На прошлой неделе (4 – 8 июня) состоялось размещение 7 выпусков на общую сумму 13,85 млрд руб. Наибольший интерес у инвесторов вызвали аукционы по размещению облигаций ТГК-4, ЮТК, Банка Спурт, спрос на которые в 1,5 – 1,75 раз превышал объемы разрешения. По итогам конкурсов, ставки купонов были установлены на уровне нижней границы наших прогнозов, либо чуть ниже.

На предстоящей неделе (13 – 15 июня) на первичном рынке запланировано размещение 7 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 15,3 млрд руб. Ухудшение конъюнктуры, наблюдавшееся в конце прошлой недели, может отразиться на результатах предстоящих аукционов, охладив агрессивный спрос инвесторов. Тем не менее, в данной ситуации наибольший спрос,  на наш взгляд, могут вызывать относительно короткие выпуски (со сроком обращения не более 1,0 – 1,5 года) крепкого второго эшелона. Из запланированных к размещению на этой неделе к таким выпускам можно отнести дебютные займы Курганмашзавода и ФГУП УОМЗ, озвученные организаторами уровни доходности по которым нам представляются достаточно привлекательными.

ОАО «КУРГАНМАШЗАВОД»

Структура предлагаемого займа является прозрачной: эмитентом выступает SPV компания — 100% дочка ОАО «Курганмашзавод». Поручительство по займу предоставляется со стороны головной организации, выступающей центром прибыли — ОАО «Курганмашзавод». Привлеченные средства (2,0 млрд руб.) планируется направить на рефинансирование кредитного портфеля и реализацию инвестиционной программы. Курганмашзавод является единственным предприятием россии, выпускающим несколько модификаций боевых машин пехоты (БМП). Кроме того, компания производит многоцелевую коммунальную технику, минитрактора и металлургическую продукцию.
ОАО «Курганмашзавод» входит в состав Концерна «Тракторные заводы», который был создан в апреле 2005 г. на базе ОАО «Промтрактор» и ОАО «чебоксарский агрегатный завод». Основным бенефициаром Концерна «Тракторные заводы» является М. Болотин. Производственные активы компании включают в себя заводы основного профиля (механосборочный, сталечугунолитейный и пр.) и заводы вспомогательного профиля (завод нестандартного оборудования, ремонтные цехи и пр.).

Производственные планы компании в ближайшие годы концентрируются на росте эффективности производства (увеличение рентабельности чистой прибыли до 8%), росте объемов продаж (до 10 млрд руб.) и разработке новой линейки техники. Также стоит отметить планируемый рост объемов производства БМП в рамках Государственной программы вооружения; в интервью М.Болотин отмечал, что речь может идти о производстве сотен машин в год к 2010 году. Стоит отметить определенную «уязвимость» гражданского сегмента Курганмашзавода — ряд продукции выглядит устаревшей, в то время, как модификация может потребовать значительного увеличения инвестиционной программы. В военном сегменте стоит отметить высокую зависимость российского экспорта от рынков Китая и Индии на фоне сокращения спроса в странах Восточной Европы (используют стандарты НАТО) и теоретически на рынках СНГ (Украина, Грузия). Еще одна зона риска — высокая конкуренция на мировом рынке легкой бронетехники.

Анализ финансового положения эмитента производился на основе отчетности по российским стандартам за 2005 – 1кв. 2007 гг. Отчетность в полной мере отражает финансовое состояние компании и аудирована «Бейкер Тили русаудит». Кроме того, результаты деятельности Курганмашзавода отражаются в консолидированной отчетности по стандартам МСФО ОАО «чАЗ». В 2006 г. выручка компании составила 4,98 млрд руб., лишь на 1,5% превысив продажи 2005 года. В предыдущем году (2005 г.) рост выручки был более впечатляющим — +39,4% к 2004 г. Незначительный рост выручки в 2006 г. компания объясняет переносом ряда поставок на 2007 г. В 1кв. 2007 г. рост продаж ускорился — объем выручки составил 903 млн руб., превысив аналогичный показатель прошлого года на 43,3%. В 2006 г. компания сохранила рентабельность продаж на уровне 2005 г.: несмотря на некоторое снижение валовой рентабельности, более чем двукратное сокращение коммерческих расходов (с 279 млн руб. в 2005 г. до 119 млн руб. в 2006 г.) позволило удержать рентабельность EBITDA на прошлогоднем уровне — 12,0% против 12,1%.

На уровне чистой прибыли в 2006 г. компания продемонстрировала слабые результаты: объем полученной в 2006 г. чистой прибыли составил 63 млн руб. против 268,8 млн руб. в 2005 г. В 2006 г. прибыль до налогообложения была существенно снижена за счет стремительно возросших процентных расходов (252 млн руб. в 2006 г. против 63,7 млн руб. в 2005 г.), а также роста отрицательного сальдо прочих доходов (232 млн руб.). В 1 кв. 2007 г. как и в 1 кв. прошлого года компания демонстрирует убыточность как на уровне EBIT, так и на уровне чистой прибыли. Убыток объясняется спецификой деятельности предприятий ВПК, когда основная часть выручки по контрактам поступает в конце года. Активы компании на 01.04.2007 г. составили 5,737 млрд руб., увеличившись с начала т.г. на 5,4%. Внеоборотные активы формируют 27,4% валюты баланса. Значительная часть приходится на запасы (30,5% ВБ) и дебиторскую задолжность (33% ВБ).

Собственный капитал компании формирует 55% всех источников финансирования деятельности. На 01.04.2007 г. размер СК составил 3,16 млрд руб. СК сформирован за счет нераспределенной прибыли (23,5%П) и добавочного капитала (28,7%П). В 1 кв. т.г. финансовый долг компании увеличился почти на половину и составил 1,856 млрд руб. Финансовые обязательства компании на 80% краткосрочные, представлены кредитами банков. Основными банками-кредиторами являются: АКБ «Московский Деловой Мир», Сбербанк, ФКБ «Петрокоммерц».

Долговая нагрузка компании является приемлемой для предприятий машиностроительного сегмента: показатель Долг/EBITDA находится на уровне 2,1x, при этом покрытие процентов по кредитам EBITDA составляет 2,4х. С учетом облигационного займа (2 млрд руб.) и рефинансирования текущих обязательств показатель долг/EBITDA по итогам года мы оцениваем на уровне 3,0 – 3,5х. На облигационном рынке представлен ряд предприятий ВПК и также два выпуска компании Промтрактор, входящей в Концерн «Тракторные заводы».

По масштабам деятельности Курганмашзавод сопоставим с Промтрактором (неконсолидированные данные), значительно превосходит Мотовилихинские заводы, но уступает Уралвагонзаводу. По рентабельности Курганмашзавод отстает от аналогов, за исключением УВЗ. Уровень долговой нагрузки КМЗ ниже; с учетом облигационного займа — несколько превысит показатели Промтрактора.

Организатор ориентирует на доходность к годовой оферте на уровне 9,9 – 10,1% годовых, что представляется нам привлекательным уровнем с учетом ценообразования облигаций Промтрактора: короткий первый выпуск (дюрация 0,08) котируется с доходностью 6,4%, 2-й выпуск торгуется на уровне 7,63% к промежуточной оферте (дюрация 0,87) и на уровне 9,71% годовых к трехлетней оферте (дюрация 2,1); спрэд к G-кривой составляет порядка 370 б.п.

Если ориентироваться на доходность ко второй оферте Промтрактора, то на сроке год она была бы эквивалентна доходности в 9,3%. Премию облигаций Курганмашзавода к Промтрактору мы оцениваем на уровне 40 – 50 б.п., что эквивалентно справедливой доходности 9,7 – 9,8%. Премия обуславливается меньшим уровнем диверсификации КМЗ и необходимостью коренной модернизации гражданской продукции завода.

С учетом неблагоприятной конъюнктуры облигационного рынка, мы считаем что размещение пройдет в рамках ожиданий организаторов, но не исключаем роста бумаги на вторичном рынке.

ФГУП ПО «УОМЗ»

Структура предлагаемого займа является максимально прозрачной: эмитентом выступает ФГУП «Производственное объединение «Уральский оптикомеханический завод». Производственное объединение «УОМЗ» является крупнейшим отечественным производителем оптико-электронных комплексов для авиации. Завод изготавливает системы, устанавливаемые на различные типы самолетов и вертолетов — МиГ-27, МиГ-29, СУ-27, СУ-30, Ми-8, Ми-24, Ка-50, Ка-52 и другие. Гражданское направление включает в себя производство медицинской продукции, геодезические спутниковые системы и оборудование, дорожную светотехнику.

100% уставного капитала УОМЗ находится в собственности российской Федерации. Полномочия собственника имущества Предприятия осуществляют Федеральное агентство по промышленности и Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом в соответствии с нормативными правовыми актами Правительства российской Федерации. Привлеченные средства (1,0 млрд руб.), главным образом, планируется направить на рефинансирование кредитного портфеля. Производственные планы компании предполагают активное развитие гражданского сегмента оптических систем, и существенный упор делается на медицинское направление. Объем инвестиционной программы на 2007 – 08 гг. оценивается на уровне 422 млн руб.

Анализ финансового состояния предприятия проводился на основе отчетности по российским стандартам за 2005 – 1кв. 2007 г. Выручка компании в последние два года демонстрировала позитивную динамику: объем продаж в 2006 г. составил 2,886 млрд рублей против 2,613 млрд рублей в 2005 г. Прирост выручки к прошлогоднему результату в 2006 г. составил +10,4%, в 2005 г. +22,4%. В первом квартале 2007 г. выручка получена в объеме 490,9 млн руб., снизившись по сравнению с прошлогодним результатом на 10,1%. Компания демонстрирует положительную рентабельность на уровне EBITDA и чистой прибыли. По итогам прошлого года маржа EBITDA и чП составила 16,8% и 1,1% соответственно. В 1 кв. 2007 г., несмотря на снижение выручки, прибыль от реализации вдвое превзошла результат 1 кв. 2006 г., составив 92,25 млн руб.; объем чистой прибыли составил 3,25 млн руб.

Совокупные активы предприятия на 01.04.2007 г. составили 4,977  млрд руб., увеличившись на 8% с начала года. До четверти всех активов приходится на внеоборотную составляющую, представленную главным образом основными средствами (16,6%А) и прочими внеоборотными активами (5,1%А). Прочие внеоборотные активы представляют собой расходы на НИОКр за счет собственных средств. Оборотные активы формируют до 3/4 всех активов. Наиболее значимыми статьями данного раздела являются запасы (46,5%А) и дебиторская задолженность (23,1%А). Собственный капитал формирует 26,3% всех источников финансирования деятельности, на 01.04.2007 г. составил 1,3 млрд рублей, в т.ч. 700 млн рублей — уставный капитал, 108 млн рублей — добавочный капитал, 541 млн рублей — нераспределенная прибыль.

В структуре обязательств доминируют кредиты и займы (43,1%П), на кредиторскую задолженность приходится 30,1% пассивов. Финансовый долг компании в 1 кв. 2007 г. увеличился на 20% и составил 2,048 млрд руб., представлен кредитами банков. Более 2/3 кредитного портфеля компании является долгосрочной. Основными банками-кредиторами являются Банк Москвы, Газпромбанк, Сбербанк, ММБ, росбанк. Долговая нагрузка компании является относительно высокой: покрытие финансового долга прибылью EBITDA составляют 3,5х соответственно, покрытие процентов по кредитам EBITDA — 3,0х. В то же время в нынешнем году не ожидается существенного роста долговой нагрузки: с учетом предстоящего выпуска (1 млрд руб.) и выполнения заявленного объема рефинансирования (600 млн руб.), показатель Финансовый долг/EBITDA по итогам 2007 г. не превысит 4,3х. На облигационном рынке представлено значительное количество компаний ВПК. Наиболее близким аналогом УОМЗ является ЛОМО.

В то же время по масштабам бизнеса ЛОМО значительно отстает от УОМЗ, а кроме того демонстрирует убыток в размере 254 млн руб. по итогам прошлого года. Кредитный профиль ЛОМО выглядит крайне агрессивным, что также не позволяет провести корректное сравнение.

Организатор ориентирует на доходность к полуторагодовой оферте на уровне 9,95% годовых; спрэд к кривой ОФЗ — 417 – 420 б.п. В то же время КМЗ «прайсят» на уровне 9,9 – 10,1% к годовой оферте, спрэд к G-кривой — 430 – 450 б.п. Ориентир организатора нам представляется достаточно привлекательным: несмотря на меньшие масштабы бизнеса УОМЗ и более агрессивный кредитный профиль, компания имеет несомненное преимущество перед КМЗ в лице 100% доли участия государства. В определенной степени это позволяет расценивать займ как «квази-суверенный».

По нашим оценкам, на вторичном рынке выпуск будет иметь потенциал роста; справедливый уровень спрэда мы оцениваем в 400 б.п. Рекомендация — принимать участие в аукционе.