Рынок рублевых облигаций

В США: Treasuries не удержать

Праздничные выходные, казалось бы, нарушили сложившуюся в последнее время зависимость между динамикой казначейских облигаций США и рублевых ОФЗ. В субботу, пока зарубежные рынки отдыхали, ОФЗ частично отыграли падение предыдущих дней, однако активность на рынке была невысокой. Наступившая с двухдневной задержкой рабочая неделя на российском рынке не принесет роста котировок. В начале недели стремительное падение Treasuries продолжилось. Во вторник доходность 10-ти летней бумаги превысила 5,31% – рекордного уровня за последние 5 лет. На торгах в Азии котировки несколько скорректировались и доходность снизилась до 5,28%.

Сегодня в США ожидается публикация статистических данных отражающих:
• майский оборот розничной торговли;
• апрельские запасы в производстве;
• индекс экспортных цен и цен на импорт в мае.

По прогнозам участников рынка, в мае оборот розничной торговли увеличился на 0,6% по сравнению с падением на 0,2% в апреле. Ожидается, что розничный оборот без учета продаж автомобилей вырос в мае на 0,7% по сравнению с нулевым изменением в апреле. Ожидающееся снижение ИПЦ с 1,3% в апреле до 0,3% в мае может подтвердить сдержанные прогнозы по инфляции.

В России: потери пока минимальны

Рост ставок в США затронул и развивающиеся рынки – котировки еврооблигаций российских эмитентов продолжают падать. Иммунитет рублевого рынка к росту процентных ставок в мире сохранялся на протяжении длительного периода. Время от времени ОФЗ вяло реагировали на динамику Treasuries, однако сегодня глубина падения, наблюдавшаяся в начале недели, может отразиться и на длинных ОФЗ, и на корпоративных облигациях первого эшелона. Влияние на ОФЗ, однако, может быть сглажено запланированной серией аукционов. Сегодня состоится 3 аукциона по ОФЗ общим объемом 32 млрд руб.

На ближайшие четверг и пятницу намечено размещение корпоративных облигаций на общую сумму более 15 млрд руб. Аукционы могут пройти в условиях сдержанного оптимизма. Если на выпуски с близкой датой оферты, такие, как Курганмашзавод-1, ФГУП ПО УОМЗ-1 и Ижавто-2, рыночная конъюнктура окажет минимальное влияние, то размещаемый к погашению второй выпуск Московского ипотечного агентства (дюрация – около 5 лет) может потребовать заметной премии к вторичному рынку.

Взгляд на рынок

Мы считаем, что текущая волна роста доходности 10-ти летних Treasuries ограничена уровнем 5,5%. Для его преодоления может потребоваться новая мощная волна фундаментальных аргументов в пользу устойчивого роста американской экономики, который дал бы основания для повышения ставки ФРС. Таким образом, предел роста доходности облигаций Казначейства в краткосрочной перспективе ограничен 10–15 бп.

Внутренние факторы поддержки позволили рублевому рынку противостоять общемировым настроениям в период резкого роста процентных ставок. Сейчас, когда потенциал роста доходности  Treasuries почти исчерпан, мы ожидаем ограниченного падения котировок долгосрочных рублевых облигаций, наиболее подверженными которому являются долгосрочные государственные облигации и корпоративные облигации первого эшелона.

В связи с этим инвесторам стоит сокращать дюрацию рублевого долга и внимательно присмотреться к еврооблигациям российских эмитентов. Хотя сегодня еврооблигации с высокой долей вероятности будут стремиться к воспроизведению динамики Treasuries, ожидаемая нами стабилизация на американском рынке может повысить привлекательность сильно упавших в цене еврооблигаций по сравнению с почти не подешевевшими рублевыми долгами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Продолжающееся падение Treasuries вызывает естественную ответную реакцию на развивающихся рынках. Однако пока активных продаж ни на одном из них не наблюдается. За последние две недели индекс EMBI+ потерял позиции, завоеванные с начала текущего года, однако если тогда спред EMBI+ составлял 175 бп, расширяясь в отдельные периоды до 190 бп (в конце февраля), то теперь он держится в непосредственной близости от исторического минимума – на уровне 156 бп. Таким образом, у Emerging Markets остается запас в 25–30 бп, который может быть очень быстро реализован при условии продолжения роста доходности казначейских облигаций.

Российские суверенные еврооблигации также постепенно сдают позиции. Так, цена Россия ’30 (6,25%) опустилась ниже 109% – уровня, на котором она в последний раз торговалась в конце июля 2006 г. Тем не менее спред России ’30 к UST10Y расширился незначительно – до 97 бп. Таким образом, привлекательность российских бумаг выросла, и мы рекомендуем увеличивать позиции, как только напряженность на мировых рынках пойдет на спад.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте начиная с пятницы торгов практически не было в связи с попеременным отсутствием тех или иных участников рынка. За это время котировки большинства бумаг снизились на 2–3 п. п., сохраняя широкие спреды «bid-offer». Сегодня мы ждем дальнейшего снижения котировок при единичных сделках. Пока развивающимся рынкам удается избежать паники, поэтому желающих дешево продать не наблюдается.

В этих условиях обращает на себя внимание большое число первичных размещений, запланированных на ближайшее время. Был объявлен ориентир доходности по 5-летнему выпуску еврооблигаций Альфа-Банка – MS+260 бп (YTM – 8.30%), что выглядит достаточно привлекательно.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.