ТГК-1: итоги первого полугодия 2009 года. Прогноз на конец 2009 года.

Вчера ТГК-1 представила результаты первых шести месяцев 2009 года по РСБУ и провела телеконференцию. Результаты Компании мы оцениваем как положительные. Напоминаем, что отчетность по РСБУ для Компании является достаточно информативной. Результаты по МСФО ТГК-1 планирует представить в конце августа.

Среди важных моментов итогов первого полугодия мы отмечаем следующее:

• Сокращение выработки электроэнергии за отчетный период было незначительным и составило 1%. Полученный результат мы считаем успешным, особенно на фоне среднероссийских показателей снижения энергопотребления. Напомним, что причиной таких итогов является высокое бытовое потребление в регионе, которое по итогам полугодия сократилось на 2,6% против 6,2% на территории России. За счет высокой водности рек ТГК-1 удалось на 4% увеличить выработку ГЭС. Выработка ТЭЦ находилась в отрицательной зоне «-5%». Важным моментом операционного профиля является рост отпуска теплоэнергии на 5,4% вследствие более низких температур в зимний период. На телеконференции также были озвучены цифры по собираемости платежей, которые находятся на уровне 2008 года, что поддерживает операционный профиль Компании.

• Финансовые результаты за полугодие выглядят впечатляюще, особенно в части показателей прибыльности. Так, за шесть месяцев выручка выросла на 20,3% до 19,4 млрд руб. Остальные показатели имели более чем двукратный рост. Прибыль от продаж выросла в 3,9 раз, EBITDA - в 2,33 раз, чистая прибыль - в 15,2 раз. Такой рост обусловлен опережающей динамикой тарифов на энергию над тарифами на газ, которые повышаются ежеквартально. Очевидно, что в текущем году ТГК-1 будет поквартально терять значения рентабельности. Напомним, что представленные финансовые результаты не включают итоги Мурманской ТЭЦ, которая является дочерней компанией ТГК-1. Результаты станции незначительно влияют на консолидированные итоги, вследствие малой доли станции в выработке (0,15%), а также ожидаемой нулевой чистой прибыли ТЭЦ за полугодие. Входе телеконференции менеджментом были представлены ожидаемые итоги 2009 года ТГК-1, согласно которым выручка превысит результат 2008 года на 14,5% (35,6 млрд руб. против 31,1 млрд руб. в 2008 году), а чистая прибыль вырастет в 2,5 раза до 584 млн руб. (231 млн в 2008 году). Указанные результаты мы считаем реалистичными и достижимыми для Компании. За счет поквартального роста цен на газ и пика ремонтных работ, в третьем квартале Компания ожидает убытки, что является традиционным для многих ТГК.

• Долг в сравнении с уровнем на начало года вырос довольно существенно - с 4,8 млрд руб. до 9,6 млрд руб. При этом была проведена реклассификация бондов серии 01 с офертой в марте 2010 год в разряд коротких, в результате чего долг на 90% представлен короткими обязательствами. В июле Компания разместила облигации объемом в 5 млрд руб. с офертой через два года, которые направила на финансирование инвестиций. Таким образом, долг во второй половине года только продолжит расти. Менеджмент на конференции заявил, что не планирует привлечение новых публи чных долгов до конца года, однако не исключает новых заимствований в 2010 году. Вместе с тем, и без публичного долга обязательства Компании до конца года продолжат рост. Так, представители ТГК-1 заявляли о планах привлечения проектного финансирования и заключения лизинговых контрактов. По нашим оценкам, значение Debt/EBITDA в 2009 году будет в диапазоне 3 – 3,2х, что находится выше средней планки для энергетиков. Вместе с тем, акционерный тандем Газпром/Фортум, особенно в части последнего, поддерживает кредитный профиль Компании.

• В первом полугодии финансирование капитальных затрат составило 8 млрд руб., что чуть выше половины от суммарного объема инвестиций, запланированных на этот год, -14,5 млрд руб. С учетом размещения бондов на 5 млрд руб. трудностей с финансированием капитальных затрат до конца года Компания испытывать не будет. Согласно озвученным планам на 2010 год инвестиционная программа может составить от 18 до 20 млрд руб.

Вчера сделки по облигации проходили со следующими значениями: ТГК-1-1 YTP 11,58% (212 дн.), ТГК-1-2 – 14,09% (617 дн.). На текущих уровнях бумаги Эмитента нам кажется малопривлекательными. Среди дочек Газпрома наиболее интересным мы считаем выпуск ОГК-6 YTM 13,20 (254 дн.).

Денежный рынок

На валютном рынке вчерашнее утро началось в духе предыдущих дней: с открытием курс бивалютной корзины поднялся до 38,46 руб. («гэп» +23 коп.). Ослабление рубля продолжалось примерно до полудня, когда корзина приблизилась к максимальной (39 руб.) с начала лета отметки – 38,99 руб. Однако, вплотную подойдя к рубежу в 39 руб., участники принялись фиксировать позиции, и во второй половине дня рубль начал укрепляться, закрывшись в итоге на уровне 38,53 руб.

По наблюдениям наших дилеров, участие ЦБ на вчерашних торгах было незаметным, а если регулятор и присутствовал, то с небольшими объемами. В принципе, такое развитие событий играет «на руку» монетарным властям, поскольку при девальвации отечественные производители получают преимущества перед зарубежными, как на внешних, так и на внутреннем рынках, то есть таким образом подстегивается рост внутренней экономики. А поскольку процесс носит достаточно «плавный» характер, он не приведет к дестабилизации ситуации на финансовых рынках.

Отметим, что вчера цены на нефть, хотя немного и корректировались в начале дня, но так и не ушли ниже границы 70 долл. за барр. (по большей части марок). При этом под вечер на фоне возросшего интереса международных инвесторов «к рискам» сырьевые цены снова стали расти, в частности Brent вернулась на уровень 73,5 долл. Не исключено, что подъем нефтяных цен также мог сказаться на росте активности продавцов иностранной валюты.

Мы по-прежнему считаем, что при текущем уровне цен на нефть курс рубля является перепроданным по отношению к бивалютной корзине и ожидаем, что как только разговоры о потенциальной девальвации поутихнут, курс рубля вновь продемонстрирует укрепление. В принципе, сегодня так и происходит: с открытием стоимость корзины, находится в районе 38,13 руб.

Несмотря на приток дополнительной ликвидности с прошедших в первые дни недели беззалоговых аукционов ЦБ, ставки денежного рынка вчера немного выросли. Средний диапазон ставок на межбанке вчера составил 6-7%, причем в первой половине дня уровень цен преимущественно придерживался верхней границы. Возможно, относительно высокий уровень цен обусловлен ростом спекулятивной активности на валютном рынке, наблюдавшейся вчерашним утром.

По итогам вчерашних расчетов с регулятором совокупный размер остатков на счетах в ЦБ увеличился с 806,7 до 851,8 млрд руб. Впрочем, такой прирост был вполне ожидаем: с проведенных аукционов банкам было предоставлено около 110 млрд руб., из которых до 54 млрд руб. ушло на выполнение ранее взятых обязательств.

Долговые рынки

Итогом двухдневного заседания ФРС стало решение оставить ставку на прежнем уровне 0-0,25%. При том представителями ФРС были сделаны заявления следующего свойства: ФРС отмечает ослабление рецессии, но изменения по ставке в ближайшее время проводиться не будут, а программа досрочного выкупа казначейских нот будет продлена с сентября до октября текущего года, однако в объеме прежних 300 млрд долл. Общую картину дополнили данные по дефициту торгового баланса США, оказавшиеся лучше ожиданий: 27 млрд за июнь, против 26 млрд долл. месяцем ранее.

В целом, ничего нового или неожиданного озвучено не было, однако инвесторам хватило и того, что есть. Словно получив именно то, что так хотелось услышать, к участникам вернулся былой энтузиазм, и в результате торговый день завершился ростом ключевых фондовых индексов - S&P вырос на 1,15% до 1005,81 пунктов, а также подъемом на сырьевых рынках - Brent вновь котировалась на уровне 73,4 долл. за баррель.

Для российских еврооблигаций день развивался в соответствии с настроениями международных рынков. В первой половине дня котировки Russia-30 «топтались» в рамках 99,50-100%, а лишь ближе к завершению торгов, получив соответствующий «внешний» сигнал, суверенный евробонд более уверенно пошел вверх и закрылся на уровне 100,06%. Сегодня выпуск торгуется уже на уровне 100,43%. В корпоративных выпусках какая-либо выраженная активность по-прежнему отсутствует.

Переходя к внутреннему рынку, отметим, что единого тренда вчера не наблюдалось. По-видимому, участники замерли, ожидая более вразумительных действий со стороны международных рынков. Вчерашнее размещение ОФЗ 25066 наглядно продемонстрировало, что Минфин пока не готов идти на поводу у рынка, предоставляя премию за полное размещение предварительно заявленного объема. Так, в ходе аукциона объем спроса по номиналу составил 14,7 млрд руб., однако Минфин разместил лишь 21% выпуска, ограничившись ценой отсечения в пределах 99,28% (YTM 11,43%).

Из «свежих» событий первичного рынка отметим, что в среду открылась книга по размещению выпуска ОАО «МРСК Юг» серии 02. Ориентир организаторов 18-18,5%, по нашим представлениям, вполне соответствует ожиданиям потенциальных участников размещения.

Ключевой новостью для долгового рынка, пожалуй, стоит признать решение Мособласти о ликвидации МОИТК. Как мы понимаем, такого рода решение отменяет все ранее достигнутые предварительные договоренности о реструктуризации бумаг МОИТК-1 и МОИТК-2 и ставит держателей бумаг в конец длинной очереди прочих кредиторов компании.

При огромном размере долга - на 1 апреля 2009 года 49,5 млрд руб. - достаточность активов эмитента для покрытия всех обязательств вызывает большие сомнения. Отметим, что с выходом сообщения, котировки обоих выпусков рухнули до 40% (в начале дня соответствовали ~70-80%).