Лебедянский, возможно, станет частью PepsiCo

Сегодня Коммерсант со ссылкой на источники в отрасли сообщает о том, что один из крупнейших мировых пищевых концернов – американская PepsiCo близка к приобретению контроля в капитале российского производителя соков – ЭКЗ «Лебедянский». Не делая выводов относительно достоверности данной информации, мы отмечаем, что если сделка действительно состоится, то держатели облигаций Лебедянского получат риск рейтинговой категории «A+» с весьма привлекательной премией.

Финансовые показатели и кредитный профиль Лебедянского являются одними из самых сильных в российской пищевой отрасли. Компания является явным лидером рынка соков, поэтому желание крупных иностранных стратегов приобрести контроль над компанией является вполне логичным. Интерес PepsiCo к покупке Лебедянского также вполне очевиден: до последнего времени предполагалось, что американский концерн приобретет другого российского производителя – Нидан. Однако на прошлой неделе было объявлено, что акционеры Нидана продадут пакет акций компании не PepsiCo, а инвестиционному фонду Lion Capital.

Очевидно, что возможный переход Лебедянского под контроль группы PepsiCo, имеющей высокие кредитные рейтинги (A+/Aa2/AA-) будет позитивным событием с точки зрения кредитного качества компании. Однако даже без учета данной сделки финансовые показатели Лебедянского выглядят очень сильно:
• долговая нагрузка не выходит за рамки 1х Долг/EBITDA;
• снижение рентабельности в 1кв2007 компенсируется ростом выручки.
 
При размещении премия выпуска Лебедянский-2 была зафиксирована в размере 143 б.п. к ставке Mosprime3. Мы ожидаем, что в случае, если информация о сделке с PepsiCo найдет официальное подтверждение, облигации компании существенно вырастут в цене, т.к. спрэды бумаг PepsiCo к кривой UST составляют всего 50-60 б.п.

ОГК-3: низкая рентабельность в МСФО-2006

На прошлой неделе ОГК-3 опубликовала отчетность по МСФО за 2006 год. Как и в случае с большинством ОГК, наиболее существенным фактом в опубликованной отчетности стала неожиданно низкая рентабельность (около 4% EBITDA Margin) и, соответственно, достаточно высокие показатели долговой нагрузки. Мы ожидаем, что эта ситуация будет преодолена уже в 2007-2008 г. в связи с либерализацией оптового рынка электроэнергии. По нашему мнению, публикация отчетности по МСФО не окажет сколько-нибудь существенного влияния на цены облигаций ОГК-3: бумага остается абсолютно неликвидной, а короткая дюрация (около 5 месяцев) сводит к минимуму спекулятивный потенциал.

Основные финансовые показатели ОГК-3 по МСФО за 2006 г.:
• выручка: 23.1 млрд руб. (+38%);
• EBITDA* Margin: 4% (5% в 2005 году);
• Долг: 3.7 млрд руб., Долг/EBITDA: 4.3х

Мы уже отмечали, что по итогам 2006 г. большинство тепловых ОГК продемонстрировали достаточно низкие показатели рентабельности (EBITDA Margin ОГК-2: 2%, ОГК-6: 8%). Мы полагаем, что данная ситуация связана, прежде всего, с климатическими аномалиями зимы 2006-2007 гг. и не до конца отработанными механизмами тарифообразования. При этом мы ожидаем, что ситуация должна во многом измениться уже по итогам 2007 г.: в текущем году как минимум 10% энергии будет продаваться по нерегулируемым ценам, которые, как правило существенно выше, чем тарифы ФСТ. Соответственно, большинство компаний сможет получить дополнительную прибыль от операций на свободном рынке энергии. В настоящий момент основным фактором кредитного качества ОГК-3, по нашему мнению, являются планы нового акционера (г-на Прохорова) относительно будущего компании. Одним из ключевых вопросов при этом являются разногласия между новым акционером и РАО ЕЭС относительно инвестиционной программы компании. В любом случае, потребность компании в долге на ближайшие 1.5-2 года относительно невелика, т.к. в результате допэмиссии ОГК-3 привлекла более 80 млрд руб.

Облигации ОГК-3 в настоящий момент практически неликвидны, т.к. на первичном размещении они были приобретены очень узким кругом инвесторов и не попадали на рынок. В связи с этим мы не ожидаем, что публикация отчетности по МСФО окажет какое-либо влияние на цены облигаций компании. По нашему мнению, наиболее вероятным сценарием будет выкуп этих бумаг по оферте в декабре 2007 года.

Разгуляй: результаты 1п/г 2007 нейтральны для облигаций

Группа Разгуляй опубликовала предварительные результаты за 1-е полугодие 2007 г. По нашему мнению, основные финансовые показатели выглядят вполне позитивно. Учитывая выраженную сезонность бизнеса Разгуляя, мы ожидаем, что по итогам текущего года группа улучшит показатели рентабельности, а долговая нагрузка сохранится на приемлемом уровне.

В настоящее время облигации Разгуляя торгуются со спрэдами 450-470 б.п. к ОФЗ. Текущий уровень близок к нашей оценке «справедливого» спрэда бумаг компании. Мы полагаем, что позитивная динамика финансовых показателей компании уже учтена в ценах обоих выпусков Разгуляя.

Предварительные консолидированные финансовые результаты Разгуляя за 1 п/г 2007 г.:
• выручка 8.4 млрд руб. (+8% к 1 п/г 2006 г.);
• EBITDA: 1.2 млрд руб. (+50% к 1 п/г 2006 г.);
• рентабельность EBITDA: 14% (10% по итогам 1 п/г 2006 г.);
• Чистый Долг/EBITDA: 4.8х

Выручка и EBITDA отдельных сегментов бизнеса Разгуляя подвержены значительным колебаниям в зависимости от конъюнктуры. В 1-м полугодии резко увеличилась выручка сахарного субхолдинга (на 127%), прежде всего за счет продаж свекловичного сахара, произведенного в прошлом году. Выручка зернового сегмента, наоборот, снизилась на 31%. Компания объясняет ухудшение показателей зернового субхолдинга «переносом» продаж на 2-е полугодие, ожидая повышения цен на зерновые.

Таким образом, в зависимости от ценовой конъюнктуры Разгуляй наращивает продажи или создает запасы в различных сегментах. Мы полагаем, что резкое увеличение товарных запасов может привести к существенному росту оборотного капитала, и, соответственно, к росту долговой нагрузки компании. Чистый долг Разгуляя по итогам 1-го полугодия увеличился на 1.5 млрд руб. (по сравнению с началом года). Основным фактором роста долга стало именно увеличение оборотных средств на авансирование под урожай 2007 года. Значительное улучшение показателей сахарного дивизиона (EBITDA 0.8 млрд руб. против отрицательного результата в 1-м п/г 2006 г.) и традиционное увеличение продаж во второй половине года, на наш взгляд, позволят Разгуляю сохранить долговую нагрузку в пределах 4х Долг/EBITDA. Тем не менее, финансовый профиль Разгуляя остается весьма агрессивным, т.к. группа продолжает активно инвестировать: объем капзатрат за 1-е полугодие составил 1.2 млрд руб. (0.4 млрд руб. за 1 п/г 2006 г.).

Напомним также, что в июле компания объявила о планируемом приобретении «максимально возможной» доли в Новороссийском КХП – портовом элеваторе, через который экспортируется значительная часть российского зерна. Разгуляй планирует потратить на эти цели около 1 млрд руб. за счет средств, полученных от продажи трех своих предприятий. Однако окончательная цена пока неизвестна, также как возможное влияние сделки на рост долга компании.

Мы считаем, что опубликованные предварительные результаты в целом нейтральны для оценки кредитного качества Разгуляя. Текущие спрэды облигаций Разгуляя (450-470 б.п. к ОФЗ), на наш взгляд, уже отражают достаточно оптимистическую оценку перспектив компании. Мы пока не видим существенных поводов для изменения этой оценки, и, соответственно, для дальнейшего сужения спрэдов.