Внутренний рынок

Очередной удар со стороны внешнего рынка?

Сегодня рынок рублевого долга вновь будет испытывать давление со стороны внешнего долгового рынка, на котором в праздничные для России дни продолжился рост доходностей. В первую очередь «под удар» попадают длинные выпуски и голубые фишки. В этом плане крайне интересными окажутся результаты аукционов по размещению ОФЗ. На сегодняшних аукционах по размещению сразу трех выпусков ОФЗ (46018, 46020 и 25061) суммарным объемом 42 млн. руб. эмитенту, вероятно, придется дать премию ко вторичному рынку. Даже с учетом очень высокой рублевой ликвидности в текущей ситуации разместить столь существенный объем «по рынку», на наш взгляд, будет проблематично. В субботу на рынке рублевого долга ситуация стабилизировалась. В предпраздничный день торги проходили на фоне низкой активности, при этом большинство ликвидных выпусков закрылось в плюсе.

В преддверии первичного размещения 3-го выпуска облигаций Инком-Лада, назначенного на 15 июня, популярностью пользовались облигации Инком-Лада-02. По бумагам было заключено 82 сделки суммарным объемом 79,99 млн. руб. Облигации выросли в цене на 0,2%, а доходность к оферте в феврале 2008 года снизилась на 33 б.п. до 11,38% годовых. Облигации М-Индустрия-01 по итогам дня выросли на 1,49%. Причиной такого роста стало включение бумаг М-Индустрии в котировальный список «А1» с сегодняшнего дня. Доходность к погашению в августе 2011 года снизилась на 48 б.п. (!) до 11,88% годовых. Сегодня рост котировок этого выпуска может продолжиться. Помимо облигаций М-Индустрии в список «А1» будут включены бумаги Мастер-банк. В список «Б» войдут бумаги ГПБ-Ипотека, Юнимилк, МНПЗ-Финанс, МОИА, Синергия и РТК-Лизинг.

Внешние долговые рынки

Новый виток роста доходностей

На внешнем долговом рынке в праздничные для России дни падение котировок us-treasuries возобновилось с новой силой. Основным «двигателем» роста доходностей стало выступление бывшего председателя ФРС Алана Гринспена, прогнозирующего конец периода «денежного изобилия» и рост доходностей treasuries. Говоря о спрэдах на рынке emerging markets, которые в настоящее время находятся на исторических минимумах, Гринспен отметил, что по его мнению долго такая ситуация не продлится, и мы увидим расширение спрэдов. Доходности 10-летних us-treasuries достигли отметки 5,31% годовых, что является максимумом более чем за 5 лет. Интересно, что сам Гринспен говорил о том, что его влияние на финансовые рынки преувеличено.

Дополнительным негативом для treasuries стали аукцион по размещению 10-летних ustreasuries, отразивший слабый спрос со стороны центральных банков, а также публикация высоких инфляционных показателей в Японии и Китае, что идет «в струе» с опасениями повышения мировых процентных ставок. С утра кривая us-treasuries выглядит следующим образом. 2-летние облигации торгуются на уровне 5,09% годовых по доходности (+9 б.п. по сравнению с закрытием пятницы), 5-летние – с доходностью в 5,19 % годовых (+14 б.п.). Доходности 10-летних treasuries составляют 5,28% годовых (+17 б.п.), 30-летних – 5,38 годовых (+17 б.п.).

Календарь макростатистики США на текущую неделю достаточно насыщен. Инфляционные данные начнут поступать уже сегодня, однако ключевой показатель – индекс потребительских цен (CPI) выйдет только в пятницу. Согласно консенсус-прогнозу экономистов, опрошенных REUTERS, рост базовой инфляции в мае составил 0,2% по сравнению с аналогичным ростом в апреле (2,3% в годовом выражении). Сегодня будут опубликованы данные по розничным продажам, экспортным и импортным ценам за май этого года, а также Бежевая Книга ФРС. Однако, учитывая текущий настрой рынка, можно предположить, что данные по инфляции, вряд ли смогут развернуть медвежий тренд. В настоящее время сложно сказать, сколько времени потребуется рынку, чтобы вернуться в относительно спокойное состояние, и инвесторы вновь стали реагировать на фундаментальные данные.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ во вторник потерял 0,69%, спрэд индекса сузился на 2 б.п., составив 156 б.п. Индекс EMBI+ Россия упал на 0,58%, его спрэд сузился на 6 б.п. до 87 б.п. Еврооблигации «Россия-30» с утра торгуются на уровне 108.875/109.5 с доходностью в 6,23% годовых (+13 б.п. по сравнению с закрытием пятницы), спрэд к UST-10 составляет 95 б.п. Текущий уровень доходностей «России-30» является максимумом с июля 2006 года.

Торговые идеи

Пристальный взгляд на Единую Европу

После глобальной переоценки рисков сектора розничной торговли на рынке рублевого долга доходность большинства выпусков качественных эмитентов этого сегмента снизилась – бонды первого эшелона ритейлеров достигли уровня 8,0%-8,5%; во втором эшелоне сложно найти выпуск с доходностью выше 10,5%.

Уникальным исключением из правил является выпуск Единая Европа, который, по нашему мнению, безусловно, может быть отнесен ко второму эшелону розницы. Сейчас бумага торгуется с доходностью 11,6% на 18 месяцев, периодически цена уходит ниже номинала. Столь высокая доходность выпуска, на наш взгляд, может быть объяснена низкой финансовой прозрачностью эмитента и невысокой ликвидностью - за период с 1 апреля торговый оборот по выпуску составил 112 млн. руб.

Профиль эмитента
Изначально основным направлением деятельности холдинга Единая Европа являлась дистрибуция косметики и парфюмерии, доля направления составляла более половины оборота холдинга. В 2006г. компания сделала упор на более доходный – розничный бизнес, продажи которого выросли, доля направления достигла 54%. Среди клиентов дистрибьюторского направления холдинга – Арбат престиж, Лэтуаль, Арбор мунди и собственная розничная сеть – «Ile de Beaute».

Ile de Beaute
Сеть магазинов Ile de Beaute насчитывает 73 магазина, из которых 56 расположены в регионах, по этому показателю компания опережает Арбат-Престиж, которая открыла лишь 48 магазинов в регионах. Торговый оборот сети в 2006г. составил 163,3 млн. долл., прогнозы менеджмента по удвоению выручки направления оправдались.

Финансы
Эмитент не имеет аудированной отчетности по МСФО, доступна консолидированная отчетность холдинга за 2006г. Выручка по итогам 2006г. превысила 300 млн. руб., рост продаж к 2005г. – 43%. Рост торгового оборота в рамках розничного сегмента составил 117%. EBITDA – 36 млн. долл., рентабельность EBITDA сохранилась на прежнем уровне – 11,7%. Накануне размещения выпуска облигаций в октябре 2006г. компания предупреждала о планируемом росте долговой нагрузке. Так и произошло – в 2006г. долг компании вырос в 2,5 раза, показатель Долг/EBITDA достиг 4,15X. Причиной скачка стали масштабные инвестиции Единой Европы в развитие розничной сети и строительство логистического центра в Домодедово. Вывод: Капиталоемкие инвестиции в сеть Ile de Beaute принесли свои плоды, бурный рост долговой нагрузки сопровождался впечатляющим ростом розничного направления компании.

Сравнительный анализ
Оценить финансовые показатели Единой Европы на фоне конкурентов довольно проблематично – консолидированная отчетность Л’этуаль и Арбата за 2006г. недоступна. Опираясь на данные неаудированной консолидированной отчетности Арбата за 9 месяцев 2006г., можно сделать несложный вывод о том, что кредитный профиль Арбата немного уступает Единой Европе. Европа имеет меньшую долговую нагрузку, чуть более высокую рентабельность и устойчивый дистрибьюторский бизнес. К сожалению, мы не можем выделить данные по розничному сегменту Единой Европы, для того чтобы определить эффективность обеих компаний по розничному направлению.

Плюсы
- Стремительный рост розничного направления
- Устойчивые позиции дистрибьюторского направления

Минусы
- Высокая долговая нагрузка
- Отсутствие аудированной отчетности МСФО
- Невысокая финансовая прозрачность

Рекомендации
Арбат Престиж в настоящее время торгуется с доходностью 10,68% к погашению, дюрация – 0,9 года. Единая Европа расположилась значительно выше – 11,6% при дюрации в 1,2 года. Поскольку мы считаем, что кредитный профиль Европы немного лучше чем у Арбата, напрашивается логичный вывод, что максимальная доходность выпуска Европы должна быть не выше чем у выпуска Арбата. Таким образом, наша краткосрочная цель по выпуску Единая Европа составляет 11%, долгосрочные ожидания – отсутствие спрэда к Арбату.

Новости эмитентов

Новые дела РуссНефти добавляют пессимизма

Сегодня газета «Ведомости» сообщила о том, что ФНС подала в арбитражный суд Москвы восемь исков к фирмам, являющимися или бывшими акционерами «Русснефти». Всего ответчиков по иску – 11 фирм. Ссылаясь на представителей ФНС, газета пишет, что акции «РуссНефти» были распылены через цепочку сделок купли-продажи с участием этих фирм. В соответствии со статьей 169 ГК («Недействительность сделки, совершенной с целью, противной основам правопорядка и нравственности») ФНС требует признать недействительной последнюю сделку в каждой цепочке. Комментарии юристов – весьма негативные. Статья применяется редко, но существует высокая вероятность взыскания у сторон всего имущества, полученного по сделке. По информации источников газеты, иски еще не рассматривались в суде из-за недочетов в их оформлении - истец не указал количество акций и существование обременения на эти акции. Арест на акции «РуссНефти» не накладывался.

Появление новых дел в отношении «РуссНефти» заставляет нас воздержаться от каких-либо рекомендаций в отношении облигаций «Руснефти». Мы отмечаем лишь наличие высоких рисков в отношении развития ситуации вокруг компании. Напомним, что ранее совладельцу  Русснефти Михаилу Гуцериеву и топ-менеджерам нефтяной компании предъявили обвинение в неуплате налогов в особо крупном размере и незаконном предпринимательстве. Также против РуссНефти и ее дочерних компаний рассматриваются еще несколько судебных исков. Очевидно, что ситуация пока развивается не в пользу владельцев компании. Как она будет отражаться на ее кредиторах (среди которых Сбербанк, выдавший компании $1 млрд. под залог части активов) и владельцах облигаций – пока неясно.

Сегодня торги по облигациям «РуссНефти» заморожены. Вполне вероятно, что в пятницу 15 июня 2006 г., когда бумаги «выйдут с купона», котировки облигаций испытают очередное давление со стороны продавцов. Последнее время облигации торговались с доходностью выше 25% годовых к оферте в декабре 2008 г.