Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[13.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Лучше меньше, да лучше

Вчера торговый день прошел под лозунгом «лучше меньше, да лучше». Совокупный оборот корпоративного сектора в РПС и основном режиме второй день подряд остается ниже 20-дневной средней. Низкие обороты не помешали некоторым бумагам завершить день в плюсе. МТС-03 (8.97%) прибавил 0.1% (-6 б.п.), РЖД-8 (8.78%) на обороте в 64 млн. руб. упала в доходности на 10 б.п. Изрядно выросли выпуски ФСК, страдавшие последнее время больше других: ФСК-2 (8.29%) прибавил 0.35% (-21 б.п.), ФСК-4 (8.52%/+0.66%/-25 б.п.). Заметные на общем фоне объемы торгов прошли с выпусками РСХБ-3 (1.4 млрд.) 9.07%/-0.6%/+ 45 б.п., Сатурн-3 (131 млн. рублей) – выпуск потерял 0.1%, доходность составляет 14.09%. C восьмым выпуском Московской области (10.32%) прошел оборот в 153 млн. рублей, сократив доходность на 17 б.п. В лидеры по обороту вырвались также Желдорипотека-1(13.98%/-0.54%/+78 б.п.), Урси-8 (9.47%/-0.5%/+ 35 б.п.). Настораживает отсутствие активности в кривой Газпрома третий день подряд – количество сделок и объемы торгов заставляют задуматься над тем, что бумаги «лежат» в РЕПО.

Вымпелком: все проблемы в SPV

Согласно последним ориентирам по купону доходность нового выпуска Сибирьтелекома составляет 9.73-10.04%, что должно оказать давление на кривую МРК связи, которая и так уже подверглась переоценке. Со дня на день мы ждем выхода выпуска ВК Инвест 01 (Вымпелкома) на вторичный рынок. С момента размещения кривая МРК связи переоценилась на 40 б.п. на сроке, соответствующем дюрации ВК Инвест 01. Но стоит ли ориентироваться на переоценку кривой фиксированных операторов, рассуждая о судьбе выпуска ВК Инвест 01? Мы считаем, что при оценке справедливой доходности ВК Инвест на вторичке, отталкиваться следует от доходности уже обращающегося выпуска МТС.

Вымпелком разместился с доходностью 9.25%, МТС (BB-/Ba2) сейчас торгуется в районе 9%. В целом, принимая во внимание разницу в рейтингах, МТС должен был торговаться с премией к бумагам Вымпелкома. С другой стороны, выпуск ВК Инвест эмитирован SPV, в отличие от МТС-03, выпущенного материнской компанией. ООО «ВК Инвест» зарегистрировано в марте 2007 года, что делает невозможным включение бумаги в список «А1». Попадание в ломбард для ВК Инвест также невозможно из-за того, что эмитент не имеет рейтингов. В то же время, по нашей информации, выпуск может получить статус бумаги, покупки которой возможны в рамках инвестирования средств фонда ЖКХ, что станет возможным после присвоения ВК Инвест рейтинга «BB-» от S&P, которое, по нашей информации, может произойти в скором времени.

Мы считаем, что ВК Инвест скорее всего начнёт торговаться в районе номинала. Впрочем, возможной угрозой выпуску могут стать флипперы, закрывающие позиции и оказывающие дополнительное давление на выпуск. В целом, выпуск ВК Инвест 01 нам нравится больше чем МТС 03. Мы ожидаем, что вследствие возможных задержек с включением инструмента в ломбардный список ЦБ и неуверенностью в отношении возможности инвестирования средств ЖКХ в бумаги Вымпелкома, он будет по-прежнему торговаться с более высокой доходностью и премией к МТС, премия эта носит исключительно технический характер.

ТрансТехСервис выкупает 40% выпуска

Согласно официальному сообщению эмитента, в рамках исполнения оферты по первому выпуску было выкуплено 418 млн руб., что составляет 40 % выпуска.

В РПС прошло 898 млн руб. по 100 % от номинала в режиме «покупка» и 296 млн руб. в режиме «продажа». Мы наблюдали сделки по продаже по ценам 99.7-99.85 % от номинала, что соответствует доходности 13.24-12.9 % и, соответственно, премии в 69 и 35 б. п. Напомним, что ставка купона по выпуску была повышена на 161 б.п. до 12 %.

Аукцион Минфина: своевременный шаг

Вчера состоялось очередное размещение средств федерального бюджета на депозитах коммерческих банков. Из предложенного объема в 300 млрд руб. банки «выбрали» 119 млрд, заплатив по средневзвешенной ставке премию к рынку РЕПО в размере 147 б. п. и к рынку Mosprime – 108 б. п. (см. таблицу).

Данный факт еще раз подтверждает все еще сохраняющееся напряжение на денежном рынке. Кроме того, объем заключенных сделок РЕПО также говорит в пользу нашего тезиса. В утреннюю сессию банки заняли у ЦБ 210 млрд руб., однако после сообщений о достижении РФ цели операции по принуждению грузинской стороны к миру (в районе 13.00) вторая сессия РЕПО с ЦБ прошла на низких оборотах – объем операций составил чуть более 1 млрд руб.

Курс бивалютной корзины скорректировался вчера до уровня 29.61 руб. и сохраняет потенциал падения до уровней 29.35-29.40 руб. Вчерашнее укрепление рубля мы связываем с сообщениями о постепенном затухании пожара войны на Кавказе. В то же время, учитывая негативные комментарии Президента США и ряда европейских политиков в отношении грузино-российского конфликта, геополитические риски остаются высокими, и пренебрегать повысившейся волатильностью валютного рынка, пожалуй, не стоит. В свете заявления г-на Улюкаева о возможном переходе ЦБ к прямым покупкам евро для золотовалютных резервов, минуя схему покупки долларов США с последующей покупкой на них европейской валюты, «двигателем» корзины может на некоторое время стать евро. Учитывая более узкий рынок евро, процесс может занять продолжительное время.

Несмотря на то что краткосрочные ставки МБК вчера не достигали пика в 8 %, наблюдаемого днем ранее, они колебались в диапазоне 7.2-7.5 %. Следует отметить, что короткий конец кривой ставок межбанковских кредитов находится выше довоенных уровней на 200-250 б. П. Долгосрочные ставки находятся выше уровней 7-го августа на 75-90 б. П. Мы считаем, что даже в условиях стабилизации обстановки в Южной Осетии всплеск спроса на ликвидность будет сходить на нет постепенно, и ситуация на денежном рынке окончательно стабилизируется в лучшем случае к концу недели.

Что касается среднесрочных ожиданий относительно ликвидности, мы прогнозируем нейтральное развитие событий. Во вчерашнем утреннем обзоре мы уделили внимание существующему риску сжимания ликвидности вместе с началом действия новых резервных требований с 1-го сентября. В течение дня стали известны оценки г-на Улюкаева степени влияния новых ставок ФОР на ликвидность: обязательные резервы увеличатся только на 15 млрд руб. за счет повышения коэффициента усреднения ФОР, без которого уменьшение ликвидности составило бы порядка 95 млрд руб. Тем не менее, угроза долговому рынку наступает со стороны ставок: вчера г-н Улюкаев не исключил очередного роста ключевых ставок ЦБ (в том числе роста ставки открытого РЕПО) и еще одного ужесточения резервных требований в 3-м квартале.

Глобальные рынки

Обманчивый дефицит

Отчет о торговом дефиците США, опубликованный вчера, открыл «парад» ключевых статистических данных этой недели. Вопреки ожиданиям роста показателя до $ 61 млрд, дефицит сократился до $ 56.8 млрд. Тем не менее, зло, как обычно скрывается в деталях. Дефицит, вызванный импортом нефти, вырос с $ 32.8 млрд до $ 36.5 млрд, а сокращение не топливного дефицита было связано с замедлением импорта потребительских товаров и оборудования, что свидетельствует о замедлении экономики США. Рост экспортной составляющей сальдо внешней торговли был вызван увеличением экспорта машин и оборудования.

Публикация данных привела к падению доходностей UST на 5-10 б. п. UST 10 продолжают торговаться в коридоре 3.9-4.1 % и закрылись вчера на уровне 3.9 %.

В свете опубликованной вчера статистики по инфляции в странах Европы (Великобритания – 4.4 %, Франция – 3.6 %) мы с нетерпением ждем публикации данных о потребительской инфляции в США в четверг и полагаем, что реакция UST и других активов на данные будет более сильной, чем вчерашний отклик на снижение дефицита внешней торговли.

Корпоративные новости продолжили «радовать»: согласно отчету, JP Morgan спишет $ 1.5 млрд активов в 3-м квартале. UBS понес по итогам 2-го квартала убыток в размере $ 329 млн. Таким образом, крупнейшие игроки мирового финансового рынка продолжают испытывать давление как со стороны рынка (списание активов), так и со стороны регуляторов (вспомним о намерении банков выкупать бумаги с котируемой ставкой на общую сумму порядка $ 45 млрд в связи с жалобами инвесторов в SEC).

Что касается emerging markets, то здесь динамика была смешанной: облигации Венесуэлы, Бразилии, Мексики подешевели на 15-30 б. п., российский суверенный долг вырос на длинном конце кривой на 5-15 б. п. Russia’30 (5.63 %) выросла на 0.15 %, доходность упала на 4 б. п., суверенный спрэд составил 172 б. п. Мы связываем хорошую реакцию суверенных евробондов со стабилизацией ситуации на Кавказе.

В корпоративном секторе наблюдался рост, особенно заметный в секторе госбанков: RSHB'17 (6.30 %) c погашением в 2017 г. вырос на 0.43 %, доходность упала на 7 б. п. Sber’13 (6.48 %) сократил доходность на 6 б. п. В секторе негосударственных банков хорошо показали себя RusStand'16 (12.53 %/ +0.65 %/-12 б. п.), который отыграл падение в начале недели, Nomos'16 (11.54 %/+0.63 %/-12 б. п.).

В нефинансовом секторе лидерами роста стали бумаги сырьевого сектора: GAZP'22 (8.09 %/+0.64 %/-8 б. п.), Lukoil'22 (8.2 %/+0.62 %/-7 б. п.), ТNK-BP'12 (6.13 %/+0.38 %/-12 б. п.).

Raspadskaya'12 торгуется по 93.17 %. Бумага выросла на 19 б. п. за день, но все еще на 1 % и на 3.6 % ниже уровней недельной и месячной давности. Тот факт, что бумага реагирует на конъюнктуру синхронно с рынком, дает повод надеяться, что эффект от действий ФАС остается позади.

Корпоративные новости

ХКФБ избавляется от комиссий

В одной из заглавных статей в сегодняшних Ведомостях обсуждается отмена ХКФ Банком (В+/Ва3/-) всех комиссий по экспресс-кредитам в торговых точках. Согласно аудированным данным по МСФО за 2007 год, на долю таких кредитов приходится около 44 % общего объема кредитного портфеля группы, и они приносят банку 45 % всех процентных доходов. Насколько мы поняли, комиссии по части экспресс-кредитов были отменены ранее, вчерашнее решение коснулось самого распространенного вида – на приобретение сотовых телефонов (28 % от совокупного кредитного портфеля).

Мы не считаем, что этот шаг банка несет существенную угрозу рентабельности бизнеса ХКФБ. Во-первых, руководство банка намеревается компенсировать потерю комиссий повышением номинальных ставок по кредитам. Даже если это замедлит приток новых кредитов, отпугнув часть потенциальных клиентов, то с кредитной точки зрения это пойдет только на пользу банку. Во-вторых, даже если предположить, что потерю дохода от комиссий возместить не удастся и на комиссии будет приходиться до 50 % от совокупной эффективной ставки по кредиту (консервативный сценарий), то, по нашим расчетам, Net Interest Margin ХКФБ в таком случае уменьшится максимум на 25 %. Мы подчеркиваем, что оценка доли комиссий в кредитах по отчетности МСФО затруднена, поскольку и номинальная ставка, и комиссии проходят по строке «Процентный доход» и не расшифровываются в примечаниях.

Если учесть, с какими результатами ХКФБ закончил 2007 год, (Net Interest Margin почти 21 %, ROAA и ROAE в районе 3.1 % и 15.9 % соответственно), у нас нет опасений, что операционная рентабельность второго по величине ритейлового банка России критично пострадает. Мы считаем, что ROAA и ROAE останутся выше средних по отрасли уровней. Заметим, что относительно низкий показатель ROAE объясняется высокой капитализацией ХКФБ (Total Capital Adequacy Ratio по итогам года был равен 19.9 %).

Таким образом, проанализировав как оптимистичный, так и консервативный сценарий, мы уверены, что бизнес ХКФБ останется жизнеспособным и, главное, конкурентоспособным учитывая абсолютный размер NIM. При этом, как мы надеемся, для банка радикально уменьшатся риски административного вмешательства и политические риски. Мы делаем этот вывод на основе примера Русского Стандарта, который с момента отмены дополнительных комиссий по всем кредитам (15 августа 2007 г.) практически исчез со страниц СМИ, за исключением комментариев к публикации отчетности.

Наши торговые рекомендации в отношении рублевых банковских бондов мы приводили в Ежедневном обзоре от 7 июля 2008 г., куда попал и короткий выпуск ХКФБ-5 (11.63 %). На евробондах нам нравится кривая Русского Стандарта, образованная выпусками RusStandard 2010, RusStandard 2010N и RusStandard 2011 (доходность – 11.5-12.0 %), несмотря на потенциальный риск репрайсинга обязательств банка после сентябрьской оферты по рублевым облигациям Русский Стандарт-5. Кроме того, евробонд НСFB 11 к оферте (11.47 % при дюрации в 1.2 года) кажется нам интересным.

Мечел: претензии и штрафы принимают реальные очертания?

Как сообщают Ведомости, ФАС завершила расследование дела о завышении Мечелом цен на коксующийся уголь на внутреннем рынке. Сегодня комиссия ФАС может вынести свое решение в отношении санкций к компании. Однако источники Ведомостей, близкие к ФАС, утверждают, что помимо оборотного штрафа компанию могут принудить к снижению цен на 30 % на внутреннем рынке.

Оборотный штраф не вызывает у нас особого беспокойства: по законодательству он не может превышать 2 % от совокупной выручки компании. Если брать период 1 П 2008 г., то величина штрафа, по нашим подсчетам, не должна превысить $ 100-120 млн. Это незначительная величина для компании с выручкой почти $ 7 млрд (за 2007 год) при EBITDA margin порядка 25 %.

Если говорить о возможном снижении цен, то в данном случае угроза денежным потокам Мечела нам видится значительной. Исходя из текущих цен на коксующийся уголь на уровне примерно $ 240 за тонну против $ 145 за 1-й квартал 2008 г., можно ожидать, что ФАС потребует от Мечела снизить цену до $ 170 за тонну. С учетом того, что угольщиков и металлургов активно агитируют переходить на долгосрочные контракты (в частности, вчера мы читали в СМИ о переходе Мечела на 9-месячные контракты с российскими потребителями), принудительное снижение цен и их фиксация на значительный период может свести на нет для компании все выгоды благоприятной конъюнктуры на мировых рынках угля.

До тех пор пока точной информации о решении ФАС нет, нам сложно численно рассчитать «условно» недополученную выручку и EBITDA компании за 2008 год. Тем не менее, не стоит упускать из вида главный фактор, который влияет на кредитоспособность Мечела в настоящее время, – политические риски. Если Мечел согласится с требованиями ФАС, то мы полагаем, что этот фактор, дестабилизирующий рынок, уйдет. Тогда можно будет говорить о частичном восстановлении котировок облигаций Мечел-2, которые на утро 13 августа предлагались к покупке по 92 % от номинала. Мы верим, что к радости инвесторов позиция И. Зюзина в диалоге с ФАС будет очень конструктивна.

Рекордный урожай повлияет на цены

Вчера министр сельского хозяйства РФ А. Гордеев заявил, что по итогам уборки зерновых на 34 % всех посевных площадей страны собрано на 31 % больше зерна, чем в прошлом году. Таким образом, по словам Гордеева, урожай 2008 г. станет рекордным за последние 15 лет. Мы расцениваем данную новость умеренно негативно для компаний агросектора, вовлеченных в выращивание зерна и зернотрейдерскую деятельность, так как, по нашему мнению, рекордный урожай неизбежно приведет к снижению цен на зерно. Учитывая невысокую рентабельность компаний сектора и низкую долю экспорта зерна, падение цен может оказать заметное влияние на рентабельность компаний (таких как Разгуляй, Агрика, ОГО, Русагро). Напомним также, что около месяца назад Правительство РФ одобрило идею создания государственного зернотрейдера, который, по замыслам Министерства сельского хозяйства РФ, станет крупнейшим экспортером российского зерна. Мы считаем, что планы Правительства приведут к большей монополизации внешних продаж российского зерна и могут сделать и без того не самое сильное в отношении финансов положение частных агрокомпаний еще более уязвимым. По нашему мнению, для кредитного профиля таких компаний в краткосрочной перспективе риски незначительны, однако в среднесрочном периоде они существенно возрастут.

Мы со сдержанной осторожностью относимся к облигациям компаний агросектора, за исключением, пожалуй, 2-3 крупнейших в отрасли вертикально интегрированных компаний. Кстати, среди недавних эмитентов, допустивших дефолт, есть два представителя анализируемого сектора: Держава (реальный дефолт) и Агрохолдинг (технический дефолт).

МТС: сильные результаты за первое полугодие

Вчера МТС первой из компаний мобильной связи опубликовала отчетность за 1-е полугодие 2008 года. Результаты превысили рыночные ожидания, что спровоцировало покупки акций компании. Что касается облигаций, то здесь аналогичного роста спроса не наблюдалось.

Основные результаты

- Выручка увеличилась на 35 % год к году до $ 5 014.7 млн.;

- Показатель EBITDA вырос на 31.4 % до $ 2 524.9 млн.;

- Рентабельность по EBITDA снизилась на 1.4 п.п. до 50.4 %;

- Чистый долг сократился на 22% до $ 2 184 млн.;

- Отношение Долг/EBITDA в годовом выражении составил 0.6Х против 0.8Х в 2007 г.;

- Доля долгосрочного долга составила 80.7 % против 50.2 % в 2007 г.

Компания в очередной раз добилась увеличения показателей среднего дохода на абонента (ARPU) и роста трафика, что позволило ей продемонстрировать впечатляющие финансовые показатели. Рост абонентской базы в России на фоне насыщения рынка и практически неизменной средней стоимости минуты разговора свидетельствует о том, что у компании по-прежнему есть потенциал роста на российском рынке сотовой связи. Значительное снижение рентабельности по EBITDA связано с эффектом базы сравнения (высокий показатель рентабельности годом ранее), а не с ухудшением операционных результатов в нынешнем году. Что касается долговой нагрузки, компания улучшила показатели процентного покрытия и еще сильней сократила отношение долга к EBITDA.

В целом МТС по-прежнему является одним из лучших российских эмитентов по кредитному качеству и соответствует стандартам кредитоспособности первого эшелона заемщиков.

Рекомендации

Еврооблигации МТС торгуются ниже кривой доходности Вымпелкома – несмотря на то, что кредитный рейтинг МТС по версии S&P на два пункта ниже, чем у основного конкурента (BB+/Ba2). Поэтому мы не видим потенциала роста в долларовых бумагах МТС.

Рублевые облигации компании в настоящее время торгуются с доходностью 8.9-9.0 % и, по нашему мнению, несколько перекуплены благодаря своей привлекательности для инвесторов. В скором времени эти бумаги могут войти в Ломбардный список ЦБ и Список «А1», к тому же они соответствуют критериям активов для инвестирования средств ЖКХ. По нашему мнению, вложения в рублевые бонды Вымпелкома предпочтительней, так как по сравнению с бумагами МТС они несколько недооценены. (Дополнительную информацию см. выше в разделе«Внутренний рынок»)

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: