Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[13.08.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Глобальные рынки под влиянием очередных списаний

Предпринятые в последние дни усилия международного сообщества по переводу конфликтной ситуации на Северном Кавказе в дипломатическое русло способствовали общему снижению напряженности на развивающихся рынках. Основное влияние на рынок вновь стали оказывать экономические новости. Объявление третьего по величине банка США JP Morgan Chase & Co. о продолжающихся в третьем квартале списаниях по операциям с ипотечными бумагами ухудшили настроения инвесторов. Основные фондовые индексы во вторник снижались – S&P 500 закрылся ниже на 1.21%. На этом фоне было зафиксировано усиление эффекта «бегства в качество» – доходности КО США уменьшились в среднем на 9-11 б. п.

Тем не менее, довольно продолжительное снижение цен на нефть способствовало улучшению потребительских настроений в США, о чем свидетельствует рост индекса IBD/TIPP Economic Optimism в августе. Кроме этого, опубликованные показатели торгового баланса отражают изменения в лучшую сторону: в июне дефицит немного сократился за счет неожиданно сильного роста экспорта. Однако позитивная экономическая статистика все же не уменьшила пессимизм участников рынка по поводу проблем на американских рынках труда и недвижимости. В то же время, опасения замедления европейской экономики поддерживали курс доллара к евро на пятимесячном максимуме.

Разрешение конфликта задало позитивный тон российскому рынку

После объявления президента Д. Медведева о прекращении военных действий в Южной Осетии рыночные настроения на российском рынке валютных облигаций улучшились. Напомним, что начавшийся восьмого августа вооруженный конфликт вызвал обвал фондового рынка (индекс РТС упал на 6.5%) и продажи в сегменте суверенных российских еврооблигаций. Вчера ситуация изменилась: индекс РТС прибавил 3.5%, а котировки суверенных еврооблигаций восстановились – индикативный выпуск Россия 30 закрылся выше (112.375), а пятилетние спрэды CDS на риск России сузились на 5 б. п. до 113 б. п. В корпоративном секторе также наметилось улучшение настроений. Участники рынка воспользовались снижением котировок для наращивания длинных позиций: небольшие покупки были отмечены в выпусках Evraz 13 (97.75), Северсталь 13 (100.125), ТМК 11 (100.0), Транснефть 13 (100.75) и Транснефть 18 (100.5).

ВымпелКом привлекает синдицированный кредит

Представители ВымпелКома сообщили во вторник, что компания ведет переговоры о привлечении синдицированного кредита на сумму USD1 млрд. Отметим, что за последние четыре дня пятилетний спрэд CDS на риск ВымпелКома расширился на 50 б. п. Привлечение кредита, скорее всего, снизит давление на котировки еврооблигаций эмитента. По итогам вчерашнего дня выпуски ВымпелКома закрылись в среднем на 0.125 п. п. выше.

Стратегия валютного рынка

Курс рубля к корзине валют вчера значительно восстановился, укрепившись с 29.82 до 29.62 (достигая в течение дня отметки 29.50). Курс российской валюты повышался с начала торгов, однако наиболее значительное укрепление произошло после заявления президента Д. Медведева о прекращении огня в Грузии. В то же время, уровень ликвидности в российской банковской системе остается низким – Банк России предоставил 212 млрд руб. посредством операций РЕПО, а Министерство финансов – 119 млрд руб. временно свободных бюджетных фондов. Ставки денежного рынка оставались на повышенном уровне – 6-8% для ставки overnight.

Мы ожидаем, что ситуация с ликвидностью будет оставаться напряженной с приближением периода налоговых платежей. Первый налог – ЕСН – подлежит уплате 15 августа, его объем оценивается на уровне 150 млрд руб., затем последуют НДПИ и акцизы 25 августа в объеме 240 млрд руб. и налог на прибыль в объеме 215 млрд руб. Очевидно, что эти платежи не позволят ставке overnight опуститься ниже ставок РЕПО Банка России. Кроме того, ситуация окажет повышательное давление на рубль: экспортерам придется продавать валютную выручку, чтобы осуществить налоговые выплаты, поскольку фондирование на российском рынке стало относительно дорогим. Таким образом, мы считаем, что курс рубля к бивалютной корзине продолжит укрепляться в ближайшие дни и недели и, вероятно, вернется к уровню 29.30.

Кредитные комментарии

МТС: результаты за второй квартал 2008 г. – долговая нагрузка по-прежнему минимальна

Компания МТС (Ba2/BB-/BB+) вчера представила отчетность за второй квартал текущего года по US GAAP. Выручка, EBITDA и чистая прибыль соответствовали нашим ожиданиям и на 2%, 2% и 6% превысили среднерыночные прогнозы. Основной движущей силой развития по-прежнему остается Россия. Новый президент МТС М. Шамолин сообщил, что в ближайшие пять лет темпы роста выручки компании будут оставаться двухзначными (наш текущий прогноз предполагает, что в 2011 г. рост выручки замедлится до уровня ниже 10%), а рентабельность чистой прибыли сохранится на текущем уровне 24-27% (что соответствует нашим оценкам). Ожидается, что росту будет способствовать сегмент широкополосных мобильных сетей, который, на наш взгляд, имеет хорошие перспективы.

Трафик на абонента в российском сегменте во втором квартале увеличился на 7% (против 13% за тот же период прошлого года). Учитывая повышение соответствующих тарифов, по-видимому, отмена некоторых более дешевых тарифов обеспечила несколько меньший рост трафика, чем можно было ожидать. Показатель ARPU в рублевом и долларовом выражении вырос соответственно на 6% и 9%. На рынке Украины трафик возрос на 37%, а уровень тарифов снизился на 21% к предыдущему кварталу, в основном за счет сокращения количества абонентов, использующих две SIM-карты; рост ARPU в долларовом выражении на 9% оказался ниже показателей компаний Киевстар и Астелит. По рентабельности EBITDA МТС также заметно отстает от основного конкурента – компании Киевстар.

Долговая нагрузка МТС по-прежнему остается на очень низком уровне. Свободный денежный поток в первом полугодии составил около USD1.1 млрд, а чистый долг компании с начала года снизился на 25% до USD2.1 млрд. Таким образом, соотношение Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев оказалось ниже 0.5. По нашему мнению, рейтинг МТС по шкале S&P является заниженным. Основными факторами, препятствующими повышению рейтинга, являются потенциальная необходимость привлечения нового долга для финансирования приобретений (в рамках ожидаемой интеграции телекоммуникационного бизнеса АФК Система и возможных покупок в новых регионах деятельности, таких как Африка). В этом случае МТС придется увеличить долговую нагрузку, но, скорее всего, она останется умеренной (в пределах 1.5), что не представляет риска при текущем уровне рейтинга.

ХКФ Банк отменил комиссии по POS-кредитам, но продолжение еще последует

Как сообщает газета «Ведомости», ХКФ Банк, наконец, принял решение отменить комиссии по POS-кредитам. Тем не менее, согласно информации на сайте, банк сохраняет высокую комиссию по кредитам наличными и кредитным картам. Таким образом, мы не ожидаем, что этот шаг приведет к прекращению расследования, начатого Федеральной антимонопольной службой (ФАС) в отношении банка.

Мы отмечаем, что отмена комиссий по POS-кредитам должна рассматриваться в контексте заявлений, которые банк делал ранее. В декабре 2007 г. представители ХКФ Банка заявили о переходе к POS-кредитам без комиссий, однако затем газета «Коммерсант» сообщила, что эти намерения не были реализованы, и банк сохранил значительную часть скрытых комиссий. Таким образом, сегодняшнее сообщение, по нашему мнению, вряд ли станет поводом для уменьшения внимания к банку со стороны регулирующих органов.

Кроме того, по информации на сайте ХКФ Банка, остается значительная часть комиссий по кредитам наличными и кредитным картам. В частности, банк сохраняет ежемесячную комиссию в размере 1.5% не на сумму долга, а на весь объем выданного кредита. В настоящий момент ФАС проводит расследование в отношении условий кредитов ХКФ Банка, и мы сомневаемся, что конкуренты (обратившиеся к регулятору с запросом о расследовании) и ФАС будут удовлетворены отменой комиссий по POS-кредитам, в то время как прозрачность возобновляемых кредитов, которые составляют 42% кредитного портфеля на конец первого квартала, остается крайне низкой. Мы считаем, что ХКФ Банк в итоге полностью отменит комиссии по кредитным продуктам, что окажет негативное влияние на его рентабельность, особенно принимая во внимание тот факт, что его качество активов остается значительно ниже, чем у конкурентов.

В августе ХКФ Банк разместил выпуск еврооблигаций объемом USD450 млн с офертой через два года и доходностью 11.75%. Предыдущий выпуск долговых обязательств (ХКФ Банк-11 был размещен в июне с доходностью 11%; за последнее время его котировки снизились на 1.5 п. п. Хотя с фундаментальной точки зрения доходности этих облигаций выглядят привлекательно, мы считаем, что непредсказуемость поведения банка на рынке публичного долга, которая привела к убыткам для инвесторов, не позволит этим выпускам показать динамику лучше рынка.

КуйбышевАзот: хорошие результаты за первое полугодие 2008 г. по РСБУ, облигации остаются переоцененными

КуйбышевАзот (КуАз) представил отчетность за первую половину 2008 г. по РБСУ. Мы считаем, что облигации компании (доходность 10.4% к погашению в марте 2011 г.) сейчас выглядят даже более переоцененными, чем раньше. Недавно мы проводили подробный анализ операционной деятельности и консолидированной отчетности КуАза за 2007 г. (см. отчет «КуйбышевАзот: отчетность за 2007 г. по МСФО» от шестого июня 2008 г.), и сейчас даем лишь краткую оценку тенденциям рентабельности в первой половине 2008 г. В операционных данных, представленных в пресс-релизе КуАза и квартальном отчете, существуют некоторые расхождения (наша версия операционных результатов компании представлена в табл. 1 ниже). Основные финансовые показатели (без учета результатов торговой компании, базирующейся в Шанхае, ряда мелких дочерних предприятий и компании Курскхимволокно, купленной в декабре 2007 г.) представлены в табл. 2.

• В сегменте азотных удобрений, учитывая регулируемые цены на газ и практически прямое отражение динамики цен на продукцию в прибыли, хорошие показатели за первую половину 2008 г. вряд ли кого-то удивляют. Некоторое снижение объема выпуска основных видов продукции, возможно, связано с ростом производства сульфата аммония. Хотя рост средних цен по этому продукту по сравнению с первой половиной 2007 г. оказался выше, чем повышение цен на карбамид и аммиак, но рентабельность здесь была снижена из-за шестикратного увеличения цены серы после повышения внутренних цен на нее Газпромом до экспортных уровней в начале года.

• При сравнении издержек в сегменте капролактама с прошлым годом ситуация выглядит довольно благоприятно: внутренние цены на бензол снизились на 2% во втором квартале 2008 г. по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года после падения на 15% в первом квартале 2008 г. Однако рост издержек с начала этого года вызывает определенное беспокойство: сейчас цены на бензол (FOB Роттердам) на спот-рынке на 20% выше, чем в начале года, а в июле этот показатель составлял даже 40%. Российские цены на бензол выросли на 30% в мае-июле, когда производство бензола на Омском НПЗ было приостановлено в связи с ремонтом оборудования. Перебои в поставках бензола и волатильность цен на этот ресурс по-прежнему остаются основным фактором риска для КуАза. Решение этой проблемы является основной целью создания совместного предприятия с ММК по выработке бензола как побочного продукта при коксовании угля. Этот фактор также заставил компанию недавно обратиться к правительству с просьбой об отмене 5%-ной пошлины на ввоз бензола.

• Несмотря на то, что КуАз занимает 50% российского рынка производства капролактама, его способность переложить расходы на потребителей при росте цен на бензол ограниченны из-за преимущественно экспортной ориентации бизнеса (75% выручки обеспечивает экспорт; глобальные рынки капролактама и полиамида находятся на стадии зрелости, их рост не превышает 2% в год). С другой стороны, в ближайшее время ввода в эксплуатацию новых крупных мощностей не ожидается, за исключением Китая, где существующие мощности могут удвоиться к 2010 г., но Китай, видимо, останется нетто-импортером в связи с более быстрым ростом рынка нейлонового волокна (на 8%). В ежеквартальных отчетах КуАз не публикует показатели рентабельности по сегментам. Соответственно, возможное негативное влияние роста цен на бензол в третьем квартале 2008 г. на рентабельность сегмента капролактама будет сглажено за счет очередного повышения цен на аммиак и карбамид, начавшегосяв конце июня.

УМПО и НПО Сатурн: результаты за первое полугодие 2008 г.

Ведущий производитель двигателей УМПО и разработчик НПО Сатурн вчера опубликовали отчетность за первую половину 2008 г. по РСБУ. На наш взгляд, представленные результаты не отражают значительного улучшения в операционной деятельности. Наши основные выводы из отчетности приведены ниже.

УМПО

• Выручка компании снизилась на 35% к первой половине 2007 г. до 5 млрд руб.

• Убытки сохраняются. Ранее мы уже писали, что в этом году УМПО может показать чистый убыток на фоне роста расходов и фиксированной цены продажи двигателей, и тенденция, отмеченная в первом квартале, сохранилась и во втором – чистые убытки составили 0.5 млрд руб. За январь-июнь 2008 г. чистый убыток составил 0.7 млрд руб. против чистой прибыли 1.5 млрд руб. годом ранее.

• Долг компании остался практически неизменным, увеличившись лишь незначительно на 0.4 млрд руб. Финансовые показатели по-прежнему содержат большой объем финансовых активов и обязательств, связанных с операциями с аффилированными компаниями.

НПО Сатурн

• Выручка сократилась на 33% до 2.8 млрд руб. Около 50% выручки по-прежнему генерируется сегментом ремонта двигателей серии Д-30. Выручка сегмента продолжит снижаться, по мере того как авиакомпании будут избавляться от самолетов с низкой топливной эффективностью, таких как Ил-62, Ил-76 и Ту-154М, на которых используются данные двигатели.

• Операционная прибыль увеличилась в 3.5 раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, однако мы также отмечаем, что отчетность по РСБУ может серьезно искажать показатели, особенно в случае НПО Сатурн, который может капитализировать все расходы, относящиеся к НИОКР.

• Поддержку прибыли оказывает сальдо доходов и расходов от прочих операций. Процентные расходы в размере 345 млн руб. превышают операционную прибыль НПО Сатурн, и, таким образом, чистая прибыль формируется за счет результата от прочих операций, подробности которых не раскрываются. Напомним, что в 2007 г. чистая прибыль была достигнута исключительно за счет продажи документациидружественной компании УМПО.

• За последний квартал чистый долг НПО Сатурн увеличился еще на 700 млн руб. Компания, на наш взгляд, может столкнуться с существенными рисками рефинансирования, поскольку за счет операционных потоков погашение долгов вряд ли возможно, в то время как в декабре НПО Сатурн предстоит пройти процедуру оферты по выпуску облигаций на 3.5 млрд руб.; кроме того, большая часть долга компании является краткосрочной.

С нашей точки зрения, финансовые показатели УМПО и НПО Сатурн выглядят достаточно слабо, и мы не считаем их облигации привлекательными. Оборонпром по-прежнему нацелен на получение контроля над обеими компаниями, но даже если государственному холдингу удастся заключить сделку, кредитный профиль компаний будет оставаться слабым. Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что обе компании представляют собой лучшие активы в этой отрасли, их перспективы с точки зрения продуктового ряда и специализации определены намного лучше по сравнению с конкурентами. Непривлекательность облигаций компаний даже с лучшими перспективами в секторе является причиной того, что мы не рекомендуем покупать долговые обязательства эмитентов сегмента двигателестроения.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: