Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[13.08.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Затянувшийся кризис на внешних рынках в пятницу начал оказывать ощутимое негативное влияние и на котировки рублевых облигаций. Продажи затронули главным образом долговые инструменты с относительно длинной дюрацией. Котировки 30-летних ОФЗ по итогам дня упали почти на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 102.25. Цены на ОФЗ 46018, ОФЗ 46017, ОФЗ 46021 снизились в среднем на 0.25 п. п. В сегменте негосударственных облигаций самые большие продажи пришлись на выпуски Московская область-7, ЛУКОЙЛ-4, АИЖК-7, Банк Русский Стандарт-8, УРСА Банк-3, УРСА Банк-5. Таким образом, в условиях повышенной волатильности инвесторы предпочитают сокращать дюрацию своих портфелей.

Вместе с тем, ставки российского денежного рынка в пятницу оставались низкими, что отражает благоприятную ситуацию с рублевой ликвидностью. К примеру, ставки недельного РЕПО под обеспечение ОФЗ в конце недели опустились до 3.5%. У многих российских инвесторов по-прежнему достаточно свободных средств для вложения. В сложившихся условиях участники рынка скорее всего предпочтут консервативную торговую стратегию, инвестируя в короткие выпуски облигаций эмитентов с высоким кредитным качеством. В частности, в пятницу наблюдался спрос на выпуски РЖД-3, РЖД-5, ТМК-2. Ситуация на внешних рынка вряд ли быстро стабилизируется, поэтому спрос на низковолатильные качественные активы, скорее всего, сохранится. На наш взгляд, на предстоящей неделе поддержку могут получить выпуски ФСК-2, ФСК-3, ФСК-5, Газпром-6, Газпром-7, Мосэнерго-1, а также ряд коротких инструментов региональных операторов связи.

На этой неделе основное влияние на внутренний рынок продолжат оказывать внешние факторы, и в случае ухудшения ситуации вполне вероятны новые продажи рублевых облигаций. Многие участники рынка, скорее всего, предпочтут занять выжидательную позицию, поэтому мы не ожидаем высокой инвестиционной активности на этой неделе. Главным событием на рынке первичных размещений станет аукцион 10-летних ОФЗ, намеченный на среду. Объем эмиссии вновь был увеличен и составит 20 млрд. руб. Очевидно, что если до этого времени с внешних рынков не поступит четких сигналов о преодолении кризиса (а вероятность этого события невелика), Минфин столкнется с существенными трудностями при размещении длинных гособлигаций.

Стратегия внешнего рынка

Развивающиеся долговые рынки по-прежнему довольно успешно противостоят воздействию негативных процессов в глобальной финансовой системе, вызванных кризисом на рынке ипотечных ценных бумаг США. Инвесторы не пытаются избавиться от облигаций любой ценой, предпочитая наблюдать за развитием событий. Ситуация на внутренних рынках облигаций и динамика курса местных валют остается сравнительно благоприятной. Совокупный доход EMBI+ в пятницу снизился на 0.14 п. п., а спрэд индекса к КО США расширился всего на 4 б. п. Тем не менее, основная инвестиционная активность сосредоточена на рынке суверенных еврооблигаций. Котировки наиболее ликвидного выпуска Бразилия 40 в начале торговой сессии находились на отметке 130.6, затем опустились до 129.8, но к концу дня выпуску удалось отыграть падение, и его котировки вновь поднялись до 130.3. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 в течение дня торговался на уровне 110.375.

Ситуация на развивающихся рынках относительно стабильна, но это равновесие неустойчивое. Тактика инвесторов на предстоящей неделе будет в значительной степени зависеть от поступающих новостей о состоянии хедж-фондов, инвестирующих в американские ипотечные бумаги. Закрытие еще одного фонда может усугубить кризис доверия между банками и вызвать новую волную продаж. Кроме того, ситуация на рынке, вероятно, будет чувствительной и к американской макроэкономической статистике. Наиболее значимыми станут данные по розничным продажам, ИПЦ и показатели рынка жилья (публикуемые в понедельник, среду и четверг). Любые признаки ухудшения состояния американской экономики на фоне кризиса на рынке жилья повысят вероятность снижения учетной ставки ФРС США в ближайшем будущем. В настоящий момент разница между учетной ставкой ФРС и доходностью двухлетних казначейских обязательств составляет около 81 б. п., что является максимальным значением с 2001 г.

В текущей ситуации мы советуем инвесторам быть готовыми скорее к плохим, чем к хорошим новостям. В нынешних условиях, на наш взгляд, обоснованно иметь позиции в наиболее ликвидных долговых инструментах, используя стратегию внутридневной торговли в качестве основной. В российском долговом сегменте мы рекомендуем суверенные и квазисуверенные инструменты (Газпром, Транснефть), а также обязательства эмитентов с высоким кредитным качеством (ЛУКОЙЛ, ТНК-BP). В случае резкого улучшения ситуации на рынке новый выпуск Газпром-37, на наш взгляд, обладает наибольшим потенциалом роста котировок. В то же время, мы считаем весьма опасным держать облигации негосударственных банков. При глобальном сокращении ликвидности стоит ожидать существенного ухудшения условий рефинансирования именно для этого класса заемщиков. Восстановление первичного рынка облигаций, скорее всего, будет медленным, и возможность нового выхода на рынок для рефинансирования долга у эмитентов банковского сектора может появиться не скоро.

Стратегия валютного рынка

Крупнейшие центральные банки в пятницу продолжили предоставлять дополнительную ликвидность, чтобы помочь преодолеть обострившийся кризис доверия в мировой финансовой системе. ЕЦБ выделил еще 61 млрд евро (в четверг – 95 млрд евро), а ФРС – USD38 млрд против USD24 млрд днем ранее. Инъекция ликвидности со стороны ФРС США была самой крупной с 12 сентября 2001 г. и способствовала снижению однодневных ставок денежного рынка в долларах с 6.00% до уровня, близкого к 5.25%. Тем не менее, говорить о разрешении глобального кризиса ликвидности пока рано. Новый скачок ставок денежного рынка возможен в случае появления очередных сообщений о трудностях западных инвестиционных фондов, активно вовлеченных в рынок американских ипотечных облигаций. В условиях глобального «бегства в качество» спрос на доллары США как наиболее предпочтительную резервную валюту может усилиться, поэтому в ближайшее время возможен рост его курса на валютном рынке. Соответственно, на предстоящей неделе курс рубля относительно доллара может несколько снизиться.

Опубликованы показатели федерального бюджета за январь-июль 2007 г.

Министерство финансов представило данные о состоянии федерального бюджета за семь месяцев 2007 г. Положительное сальдо бюджета в июле снизилось до 159.3 млрд руб. (6.0% ВВП) против 303.4 млрд руб. (13.0% ВВП) месяцем ранее. Доходы бюджета за месяц составили 628.3 млрд руб. (23.5% ВВП), а расходы – 469.0 млрд руб. (17.6% ВВП). За январь-июль 2007 г. в федеральный бюджет поступило 3.87 трлн. руб., что соответствует 23.4% ВВП (доходы бюджета за весь 2007 г. запланированы на уровне 22.3% ВВП), расходы составили 2.64 трлн. руб. (16.0% ВВП, официальный прогноз на 2007 г. – 17.5% ВВП). В результате профицит бюджета увеличился до 1.23 трлн. руб, или 7.5% ВВП (против запланированных на год 4.8% ВВП). Как и ожидалось, объем неизрасходованных бюджетных средств увеличился до 913.0 млрд руб. против 354.8 млрд руб. по итогам первого полугодия. По нашим прогнозам, ближе к концу года – перед парламентскими выборами – разница между фактическ ими и запланированными расходами сократится, что окажет дополнительное давление на цены.

Оборот внешней торговли в июне

Банк России опубликовал показатели внешней торговли за июнь. Экспорт составил USD27.1 млрд, импорт – USD18.5 млрд; сальдо торгового баланса снизилось до USD8.7 млрд против USD12.7 млрд в мае. В годовом исчислении объем экспорта вырос на 6.8% (11.8% месяцем ранее), а объем импорта – на 26.9% (36.5% в мае). По нашему мнению, темпы роста экспортной выручки продолжат снижаться, а объем импорта будет расти приблизительно на 30-35% на фоне укрепления рубля и растущего потребительского спроса. Мы ожидаем, что сальдо торгового баланса в краткосрочной перспективе также будет уменьшаться и по итогам 2007 г. составит около USD115 млрд (примерно на USD25.0 млрд ниже, чем в 2006 г.).

Невинномысский Азот и НАК Азот – финансовые результаты за первое полугодие

Невинномысский Азот и НАК Азот, основные производственные предприятия холдинга ЕвроХим, опубликовали финансовую отчетность за первое полугодие 2007 г. За отчетный период обе компании показали высокие результаты благодаря устойчивому спросу на азотные удобрения на мировых рынках.

Невинномысский Азот увеличил выручку на 43% по сравнению с первым полугодием прошлого года до 7.69 млрд руб. (USD295 млн). Показатель EBIT вырос на 58% до 2.72 млрд руб. (USD104 млн), а чистая прибыль – на 60% до 2.12 млрд руб. (USD81 млн). Валовая рентабельность компании повысилась на 4 п. п., а рентабельность EBIT и чистая рентабельность – на 3 п. п. Выручка НАК Азот в первом полугодии выросла на 27% по сравнению с аналогичным периодом 2006 г. до 8.40 млрд руб. (USD322 млн). Показатель EBIT увеличился на 67% и составил 2.73 млрд руб. (USD105 млн), а чистая прибыль – на 66% до 2.05 млрд руб. (USD78 млн). Предприятие зафиксировало более значительный рост рентабельности в сравнении с Невинномысским Азотом: валовая рентабельность увеличилась на 10 п. п., рентабельность EBIT – на 8 п. п., чистая рентабельность – на 6 п. п.

Что касается размера долга, финансовая отчетность двух дочерних компаний, составленная по российским стандартам учета, не слишком информативна, и мы будем использовать для анализа консолидированную отчетность холдинга ЕвроХим по МСФО за первое полугодие, публикация которой ожидается на этой неделе. Принимая во внимание высокие операционные показатели комбинатов НАК Азот и Невинномысский Азот, а также достаточно строгие внутренние требования к уровню долговой нагрузки, мы полагаем, что показатели долга оправдают рыночные прогнозы или окажутся даже более благоприятными. В связи с этим, когда глобальный кризис на кредитных рынках закончится, спрос на еврооблигации ЕвроХим 12 может возрасти – на фоне недавней волны продаж динамика этого выпуска была хуже по сравнению с сопоставимыми инструментами других эмитентов.

Совет директоров Газпрома внес изменения в инвестиционную программу на текущий год

Совет директоров Газпрома на состоявшемся в пятницу очередном заседании утвердил инвестиционную программу на 2007 г. в новой редакции. По сравнению с первоначальной версией (утвержденной 16 января этого года) объем капиталовложений на 2007 г. снижен на 7% до 335.5 млрд руб. (без учета инвестиций СИБУРа и Газпромнефти), а объем долгосрочных финансовых вложений увеличен на 163% до 443.9 млрд руб. (в связи с приобретением пакетов акций компаний Sakhalin Energy, Мосэнерго и Белтрансгаз). Такое решение незначительно отразится на нашей оценке стоимости Газпрома, поскольку мы скорректировали нашу финансовую модель компании после одобрения изменений в инвестиционной программе на заседании правления 31 мая этого года. Несмотря на 47%-ное увеличение совокупного объема программы (по сравнению с редакцией от 16 января 2007 г.), общий объем инвестиций в ее последней редакции, утвержденной в пятницу советом директоров, только на 2% превыш ает предложения правления Газпрома (вследствие 5%-ного увеличения запланированного объема капиталовложений компании).

Лебедянский может быть продан

Газета «Коммерсант» сообщает со ссылкой на несколько источников, что 76.13% акций Лебедянского (крупнейшего российского производителя соков) могут быть куплены компанией PepsiCo. Сделку планируется завершить до конца года. Поглощение со стороны компании с композитным рейтингом на уровне AA-, безусловно, окажет положительное влияние на кредитные спрэды облигаций Лебедянского. Однако его бумаги являются неликвидными, и данное событие, скорее всего, приведет лишь к их переоценке без существенного увеличения объема торгов. Мы рассчитываем дать более подробный комментарий относительно справедливой оценки облигаций компании (которая затруднена из-за плавающей ставки купона) в ближайшем будущем.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: