вообще, вторичный рынок корпоративных выпусков на протяжении прошедшего периода вновь не порадовал инвесторов активностью. Отражением этого, может служить total return индекса RUBI 0.54%, из которых 0.59% приходится на НКД, а -0.05% на ценовую составляющую. И здесь, помимо общих для развивающихся рынков причин, основной является резкий рост предложения бумаг, преимущественно банковских выпусков. За прошедшие полтора месяца объем размещений российских еврооблигаций составил почти $3 млрд., при этом количество эмитентов оказалось рекордным для текущего года – 10. Однако октябрь может побить данный уровень – полтора десятка эмитентов уже объявили о датах роад-шоу своих выпусков примерным объемом $2.5 млрд., в том числе и €100 миллионный выпуск Москвы. Ориентировочная доходность 10-летнего евробонда составляет midswap+105-110 б.п. (5.1-5.15%). Сейчас на рынке обращается выпуск Москвы-11 (YTM 4.6%), что на 10-12 б.п. ниже кривой евробумаг Газпрома. Таким образом, справедливый уровень доходности Москвы-16 оценивается нами на уровне 5-5.05%. При этом сам Газпром в ближайшее время готов приступить к размещению очередного займа, номинированного в евро. Всего же до конца года о планах выйти на рынок внешнего долга заявили еще десяток компаний (предварительная оценка - более $3 млрд.). По мере дальнейшего роста активности на первичном рынке мы опасаемся «насыщения» инвесторов российским риском, которое, в свою очередь, может негативно сказаться как на вторичном рынке, так и на планирующихся выпусках.

Учитывая столь высокое предложение бумаг, эмитенты в погоне за инвесторами вынуждены предлагать порой достаточно щедрые премии. Одним из наиболее интересных размещений сентября стал дебютный 3-летний выпуск еврооблигаций ТМК. Накануне размещения мы полагали, что премия к обращающимся металлургическим компаниям должна составлять порядка 50-70 б.п., однако доходность при размещении составила 8.5% (премия +150 б.п.). По всей видимости, столь высокий уровень отражает риски, связанные с целями размещения – по сути, сделка является Leverage buyout, поскольку полученные средства планируется направить на выкуп акций, компенсировав их затем проведением IPO в ноябре. Мы не сомневаемся в успешности размещения: компания уже получила разрешение ФСФР на торговлю акциями за пределами РФ, а само IPO намечено на первую половину ноября. В связи с этим мы по-прежнему считаем выпуск привлекательным для покупки (потенциал снижения доходности 40-60 б.п.).

Из разместившихся бумаг мы также рекомендовали к покупке субординированный займ Россельхозбанка. Как уже неоднократно отмечалось, премия за субординацию к необеспеченным выпускам отражает вероятность банкротства (основное отличие в очередности выплат кредиторам) и, следовательно, определяется во многом кредитным качеством банка. К примеру, у ВТБ подобной премии не существует, в то время как для Банка Москвы и Альфа Банка она равна порядка 40 б.п. Мы полагаем, что для РСХБ премия не должна превышать 30 б.п., поэтому ее текущий уровень порядка 60 б.п., на наш взгляд, является привлекательным для покупки.

Из банковских бумаг мы также выбираем Банк Москвы-13, поскольку премия к РСХБ-13 на уровне 80 б.п. является, по нашему мнению, завышенной, причем премия между более короткими выпусками традиционно была в районе 20-40 б.п. и расширилась только в последние дни без каких-либо на то причин.

Мы рекомендуем к покупке МТС-12, спрэд которого к Вымпелкому-11 вырос до 40 б.п. Хотя, с одной стороны, можно говорить о том, что рейтинг компаний после недавнего апгрейда S&P отличается на две ступени (ВВ- и ВВ+), по версии Moody’s обе компании имеют рейтинг Ва3. Кроме этого, сохраняется неопределенность в отношении акционеров Вымпелкома – обе компании, Telenor и Altimo, не готовы уступать контроль, увеличивая свои пакеты на открытом рынке в преддверии вступления с 26 октября в силу нового закона «О защите конкуренции», что, конечно, позитивно для инвесторов в акции, но не несет никаких явных преимуществ держателям евробондов. Более того, хотя, согласно опубликованным данным за второе полугодие, Вымпелком выглядит более динамичной и эффективной компанией, МТС сохраняет за собой роль крупнейшего оператора. В этой связи мы полагаем, что премия МТС-12 к Вымпелкому-11 должна сократиться до 10-20 б.п.

К своим рекомендациям мы добавили также ГМК НорНикель-09: после повышения сразу на две ступени агентством Moody’s рейтинг компании по всем трем версиям теперь на уровне инвестиционного (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). На наш взгляд, евробонд компании имеет потенциал снижения доходности до уровня кривой ТНК-ВР (ВВ+/Ваа2/ВВ+). Понятно, что компании с отраслевой точки зрения не являются аналогами, но с точки зрения рейтингов обладают схожим кредитным качеством. При этом политические риски, которые порою отягощали ГМК, справедливы и для нефтяной компании, учитывая предъявляемые ей с незавидным постоянством налоговые претензии.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Начало осени принесло охлаждение и на рынок рублевого долга. После августовского роста, в результате которого ценовые индексы семейства ZETBI прибавили за месяц 19 (ZETBI Muni) – 82 б.п. (ZETBI Corp10), в сентябре – начале октября корпоративный и муниципальный сегменты рынка стагнировали (ZETBI Muni и ZETBI Corp практически не изменились в стоимости). Рост можно было наблюдать лишь в некоторых голубых фишках (например, ГидроОГК) и госбумагах, да и то он был гораздо скромнее, чем в конце лета: индекс госбумаг ZETBI OFZ и ценовой индекс наиболее ликвидных корпоративных выпусков ZETBI Corp10 прибавили в весе 21 и 19 б.п. соответственно.

На наш взгляд, можно выделить несколько наиболее вероятных причин такого охлаждения общего настроя инвесторов по сравнению с летними месяцами:

• Навес первичного предложения. В сентябре первичный рынок был близок к тому, чтобы установить новый рекорд: общий объем эмиссии корпоративных бумаг составил 61.4 млрд. рублей, на 8 млрд. меньше исторического максимума (декабрь 2005, 69.4 млрд. руб.). Участникам хватило ликвидности, чтобы «переварить» весь объем, чему во многом способствовала довольно благоприятная ситуация на денежном рынке: сумма остатков на корр.счетах и депозитах в ЦБ не опускалась ниже 500 млрд. руб. даже в конце сентября, во время квартальных налоговых выплат. В то же время, большой объем предложения новых выпусков «всего спектра» кредитного качества, некоторые из которых размещались с премией к справедливым уровням, составил ощутимую конкуренцию вторичному рынку, испытывающему острый дефицит новых идей.

• Неопределенность внешней конъюнктуры. Ожидания относительно того, как долго продлится пауза в действиях ФРС, зависят от данных по экономике США, которые в сентябре носили довольно неоднозначный характер (см. «Рынок базовых активов»). Как следствие, ближайшее будущее Treasuries пока остается довольно туманным. Кроме того, помимо базовых активов, в сентябре поводом для беспокойств была и общая атмосфера на развивающихся рынках, где в середине месяца можно было наблюдать эффект flight to quality на фоне опасений замедления темпов роста американской экономики (что не может не затронуть и экономики развивающихся стран). Несмотря на тот факт, что рублевый рынок в последнее время проявляет довольно слабую восприимчивость к колебаниям внешней конъюнктуры, этот фактор риска не стоит списывать со счетов. «Неуверенность в завтрашнем дне» базовых активов и развивающихся рынков, в особенности в свете падающих цен на нефть, вполне способна ограничить иностранный спрос на рублевые выпуски, даже несмотря на ожидаемое укрепление рубля.

• Смена ожиданий относительно темпов укрепления рубля. Тренд на укрепление национальной валюты в этом году остается одним из главных факторов поддержки для рублевого рынка. В то же время, если до сентября ожидаемые масштабы укрепления только росли, то осенью, исходя из динамики NDF на рубль/доллар, тенденция развернулась в обратную сторону. Так, если в конце августа в котировках годового форвардного контракта закладывалось укрепление рубля на 0.9%, то в октябре – чуть более 0.5%. Из возможных причин подобной смены настроений стоит отметить рост доллара на FOREX в сентябре – октябре и оказавшиеся лучше ожиданий сентябрьские цифры по инфляции. Кроме того, затяжное падение цен на нефть, и, как следствие, возможное снижение притока экспортной выручки, теоретически должно помочь ЦБ в борьбе с избыточной ликвидностью, избавив от необходимости чрезмерно укреплять рубль. ние» в ней инвесторов возможно лишь в случае более существенного пересмотра ожиданий на валютном рынке.

Такой пересмотр мог бы стать следствием, во-первых, ощутимого снижения инфляции в ближайшие месяцы, который позволил бы ЦБ обойтись без укрепления. Однако учитывая, что с начала года потребительские цены выросли на 7.1%, а в 4 квартале прошлого года – на 2.1%, вероятность того, что регулятор уложится в прогнозные 8.5%, крайне мала. При этом, «максимальное приближение» к цели, похоже, становится политическим моментом, учитывая неоднократно высказанное президентом беспокойство по поводу контроля за инфляцией.

Во-вторых, ЦБ мог бы сделать акцент на других инструментах абсорбирования ликвидности, в частности, на коротких ставках по депозитам. В этом году ставки по overnight и недельным депозитам были повышены трижды, последний раз в начале августа, до 2% и 2.5% соответственно. Повышая ставки привлечения средств, ЦБ пытается сузить спрэд между стоимостью абсорбирования и предоставления ликвидности (ставка РЕПО ЦБ, 6%) – при этом, депозитные ставки служат «нижней границей» для ставок МБК. Конечной целью должно стать усиление роли процентных ставок как инструмента монетарной политики. В феврале, когда произошло первое повышение, зампред ЦБ Алексей Улюкаев называл в качестве ориентира по ставкам на конец года цифру 4%. Однако в сентябре он же заявил, что новых повышений в этом году ждать уже не стоит, указав на тот факт, что короткие ставки уже сравнялись с вмененной доходностью коротких NDF контрактов. А превышение ставок по депозитам внутри страны над доходностью валютных форвардов (скорректированная на валютный риск, «рублевая» ставка заимствования на внешнем рынке) грозит новым притоком спекулятивного капитала.

Интересно, что де-факто ставки по результатам трехмесячных депозитных аукционов ЦБ выше средних трехмесячных NDF доходностей с начала июля – их, наоборот, регулятор в сентябре снижал, чтобы устранить существующий дисбаланс. Ставки одномесячных аукционов опять–таки с июля до середины сентября были выше доходностей NDF, что, учитывая либерализацию валютных операций (тоже с начала июля), вероятно, уже поспособствовало притоку капитала. Лишь рост вмененных доходностей форвардов в сентябре по мере снижения ожиданий укрепления рубля исправил ситуацию. Хотя по overnight и недельным ставкам сравнение сделать сложно в силу отсутствия ликвидного рынка форвардов на столь короткий срок, очевидно, что ЦБ сейчас действительно не имеет возможности проводить дальнейшее повышение самых коротких ставок, учитывая, что подтолкнет к росту и более длинные.

Резюмируя, мы полагаем, что до конца года ЦБ придется еще несколько раз прибегнуть к укреплению курса рубля к бивалютной корзине, учитывая отсутствие других доступных средств. Как следствие, рынок рублевого долга, скорее всего, сохранит свой главный фактор поддержки, хотя, возможно, существенного роста оптимизма ожидать и не стоит: сдерживающие факторы в лице неопределенной внешней конъюнктуры и навеса предложения тоже остаются в силе. Не исключено, что в октябре – ноябре в наиболее ликвидных голубых фишках по-прежнему будет преобладать стагнация котировок, а основной спрос вновь будет концентрироваться в новых бумагах: на настоящий момент общий объем зарегистрированных корпоративных выпусков уже превышает 105 млрд. руб., и список постоянно растет.

На вторичном сегменте мы отдаем предпочтения второму – третьему эшелону средней дюрации, где остаются недооцененные с точки зрения relative value выпуски. В частности, довольно привлекательно выглядит покупка облигаций Юнимилка на форвардном рынке: мы видим потенциал снижения доходности по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе (10% к оферте), как минимум 30 –50 б.п. на фоне завышенного спрэда к ВБД-2. Кроме того, в сегменте ритэйла сохраняет интерес выпуск Магнита, недооцененный относительно Пятерочки-2.

ПРЕДСТОЯЩИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

19 октября в сегменте ритейла долгового рынка состоится дебютное размещение второй после Арбат Престижа компании, работающей на рынке косметической и парфюмерной продукции, холдинга Единая Европа. Заем с полугодовыми купонными платежами в объеме 1.2 млрд. руб. будет размещен на четыре года с двухлетней офертой. Привлеченные средства планируется направить на реструктуризацию текущей задолженности и расширение розничной сети в равных долях. Эмитентом займа выступает холдингобразующая компания, поручителями – ключевые бизнес-единицы, а именно дистрибьюторская компания Единая Европа-Холдинг, Единая Европа-С.Б., развивающая розничную сеть «Иль дэ Ботэ», и владелец недвижимости ЗАО «Полимерпром».

Холдинг объединяет шесть бизнес-единиц: дистрибуция, розница, контрактное производство косметики, собственная торговая марка «Divage», логистика и управление недвижимостью. При этом основными направлениями деятельности являются дистрибуция в крупные сети, а также развитие собственной розничной сети парфюмерно-косметической продукции, «Иль де Ботэ», являющееся на настоящий момент наиболее динамично развивающимся направлением. С момента основания в 1994 г. ключевой бизнес был сосредоточен на дистрибуции международных марок парфюмерно-косметической продукции. К розничным продажам компания приступила в 1999 г., а в 2001 г. была создана сеть розничных магазинов «Иль де Ботэ», развитие которой в настоящее время является приоритетным направлением деятельности группы.

В отличие от Арбат Престижа, который также вышел на рынок как дистрибутор косметики и парфюмерии, но впоследствии отказался от этого направления, сосредоточившись исключительно на развитии сети, Единая Европа, по-прежнему, занимает прочные позиции на рынке и по объему оборота в данном сегменте занимает второе место среди конкурентов (доля оборота дистрибьюторского направления в совокупном показателе в 2005 г. составила 49%). По сравнению с двумя конкурентами (Hermitage & Star Beaute и IFD) дистрибьюторский портфель эмитента гораздо шире и включает не только марки класса «люкс», но и класса масс-маркет, что позволяет сотрудничать с сетями, работающих как в массовом, так и премиальном сегментах, а следовательно, наращивать товарооборот за счет дальнейшей диверсификации ассортимента. Арбат Престиж, с одной стороны, является крупнейшим партнером дистрибьюторского сегмента (поставки в эту сеть составили 13%, тогда как в собственную сеть «Иль де Ботэ» лишь 5.7%), а с другой, одним из основных конкурентов собственной розничной сети. Товарооборот в сегменте дистрибуции составил в прошлом году 3.7 млрд. руб., увеличившись по сравнению с предыдущим годом на 23%. По результатам текущего года компания прогнозирует замедление темпов роста до 8% (прогноз по обороту 4.1 млрд. руб.)..

С нашей точки зрения, наличие дистрибьюторского, а также логистического бизнеса у компании несет больше плюсов, чем минусов по ряду причин. Во-первых, рост рынка и спроса на парфюмерно-косметическую продукцию должен обусловить возникновение специализированных розничных сетей в регионах, а следовательно спрос на дистрибьюторские и логистические услуги. Здесь следует отметить наличие у компании крупнейшего в России логистического центра, отвечающего мировым стандартам. Во-вторых, учитывая масштаб (вторая по величине компания), а также незначительное количество серьезных конкурентов (всего два), Единая Европа находится в достаточно выгодном положении как потенциальный партнер для существующих и новых розничных сетей. В-третьих, поставки продукции в собственную сеть Иль де Боте способствуют снижению себестоимости продаж. В четвертых, сегменты дистрибуции и логистики демонстрируют наибольшую рентабельность среди прочих подразделений – рентабельность EBITDA в среднем составляет 18%. В-пятых, с точки зрения оборачиваемости денежных потоков дистрибуция является наиболее перспективной, тогда как логистика наиболее востребованной.

Несмотря на то, что на розничный рынок Иль де Ботэ вышла на три года позднее Арбат Престижа (2001 и 1998 гг. соответственно), она значительно опередила своего конкурента с точки зрения географической диверсификации, начав развитие с регионов, где на настоящий момент она является лидером. На текущий момент сеть представлена в более чем 30 российских городах (на московском рынке по результатам первого полугодия было расположено лишь 23% магазинов сети). У Арбат Престижа более 90% продаж приходится на столичный рынок, где сосредоточено большинство торговых точек (60% от общего количества – 2005 г.), а решение о начале региональной экспансии было принято совсем недавно. При выходе Арбат Престижа в регионы основным преимуществом относительно Иль де Ботэ будет ценовое, что немаловажно, учитывая существенную разницу в доходах населения в столице и регионах. По количеству магазинов компания занимает второе место, уступая сети Л’Этуаль, а по товарообороту третье.

По количеству торговых объектов торговая сеть Иль де Ботэ более, чем в полтора раза превосходит Арбат Престиж: 41 против 28 в 2005 г., причем такое же соотношение сохранится и в нынешнем году, учитывая планы обеих компаний по открытию новых магазинов. Так, Иль де Ботэ запланировала 55% рост сети до 70 магазинов, Арбат Престиж - чуть ниже в 46% до 41 магазина. Однако здесь следует отметить, что с точки зрения общей торговой площади Арбат Престиж далеко впереди, учитывая, что средняя площадь одного магазина Арбат Престижа составляет 1000-1500 кв.м., а Иль де Ботэ – 250-300 кв.м. Такая разница, в первую очередь, объясняется различиями в ценовых сегментах, в которых работают сети. Товарный ряд Иль де Ботэ представлен в классе «люкс», что подразумевает соответствующий дизайн и небольшие площади бутиков, тогда как Арбат Престижа – в классе «масс-маркет», ориентированного на средний уровень доходов. В 2007 г. компания планирует довести количество магазинов до 90-95, при выручке $250 млн.

Доля розничного сегмента в совокупном товарообороте Единой Европы в 2005 г. составила 36% ($75 млн.), при этом, принимая во внимания запланированные темпы экспансии, по результатам текущего года она может превысить 50% ($150 млн.), а доля дистрибьюторского бизнеса – соответственно снизиться ниже 40%. На текущий год компания прогнозирует совокупный оборот холдинга в размере порядка $280 млн. (7.3 млрд. руб.), что соответствует более чем 30% росту в долларовом выражении. В течение ближайших четырех лет средние темпы роста выручки группы составят около 15%, что соответствует динамике парфюмерно-косметического рынка (10-15% в год). Розничный сегмент, являясь наиболее динамично развивающимся, характеризуется более низкой рентабельностью по сравнению с дистрибуцией – рентабельность EBITDA 14%.

Сравнивая конкурентов по объему выручки, мы можем сказать, что оборот группы с учетом дистрибуции и оборот Арбат Престижа являются полностью сопоставимыми – в 2005 г. $210 млн. и $193 млн., и прогноз на 2006 г. - $280 млн. и $288 млн. (с НДС), соответственно. В отношении исключительно розничного направления Единой Европы, следует отметить, что по результатам прошлого года товарооборот Иль де Ботэ значительно уступал показателю Арбат Престижа (хотя компания не дает разбивки по видам деятельности). Тем не менее, учитывая прогнозные темпы роста Иль де Ботэ в текущем году, эта разница должна существенно сократиться.

С точки зрения эффективности деятельности, Единая Европа в 2005 г. значительно опережала Арбат Престиж как по операционной рентабельности, которая составила 11.3% против 9,3% соответственно, так и по чистой рентабельности – 5.8% против 1.7%. По результатам первого полугодия текущего года разница в эффективности деятельности еще более усилилась – по операционной рентабельности 9.7% (Единая Европа) и 4.1% (Арбат Престиж), по чистой прибыли 6.4% и 2.4%, соответственно. Причем здесь следует отметить, что положительный финансовый результат за первое полугодие у Арбат Престижа был обусловлен исключительно внереализационными статьями, а именно положительной курсовой разницей, нивелировавшей значительные процентные расходы, объем которых почти в полтора раза превысил операционную прибыль. Тогда как у Единой Европы мы видим хорошую способность генерировать операционные денежные потоки.

С точки зрения долгового покрытия различие компаний еще более существенное. Уже по итогам прошлого года покрытие долга за счет EBIT у Арбат Престижа составило 10 (наиболее низкий уровень по розничным операторам), то у Единой Европы – 2.6, что выглядит достаточно привлекательно на фоне среднего в 3.2. Привлечение долгового финансирования обеими компаниями в текущем году не изменит существенным образом столь очевидное различие в способности компаний обслуживать долг. Так по результатам первого полугодия соотношение Долг/EBIT, приведенное к годовой базе, составило у Eдиной Европы 3.3. против 6.6 у Арбат Престижа. По нашим оценкам и прогнозам компаний, Долг/EBITDA в 2006 г. Арбат Престижа составит в пределах 7.0, а у Единой Европы - 3.03, что опять же выглядит вполне приемлемым уровнем при среднем прогнозе по сектору ритейла на уровне 4.2. При этом обе компании характеризуются совершенно идентичной долей долга в активах (Debt Ratio), составившей по результатам первого полугодия в пределах 55%. Столь существенное различие в долговом покрытии при сопоставимом Debt Ratio объясняется гораздо лучшей способностью Единой Европы генерировать денежные потоки и контролировать рост затрат. Так доля операционных и коммерческих затрат в выручке у Единой Европы составляет 7.5-8.5%, тогда как у Арбат Престижа – 21-32% (по результатам 2005 г. и 1 полугодия 2006 г. соответственно).

Компании несут аналогичные риски, связанные с отсутствием аудированной международной отчетности. Единая Европа в следующем году планирует представить первую международную отчетность. Здесь следует также отметить, что на данном этапе Арбат Престиж выглядит более закрытой компанией, поскольку не раскрывает данных за исторический период, что не позволяет оценить финансовую динамику. С точки зрения структурных рисков, организационная структура Арбат Престижа является, на наш взгляд, более громоздкой. Что касается структуры Единой Европы, то в настоящее время компания проводит реорганизацию, в результате которой будет сформирована логичная холдинговая структура, выстроенная по направлениям деятельности.

При сопоставимом масштабе бизнеса значительно более низкая долговая нагрузка и более высокая рентабельность эмитента позволяет нам позиционировать выпуск Единой Европы на более привлекательном уровне по сравнению с торгующимися облигациями Арбат Престижа. Выпуск Арбат Престижа торгуется с доходностью 10.57% к годовой оферте (спрэд к ОФЗ - 550 б.п.). Таким образом, справедливая, на наш взгляд, доходность Единой Европы с учетом премии за более длинную дюрацию, составляющую около 50 б.п. и премии за первичное размещение около 20 б.п. составит 10.8-11.3% к двухгодовой оферте, что представляет спрэд к ОФЗ в 500-540 б.п., что чуть ниже оценок организаторов.

18 октября на рынке будет размещен четвертый заем 100% дочки чешской группы PPF, Home Credit and Finance Bank, в объеме 3 млрд. руб. сроком на пять лет, по которому установлены ежеквартальные купонные платежи и предусмотрена трехлетняя оферта. Привлеченные средства планируется направить на увеличение активов банка (выдачу потребительских кредитов) и финансирование реализации стратегии развития.

По размеру активов ХКФБ входит в 100 крупнейших российских банков и занимает 42 место. По результатам первого полугодия на основе данных отчетности по МСФО валюта баланса составила 36.5 млрд. руб., чуть снизившись с 39.3 млрд. руб. на конец 2005 г. Сокращение активов, на наш взгляд, может объясняться тем, что банк стремится улучшить качество кредитного портфеля, сокращая долю POS-кредитов (товарных). Банк работает на российском рынке потребкредитования с 2002 г. и за четыре года выдал 9 млн. кредитов на общую сумму 104 млрд. руб. По результатам первых шести месяцев объем совокупного кредитного портфеля до вычета резервов сравнялся с показателем за весь предыдущий год, составив 28.8 против 29.2 млрд. руб. соответственно.

При этом общая доля просроченных кредитов сроком более 90 дней еще больше повысилась до 16.7%, что, с нашей точки зрения, является основным риском для банка, учитывая, что кредитный портфель составил более 67% в структуре активов. С нашей точки зрения, низкое качество активов банка может быть связано с недостаточно проработанными процедурами выдачи и возврата кредитов, наряду с неразвитой системой контроля рисков. Здесь следует отметить, что большой объем просроченных кредитов – общая беда для всех розничных банков.

Основными направлениями деятельности ХКФБ является товарное кредитование, по объему которого банк входит в тройку крупнейших кредитных учреждений - по итогам 1-го полугодия ХКФБ занимал практически треть отечественного рынка товарного кредитования (28%), тем не менее, значительно уступая лидеру, банку Русский Стандарт, с долей 52%. На долю товарных кредитов пришлось 79% от совокупного размера кредитного портфеля банка (22.7 млрд. руб.). По срочности портфель товарных кредитов является краткосрочным - более 75% приходится на кредиты сроком от восьми месяцев до года, что объясняется тем, что около 74% товарных кредитов выдается на покупку мобильных телефонов, бытовой техники и электроники, аудио-видео аппаратуры. При этом с точки зрения географической диверсификации (71 региональное представительство) и средней суммы выдаваемых кредитов (73% кредитного портфеля приходится на кредиты объемом менее 20 тыс. руб.) зависимость банка от того или иного региона, а также крупных заемщиков невелика. Основными партнерами банка выступают федеральные и региональные торговые сети, а также несетевые торговые организации. При этом основная доля выдаваемых товарных кредитов (более 60%) приходится на региональные сети в трех федеральных округах (Приволжский, Сибирский и Уральский).

На протяжении последних лет ХФКБ активно пытается решить основную проблему просроченных потребительских кредитов, свойственную, как мы говорили, большинству аналогичных банков-ритейлеров. Для этого банк предпринимает попытки изменить структуру активов в пользу револьверных кредитов. Во-первых, по ним гораздо ниже доля просроченной задолженности. Во-вторых, учитывая, что рентабельность кредитных карт не уступает рентабельности товарного кредитования, выдача револьверных кредитов позволит обеспечить ее высокий уровень. Здесь также следует отметить, что эффективные ставки на рынке POS-кредитования демонстрируют тенденцию к снижению, тогда как на рынке кредитных карт, напротив, находятся на стабильно высоком уровне. В итоге, увеличение доли кредитных карт в портфеле будет способствовать росту его доходности в целом. И, в-третьих, налицо высокие темпы роста рынка кредитных карт (пятикратный рост за последние полтора года) на фоне замедления роста рынка товарного кредитования (-19% в первом полугодии 2006 г.).

По итогам первого полугодия доля револьверного кредитования в портфеле банка возросла более чем в два раза и составила 20% (6.1 млрд. руб.) по сравнению с 9% (2.8 млрд. руб.) на конец 2005 г. В итоге ХКФБ занял 5% рынка кредитования по кредитным картам и вышел на второе место после Русского Стандарта (доля 72%). Поскольку выдача револьверных кредитов подразумевает гораздо меньший риск невозврата средств, то, соответственно, доля просроченной задолженности в этом сегменте гораздо ниже и составляет 6.5% от общего объема задолженности по кредитным картам. Тем не менее, следует отметить, что на конец прошлого года доля просроченной задолженности по кредитным картам составила лишь 1.8%. Это означает, что объем просроченной задолженности по кредитным картам растет пропорционально росту объема револьверных кредитов, что, с нашей точки зрения, представляет существенный негатив, для устранения которого банку необходимо предпринять активные шаги.

Учитывая значительную долю просроченной задолженности и отнесение на операционные расходы соответствующих резервов, рентабельность деятельности весьма низкая. Так по результатам первого полугодия рентабельность активов снизилась до 0.6% с 0.9% за 2005 г. по сравнению с 5% у Русского Стандарта. Что касается рентабельности собственного капитала ХКФБ на уровне 2.5%, то она выглядит мизерной по сравнению с показателем Русского Стандарта – 89%. Кроме того, операционная рентабельность ХКФБ также уступает уровню конкурента – средняя процентная маржа ХКФБ по результатам последнего отчетного периода составила 19.6% по сравнению с 32.4% соответственно. При этом достаточность собственного капитала ХФКБ (32%) в два раза превысила показатель Русского Стандарта (16.2%). По результатам года банк прогнозирует уровень достаточно капитала первого уровня свыше 15%. Высокий показатель достаточности собственного капитала ХКФБ отчасти обусловлен разнонаправленной динамикой активов (-7%) и собственного капитала (+8.7%) относительно уровней на конец 2005 г. Увеличение, хотя и незначительное, собственного капитала указывает на то, что чешский акционер PPF по-прежнему оказывает поддержку своей «российской дочке» (в 2005 г. капитал банка возрос более чем в три раза), что является позитивным фактором при оценке.

В ближайшие два года ХКФБ планирует обеспечить ежегодный рост кредитного портфеля на уровне около 50% при параллельном повышении его качества. В частности, увеличение общего размера портфеля выданных кредитов будет в значительной степени обусловлено ростом долей револьверных кредитов при одновременном сокращении доли товарных кредитов. По результатам текущего года планируется увеличение доли кредитных карт, которая в совокупном портфеле составит более 30%. Кроме того, по информации руководства, ведется активная работа по оптимизации системы контроля рисков и усилению процедур контроля при выдачи кредитов, а также процедур возврата просроченных кредитов. В результате ХКФБ ожидает снижение общего уровня просроченной задолженности до 12% с текущих 16.7%, что, в свою очередь, должно позитивно повлиять на рентабельность деятельности и доходность портфеля. Для сравнения у Русского Стандарта по результатам первого полугодия коэффициент просроченных кредитов составил всего 4.1%. Кроме того, во втором полугодии текущего года банк планировал выйти на рынок потребительских кредитов на неотложные нужды, уровень невозврата которых еще более низкий, а более существенный размер которых должен позитивно повлиять на динамику портфеля в целом. В 2007 г. ХКФБ намерен выйти на рынок ипотечного кредитования, что также должно улучшить качество портфеля, учитывая значительно более высокое качество заемщиков.

Помимо существенной поддержки со стороны материнской компании, обеспечивающей высокий показатель достаточности капитала и капитализации, ХФКБ является одним из наиболее прозрачных банков с финансовой точки зрения, а также имеет продолжительную публичную историю на долговом рынке. Тем не менее, с негативной стороны мы отмечаем высокий риск, связанный со значительной долей невозвратных кредитов. В связи с этим, основное внимание инвесторов должно быть уделено способности эмитента улучшить ситуацию за счет постепенного перехода на кредитование по кредитным картам и поддержания низкого уровня просроченных револьверных кредитов, а также результатам деятельности на рынке авто- и ипотечного кредитования. В настоящее время третий выпуск ХКФБ торгуется с доходностью 8.97% к погашению при весьма короткой дюрации, что представляет спрэд в 400-410 б.п. к ОФЗ. Таким образом, с учетом аналогичного спрэда и значительно более длинной дюрации мы позиционируем четвертый выпуск на уровне 10-10.25% к трехлетней оферте. При этом, в случае позитивной динамики доли просроченной задолженности в портфеле при одновременном росте активов по результатам текущего года, мы видим потенциал сужения спрэда к ОФЗ на 30-50 б.п.

В ближайшее время планируются два выпуска Сибакадембанка (САБ) в объеме два и три млрд. руб. с погашением в 2010 и 2011 гг., соответственно. 24 октября будет размещен пятый выпуск на 3 млрд. руб. с погашением через пять лет и полугодовым купоном. Сибакадембанк входит в число 40 ведущих российских банков, предоставляющих услуги кредитования малому и среднему бизнесу, а также частным и корпоративным клиентам. Кроме того, он представляет собой крупнейший универсальный и один из наиболее динамично развивающихся банков Сибири и Дальнего Востока. При этом банк является одним из немногих региональных игроков, имеющих широко диферсифицированную розничную сеть (представлен в 11 регионах Сибири и Дальнего Востока).

САБ в отличие от многих региональных банков имеет привлекательную и прозрачную структуру собственности - около 46% капитала управляется зарубежными банками, ЕБРР, DEG (Германия) и Clariden Bank (Швеция). Оставшийся пакет принадлежит частным лицам, в основном менеджменту. Участие ЕБРР и двух других иностранных банков не только способствует повышению уровня корпоративного управления и финансовой прозрачности банка, но и обеспечивает надлежащий уровень контроля над деятельностью и реализацией стратегии развития. Проводимая стратегия развития подразумевает вхождение банка в 20 крупнейших отечественных кредитных учреждений, дальнейшее расширение розничной сети за пределами сибирского и дальневосточного регионов, увеличение кредитного портфеля и диверсификацию источников фондирования.

На основе рейтинга Эксперта САБ является одним из лидеров среди российских банков по динамике роста. По результатам 2005 г. валюта баланса выросла практически в три раза до 28.7 млрд. руб. при одновременном росте собственного капитала в 2.5 раза. По итогам текущего года менеджмент прогнозирует рост активов до 90 млрд. руб. Мы оцениваем данный показатель вполне реальным, принимая во внимание 62% рост валюты баланса за первые шесть месяцев до 46.8 млрд. руб. Собственный капитал за аналогичный период вырос на 20.7%.

В кредитном портфеле банка за 2005 г. приблизительно равные доли приходились на задолженность физических лиц и корпоративные кредиты, 47.5% и 52.5% соответственно. В текущем году это соотношение, скорее всего, изменится в сторону превалирования розничных кредитов, что объясняется более высокими эффективными ставками в данном сегменте. Уже по результатам первого полугодия доля розничных кредитов превысила долю корпоративных, составив 56%, что должно позитивно повлиять на эффективность портфеля в целом. В текущем году САБ планирует увеличить объем розничных кредитов до 35 млрд. руб. (по сравнению с 9.5 млрд. руб. в 2005 г. с учетом приобретенных для рефинансирования кредитов). С другой стороны, приблизительно равные доли розничных и корпоративных кредитов обеспечат коэффициент просроченной задолженности на низком уровне. Кроме того, в текущем году структура портфеля банка изменилась в сторону увеличения доли ипотечных кредитов, абсолютный размер которых возрос в 9.4 раза.

Доля просроченной задолженности в совокупном ссудном портфеле в 2005 г. составила 1.6%, что представляет несущественный рост относительно уровня предыдущего года (1.5%) на фоне четырехкратном увеличения портфеля (до 19.9 с 5.9 млрд. руб.), что не представляет весомого риска для банка. По результатам первого полугодия на фоне 74% роста совокупного кредитного портфеля с начала года (до 35.5 млрд. руб.) доля просроченной задолженности опять же практически не изменилась, составив 1.7%. Наиболее значительная доля просроченных кредитов в структуре портфеля приходится на потребительские кредиты – 5.6% в первом полугодии, что не является высоким уровнем по сравнению с прочими розничными банками. Такая динамика портфеля и просроченных кредитов подтверждает способность банка обеспечивать высокие темпы роста ссудного портфеля при низком уровне проблемной задолженности, и указывает на эффективность системы контроля и процедур выдачи и возврата просроченных долгов.

При этом банк намерен не только наращивать активные операции на розничном рынке, но и расширять пассивную базу за счет расширения линейки депозитов физических лиц (за первое полугодие рост привлеченных депозитов относительно начала года составил 28% до 17.9 млрд.руб.). По результатам текущего года, запланированный показатель привлеченных средств частных клиентов составляет 22 млрд. руб. (+58%) по сравнению с 13.9 млрд. руб. в 2005 г.

В отношении операционной эффективности, учитывая, что кредитование малого и среднего бизнеса наряду с потребительским и ипотечным кредитованием являются приоритетными направлениями деятельности банка, то чистая процентная маржа (9.3% в 2005 г.) значительно уступает показателю банков, занимающихся товарным кредитованием, при этом соответствует среднему уровню по универсальным банкам. Снижение процентной маржи до 9.3% в 2005 г. с 13.1% в 2004 г. объясняется снижением средней эффективной ставки по кредитам до 19.1% с 24.6% ввиду приобретения менее доходных, но надежных потребительских и автокредитов на сумму 2.15 млрд. руб. в 2005 г., при 0% просроченной задолженности. В тоже время рентабельность банка к активам и собственному капиталу растет на фоне высоких темпов роста чистой прибыли (в 2 раза в 2005 г. и на 18% за первое полугодие с начала года). Рентабельность активов и собственного капитала составили 2.9% и 37.4% соответственно в первом полугодии текущего года, превысив средние уровни по сектору (2.8% и 22%).

Таким образом, ряд позитивных факторов позволяет нам оценить кредитное качество заемщика и дальнейшие перспективы его развития на достаточно привлекательном уровне. Во-первых, динамичный рост как валюты баланса, так и франчайзинговой сети. Во-вторых, прочные позиции лидера на региональном рынке вкупе с дальнейшими агрессивными планами развития (слияния и поглощения менее крупных региональных банков). В-третьих, универсальность, что снижает риск зависимости от единичного сегмента. И последнее, позитивная финансовая динамика, несмотря на агрессивную экспансию бизнеса. Кроме того, наличие крупных международных финансовых институтов в числе акционеров банка в перспективе создает возможность выкупа оставшегося пакета, принадлежащего частным акционерам, что в результате существенно снизит доходность торгующихся выпусков. Таким образом, исходя из уровня доходности третьего выпуска Сибакадембанка в 9.48% (спрэд к ОФЗ 330 б.п.) и премии за более длинную дюрацию (30 б.п.), справедливая, на наш взгляд, доходность пятого выпуска, размещаемого на пять лет, может составить 10-10.5% к погашению, что соответствует прогнозу организаторов по купону в 10.2%.

19 октября состоится размещение второго облигационного выпуска ООО «Промтрактор-Финанс» объемом 3 млрд. руб. Срок обращения облигаций составляет 5 лет, условиями выпуска предусмотрена оферта через 1.5 и 3 года.

ОАО «Промтрактор», ОАО «Чебоксарский агрегатный завод», ООО «Промтрактор-Промлит» выступают поручителями по облигационному займу и наряду с другими предприятиями входят в Группу компаний «Промтрактор». ОАО «Промтрактор» занимает сильные позиции на российском рынке тракторов тяговых классов, в то же время ОАО «ЧАЗ» является ведущим производителем запасных частей к ходовым системам автотракторной техники, ООО «Промтрактор-Промлит» занимается литейным производством. Широкое применение продукции ГК «Промтрактор» во многих отраслях промышленности, таких как ТЭК, золотодобывающая промышленность, строительство, с/х, совместно с высокой степенью износа техники определяет высокий спрос на продукцию компании и, соответственно, весомый портфель заказов ГК «Промтрактор». Основными клиентами холдинга являются как российские компании, среди которых Газпром, Сургутнефтегаз, Стройтрансгаз, ЗМЗ, так и иностранные: Caterpillar, FIAT (закупают запчасти), компании из Индии, Сирии, ОАЭ (промышленные машины). Экспортные поставки обеспечивают порядка 15% общего объема реализации, при этом ожидается их двукратное увеличение в течение ближайшего времени.

ОАО «Промтрактор» и ОАО «ЧАЗ» готовят консолидированную отчетность по МСФО. Вместе с тем, наличие денежных потоков внутри Группы не позволяет использовать ее для оценки финансового состояния ГК «Промтрактор». Перед размещением дебютного выпуска Промтрактор подготовил консолидированную отчетность поручителей по облигационному займу, очищенную от внутренних оборотов. В 2005 г. по сравнению с 2004 г. консолидированная выручка поручителей выросла на 21.4% до 9.7 млрд. руб., в 1 полугодии 2006 года обороты выросли на 8.3% до 5.3 млрд. руб., что обусловлено преимущественно увеличением объема производства ГК «Промтрактор» на фоне общего роста рынка: в 2005 году производство тракторов в России выросло на 14%. Рост оборотов сопровождался повышением эффективности бизнеса: в 2005 году операционная рентабельность выросла с 8.8% до 12.5%, при этом в 1 полугодии 2006 года достигла 14%.

Несмотря на увеличение рентабельности, долговая нагрузка ГК «Промтрактор» остается высокой: по итогам 1 полугодия 2006 года Debt/EBITDA составил 4.9. Размещение второго облигационного займа объемом 3 млрд. руб., средства от которого планируется направить на рефинансирование текущих кредитов, в т.ч. привлеченных для приобретения Агромашхолдинга в апреле 2005 года, не приведет к увеличению долгового бремени ГК «Промтрактор».

Планами Промтрактора предусмотрена консолидация активов Группы компаний «Промтрактор» и Энергомашхолдинга, крупнейшего производителя сельскохозяйственных машин и оборудования в России и СНГ. Завершение консолидации и подготовка аудированной отчетности намечены на 2007 год, при этом результатом объединения станет существенное усиление позиций ГК «Промтрактор» в машиностроительной отрасли: новый холдинг, по данным эмитента, будет контролировать до 45% российского производства зерноуборочных комбайнов и более 70% выпуска тракторов. Усиление рыночных позиций, по нашим оценкам, будет сопровождаться улучшением финансового состояния холдинга, проявляющегося в росте оборотов и снижении долговой нагрузки. При этом, поддержка государства с/х также найдет свое отражение в финансовых результатах объединенного холдинга.

В настоящее время на вторичном рынке довольно активно торгуется первый облигационный займ ООО «Промтрактор-Финанс» с доходностью 10.11% к оферте 12.07.2007 года. Принимая во внимание разницу в дюрации двух выпусков, а также премию за первичное размещение, мы оцениваем справедливую доходность второго выпуска ООО «Промтрактор-Финанс» в размере 10.5%-10.9% к полуторалетней оферте.

В октябре 2006 года состоится размещение дебютного облигационного займа ООО «Банана-Мама» под поручительство ООО «ТД «Триал» объемом 1 млрд. руб., со сроком обращения 3 года и годовой офертой.

Банана-Мама представляет собой сеть гипермаркетов детских товаров. Первый гипермаркет сети открылся в Москве в апреле 2004 года, при этом в настоящее время «Банана-Мама» насчитывает 38 гипермаркетов, расположенных в шести федеральных округах РФ. Все гипермаркеты эмитента находятся в аренде. В своем составе ГК «Банана-Мама» объединяет 12 компаний, при этом ООО «Банана-Мама» является управляющей компанией, а ООО «ТД «Триал» занимается централизованной закупкой товаров для гипермаркетов Группы и, начиная со 2 квартала 2006 года, выступает центром консолидации денежных потоков.

Стремительное развитие компании, подкрепленное ростом российского розничного рынка и при этом невысокой конкуренцией на организованном рынке торговли детскими товарами в среднем ценовом сегменте, находит свое отражение в росте оборотов. Так, по данным управленческой отчетности, в 1 полугодии 2006 года выручка составила 2.2 млрд. руб., или 83.6% от ее объема за весь 2005 год. Операционная рентабельность в настоящеевремя составляет 7.7%. На наш взгляд, данный показатель не совсем адекватно отражает текущую эффективность бизнеса, поскольку часть затрат подлежит капитализации в соответствии с учетной политикой Группы.

Несмотря на тот факт, что расширение масштабов бизнеса Банана-Мама осуществляется преимущественно за счет заемных средств, долговая нагрузка эмитента остается насреднем для ритейлеров уровне: по состоянию на 1.07.2006 года debt ratio составил 62% против среднего по отрасли 55.7%, debt/EBIT – 3.9 при среднем уровне debt/EBITDA – 4.3. Размещение облигационного займа объемом 1 млрд. руб., 50% средств от которого планируется направить на рефинансирование текущих кредитов, 50% - на развитие розничной сети, приведет к ухудшению показателей покрытия долга: по нашим оценкам, в конце текущего года debt/EBIT составит 4.7. Мы полагаем, что реализация планов компании по расширению масштабов бизнеса, в т.ч. и за счет приобретения гипермаркетов в собственность, может потребовать привлечения новых кредитов и, как следствие, увеличения долгового бремени ГК «Банана-Мама».

Наиболее близкой по масштабам бизнеса для ГК «Банана-Мама» в сегменте непродуктового ритейла, на наш взгляд, является Дикая Орхидея, облигации которой в настоящее время торгуются с доходностью 10.7% к оферте 16.04.2007 г. За время торгов облигаций Дикой Орхидеи средний спрэд к ОФЗ составил 600 б.п. Бизнес Дикой Орхидеи отличается более высокой рентабельностью: операционная рентабельность за 1 полугодие 2006 года – 17.1% против 7.7% у ГК «Банана-Мама», что обуславливается спецификой продукции Дикой Орхидеи и преимущественно высокими ценами на нее, а также наличием собственного производства. Вместе с тем, Дикая Орхидея характеризуется меньшими масштабами бизнеса и более высокой долговой нагрузкой: выручка Дикой Орхидеи за 1 пг 2006 года составила 1.2 млрд. руб., debt/EBITDA – 6.6. Кроме того, детские товары ГК «Банана-Мама» пользуются большим спросом по сравнению с продукцией Дикой Орхидеи.

Принимая во внимание разницу в кредитном качестве обеих эмитентов, а также учитывая разницу в дюрации двух выпусков и премию за первичное размещение в размере 20 б.п., мы оцениваем справедливую доходность облигаций ООО «Банана-Мама» на уровне 10.8%-11.2% к годовой оферте, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 560-600 б.п.