Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[13.08.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

В ЦЕНТРЕ ВНИМАНИЯ – ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР

Во вторник основными ньюсмейкерами стали крупнейшие мировые банки. К сожалению, известия снова оказались негативными: по итогам 2-го квартала убыток UBS оказался больше, чем ожидалось, а JP Morgan объявил об очередных списаниях (до 1.5 млрд. долл.). Экономические данные произвели неоднозначное впечатление: с одной стороны, заметно уменьшился дефицит торгового баланса США, индекс «экономического оптимизма» оказался лучше ожиданий, с другой стороны, дефицит федерального бюджета разросся до 102 млрд. долл. (аналитики ожидали 88.5 млрд. долл.). Рынки вчера были достаточно волатильными, но в итоге индексы акций снизились (DJI -1.2%), а котировки UST выросли. По итогам дня, доходность 2-летних нот снизилась на 12бп до 2.43%, 10-летних – на 10бп до 3.90%.

EMERGING MARKETS

Сегмент развивающихся рынков вчера показал положительную динамику, но от американского рынка EM все же «отстали»: спрэд EMBI+ расширился на 6бп до 293бп. Для российского рынка главной новостью стало завершение активной фазы силовой операции в Южной Осетии. После выхода новости резко пошли вверх индексы акций, однако в еврооблигациях реакция была довольно сдержанной. Выпуск RUSSIA30 (YTM 5.62%) вырос в цене примерно на 1/4пп, CDS снизились на 10бп до уровня в 106-108бп. Спрэд российского бенчмарка к UST10 в течение дня достигал 165бп, но за ночь он «технически» (из-за ралли в UST) вернулся к отметке в 171-172бп. В корпоративном сегменте обстановка также улучшилась, на экранах появились «биды», но реальных покупок немного – инвесторы все еще осторожничают. Мы отметили сделки в выпусках CHMFRU13 (YTM 9.27%), TRUBRU11 (YTM 9.95%).

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ХУДОЙ МИР ЛУЧШЕ ХОРОШЕЙ ВОЙНЫ

Финансовые рынки весьма позитивно отреагировали на заявление Президента РФ Д.Медведева о прекращении активных военных действий в Южной Осетии. Цены акций буквально взлетели (ММВБ +2.63%, по итогам дня), одновременно курс рубля по отношению к бивалютной корзине укрепился до 29.67 рублей (-40 коп.). Кстати, вчера ЦБ вернулся к своему привычному амплуа – по оценкам наших дилеров, регулятор купил около 350-370 млн. долл. Сумма, конечно, небольшая, однако радует сам факт прекращения оттока капитала. Кроме того «план покупок» у ЦБ в начале месяца, вероятно, меньше, чем в период налоговых выплат.

Вместе с тем, нельзя сказать, что проблемы с дефицитом рублевой ликвидности ушли в прошлое. Конечно, напряжение на денежном рынке уменьшилось - ставки overnight немного снизились, однако они все еще держатся на уровне 7%. Объем рефинансирования в банковской системе остается значительным – в рамках операций прямого репо банки заняли у ЦБ порядка 212 млрд. рублей (на 30 млрд. рублей меньше, чем в понедельник). Одновременно, правда, на депозитном аукционе Минфин разместил рекордные 119 млрд. рублей. Мы полагаем, что ситуация с ликвидностью продолжит улучшаться, но, учитывая относительно небольшой объем валютных интервенций ЦБ и довольно скорое начало налоговых выплат, вряд ли этот процесс будет идти быстрыми темпами. Поэтому, на наш взгляд, вероятность того, что до конца месяца мы снова увидим ставки денежного рынка около 4%, невелика.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Настроение инвесторов на рублевом долговом рынке вчера было более оптимистичным, чем в понедельник, спросом пользовалось достаточно большое количество выпусков. По итогам дня, котировки почти всех облигаций 1-го эшелона подросли примерно на 25бп, любопытно, что цены ОФЗ продолжили снижаться – 46021 (YTM 7.31%, -58бп), 46020 (YTM 7.96%, -25бп), 25057 (YTM 6.15%, -25бп). В выпусках 2-го эшелона также активизировались покупатели, можно отметить ОГК-5 (YTP 8.65%, +10бп), АФК Система-1 (YTP 8.88%, +18бп), МТС-3 (YTP 8.97%, +16бп).

Мы полагаем, что в ближайшее время котировки рублевых облигаций продолжат расти, однако, скорее всего, это будет происходить лишь в рамках коррекции после обвала в понедельник. Вместе с тем, фундаментально ситуация на долговом рынке скорее несколько ухудшилась - к большому «навесу» первичных размещений прибавились неожиданный отток капитала и рост политических рисков России в глазах иностранных инвесторов.

НОВЫЕ КУПОНЫ

По выпуску Белгарнкорм-1 (YTP 15.63%) процентная ставка до погашения в декабре 2008-го года была зафиксирована на уровне 11% (ранее было 15%).

Европлан (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы Европлан объемом 2 млрд. руб. с погашением через 3 года и офертой через 2 года. Эмитентом выступает основная операционная компания группы – ЗАО «Европлан», поручителем – ООО «Европлан-Авто» – компания, выступающая в качестве агента по страхованию имущества и предоставляющая эмитенту операционную аренду оборудования, автомобилей и недвижимости.

Европлан - лизинговая компания, специализирующаяся на лизинге автотранспорта предприятиям малого и среднего бизнеса. На этот вид услуг приходится порядка 82% лизингового портфеля компании (на 01.04.08 г.). Помимо автолизинга, Европлан занимается лизингом оборудования. Общий объем лизингового портфеля по итогам 1-го квартала 2008 г. составил USD436 млн. при среднем объеме контракта USD52 тыс. В 2007 г. Европлан был лидером среди российских лизинговых компаний по количеству заключенных договоров. Компания имеет развитую филиальную сеть, которая насчитывает 43 офиса по всей России. Конечными бенефициарами группы являются фонды Baring Vostok Private Equity (67%), Capital International Private equity (26%) и топ-менеджмент компании (7%).

Облигации Европлана очевидно следует рассматривать как одно из многочисленных предложений в сегменте долговых бумаг российских финансовых институтов. На наш взгляд, важными «слабостями» кредитного профиля Европлана являются:

-Очень высокая доля обеспеченного долга – облигации будут достаточно сильно «субординированы»;

-Сравнительно небольшие размеры (активы USD550 млн., капитал – USD82 долл. на 01.04.08). В сегменте финансовых институтов размер имеет большое значение;

-Монопродуктовая бизнес-модель;

-Высокая конкуренция, в т.ч. со стороны банков;

-Слабое регулирование по сравнению с банками (мы считаем организации, регулируемые ЦБ, менее рискованными);

-Отсутствие кредитных рейтингов;

-Непростая юридическая структура по сравнению с банками (у банков за редким исключением 1 юридическое лицо, у Европлана – 4).

Среди достоинств кредитного профиля Европлана мы выделяем:

-Сильные рыночные позиции в своей нише и предположительно хороший потенциал роста;

-Достойный состав акционеров и команды менеджмента с точки зрения качества управления. В то же время, мы не склонны считать фонды private equity «сильными» акционерами, способными предоставить финансирование в стресс-сценарии;

-Наличие отчетности по US GAAP;

-Вполне удовлетворительные финансовые показатели (рентабельность, качество активов, структура капитала, соответствие активов и пассивов по срочности)

На наш взгляд, в ближайшие год-два Европлан имеет хорошие шансы укрепить кредитный профиль за счет поступательного роста и развития и переместиться в более высокую категорию заемщиков. Пока же мы скорее отнесли бы эту компанию к категории финансовых институтов приличного, но все же 3-го эшелона. Мы полагаем, что в текущих условиях необеспеченный рублевый долг такой компании должен предлагать не менее 16% годовых. Мы ориентируемся, например, на облигации ФК Еврокоммерц (17%) – еще одной монопродуктовой финансовой компании, которая, правда, имеет несколько преимуществ перед Европланом (например, совсем короткие активы, меньшая доля обеспеченного фондирования, наличие кредитного рейтинга). Мы предполагаем, что такая быстроразвивающаяся компания как Европлан далеко не последний раз выходит на публичный долговой рынок. Это, а также необычно длинный для дебютанта на нынешнем рынке срок обращения предлагаемых облигаций до ближайшей оферты (2 года) – дополнительные аргументы в пользу того, чтобы потребовать от эмитента высокую доходность.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: