Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[13.08.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Сатурн и УМПО: результаты I полугодия

НПО Сатурн и УМПО первыми среди моторостроителей отчитались по итогам I полугодия. На протяжении последних трех кварталов УМПО демонстрирует слабые результаты, что связано с ростом цен на материалы и укреплением рубля. В свою очередь Сатурну удалось восстановить операционную рентабельность (маржа EBITDA 12%). Кредитный профиль обеих компаний характеризуется очень высокой долговой нагрузкой, при этом сохраняются разногласия между частными акционерами и Оборонпромом относительно стратегии развития предприятий. Как следствие, риски рефинансирования для обеих компаний остаются, на наш взгляд, достаточно высокими.

УМПО пока не удается преодолеть основную проблему разрастания операционных расходов: в течение последних 3 кварталов компания демонстрирует валовый убыток. Основной причиной слабой динамики являются рост цен на металлы и энергоносители, а также укрепление рубля. При этом возможность компании управлять ценой существенно ограничена, поскольку большая часть продукции (около 80%) отгружается по долгосрочным экспортным контрактам, номинированным в долларах. Менеджмент УМПО все же планирует завершить год с прибылью, в основном благодаря заключению новых договоров, предусматривающих увеличение стоимости двигателей на 30%.

Снижение выручки (-35% к 1H2007), по нашему мнению, носит временный характер и отражает особенности бизнеса УМПО, связанные с исполнением нескольких крупных проектов: так, в 2006 году около половины доходов пришлось на 4-ый квартал. Мы ожидаем сохранения высокого спроса на двигатели УМПО в течение ближайших 2 лет, исходя доступных в прессе сведений о заключенных контрактах на поставку истребителей Су-30. При этом собственный бизнес-план компании предусматривает двукратное увеличение объемов отгрузки во II полугодии.

Основной причиной роста долга УМПО (+1.0 млрд руб.) стали слабые результаты текущей деятельности: чистый убыток за I полугодие составил 852 млн руб. Увеличение разрыва между кредиторской и дебиторской задолженностью (+2.3 млрд руб.) позволило повысить объем продукции в производстве на 1.6 млрд руб. без привлечения дополнительного долга. Также мы отмечаем изменения в балансовой статье «Расходы на НИОКР» (+594 млн руб.), которая стала значимой в конце 2007 года после покупки у НПО Сатурн пакета технической документации для двигателя АЛ-31.

Результаты НПО Сатурн выглядят более позитивно по сравнению с УМПО: несмотря на негативную ценовую конъюнктуру, компания удалось восстановить рентабельность EBITDA до уровня 12.0%. Позитивные изменения динамики финансовых результатов Сатурна могут быть связаны с изменениями в структуре выручки компании. Существенно сократился объем поступлений от НИОКР, по сути представляющих собой бюджетные отчисления (4.3 млрд руб. в 2007 г., всего 0.3 млрд руб. – в 1H2008). Соответственно, доля доходов этого направления снизилась с 57% в 2007 г. до 19% в 1H2008. Также немного сократилась выручка сегмента промышленных турбин в связи с выделением этого направления в дочернюю компанию. Основной же статьей доходов Сатурна с начала 2008 года стал ремонт авиадвигателей (65%), рентабельность этого направления менее чувствительна к росту расходов на исходные материалы и заработную плату.

Несмотря на некоторое улучшение операционной рентабельности, долговая нагрузка НПО Сатурн остается очень высокой (Долг/EBITDA 14.2х). При этом значительный объем операций осуществляется на дочерних и совместных предприятиях Сатурна, поэтому уровень долга в целом по группе может оказаться несколько выше.

НПО Сатурн и УМПО являются наиболее сильными компаниями в отрасли с точки зрения уровня технологического развития, что подтверждается их проектами по созданию двигателей для SSJ и нового истребителя Су-35. Однако существующие разногласия между частными акционерами компаний и Оборонпромом (см. ежедневный обзор от 07.05.2008 г.), снижают значимость фактора господдержки в краткосрочной перспективе и существенно повышают риски рефинансирования. По нашему мнению, в настоящее время наиболее привлекательно в секторе двигателестроения смотрятся облигации ПМЗ (Долг/EBITDA – 5х, контроль Оборонпрома).

ЭКОНОМИКА

Отток капитала не пройдет бесследно

После панических пятницы и утра понедельника валютный рынок начал понемногу успокаиваться. Сегодня стоимость бивалютной корзины снизилась до уровня 29.50 руб., еще в понедельник она штурмовала отметку 30.10 руб., где рынок своими продажами долларов поддержал ЦБ. По нашим оценкам, уже во вторник Банк России начал снова осуществлять регулярные покупки валюты.

Однако, на наш взгляд, пока рано говорить о том, что в скором времени бивалютная корзина вернется в диапазон 29.25-29.35, где она находилась большую часть июля и начала августа. Мы считаем, что многие участники захотят закрыть свои длинные рублевые позиции, как только курс рубля будет приближаться к этим уровням. Особенно это касается тех игроков, которые в момент всеобщей паники и массового закрытия рублевых позиций наперекор рынку продавали доллары. По нашему мнению, в результате такого осторожного поведения спекулянтов рынок, по крайней мере, в этом месяце, не увидит нового уровня поддержки ЦБ, и Банк России ограничится лишь плановыми покупками валюты.

Мы уже писали о том, что в августе объем плановых интервенций ЦБ будет примерно равен сальдо текущего счета (около $8 млрд.), поэтому динамика курса рубля будет целиком зависеть от капитального счета, прежде всего поведения спекулянтов. Но теперь предпосылок для дальнейшего укрепления рубля стало еще меньше. На наш взгляд, на прошлой неделе, когда начал ослабляться рубль, экспортеры активно продавали свою валюту. Поэтому ждать большого притока долларов от экспортной выручки в оставшиеся дни августа не стоит. Кроме того, не следует забывать о продолжающемся падении цен на нефть (вчера баррель марки URALS стоил уже $107), подрывающего торговый баланс страны.

В России денежный рынок очень сильно зависит от валютного. Поэтому, как только ЦБ начал продавать большие объемы валюты, банковская система сразу же почувствовала нехватку ликвидности. При этом, как мы и ожидали, встряска на валютном рынке привела к дополнительной потребности в рублевых средствах, в результате чего уровень корсчетов повысился в понедельник до рекордных для текущего года 730 млрд. руб.

Ослабление напряженности на валютном рынке, а также размещение бюджетных средств в размере 119 млрд. руб. на банковские депозиты, должно успокоить и денежный рынок. По нашим оценкам, реальный дефицит ликвидности сейчас находится на уровне 50-70 млрд. руб. Однако те крупные банки, которые начали занимать рубли у ЦБ еще в четверг, когда дефицита ликвидности еще не было и в помине, возможно продолжают это делать и сейчас, поэтому сегодня объем РЕПО с ЦБ превышает рассчитанный нами дефицит.

Мы прогнозируем, что произошедший отток капитала из России и определенная слабость валютного рынка значительно осложнят ситуацию с ликвидностью в августе, и прохождение налоговых дней будет не столь легким, как в предыдущие три месяца. Мы ожидаем, что уже 14-15 августа, когда будет уплачиваться ЕСН и часть акцизов, произойдет рост объема РЕПО на 50-60 млрд. руб. Затем, за счет регулярных валютных интервенций и снятия средств с депозитов ЦБ, дефицит ликвидности постепенно снизится до незначительной величины. Но 25 августа, в день уплаты НДПИ (185 млрд. руб.) объем РЕПО с ЦБ, по нашим оценкам, снова сильно возрастет, и до конца месяца краткосрочные процентные ставки будут держаться на уровне 7%-8%.

Значительно облегчить ситуацию с ликвидностью могло бы поступление в систему 180 млрд. руб. средств Фонда ЖКХ. Однако, судя по заявлениям представителей фонда большую часть средств банки получат не раньше сентября.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: