Комментарий

РЖД итоги 2008 г. и прогноз на 2009 г.

Итоги 2008 г.

Выручка ОАО "РЖД" в 2008 г. увеличилась на 12,9% по сравнению с 2007 годом и составила 1 трлн. 102 млрд. руб. (согласно отчетности по РСБУ).

Расходы компании в 2008 году составили 1 трлн. 35 млрд. руб., прибыль от продаж - 66,4 млрд. руб. Для обеспечения финансовой устойчивости РЖД в условиях снижения пассажиро- и грузооборота проводит оптимизацию затрат. В частности, по итогам 2008 г. расходы по перевозочной деятельности были сокращены на 53 млрд рублей.

Чистая прибыль ОАО "РЖД" составила 13,4 млрд. рублей. Это почти в десять раз меньше уровня 2007 г. Снижение чистой прибыли обусловлено падением грузооборота в IV квартале 2008 г., а также убытками от курсовых разниц в результате девальвации национальной валюты.

Итоги 1 квартала 2009 г.

В I квартале 2009 г. РЖД продолжила испытывать снижение спроса на грузоперевозки в результате спада производственной активности. Объем грузовых перевозок в 1 квартале 2009 г. сократился на 27,1% по сравнению с 2008 г. Выручка ОАО "РЖД" в январе-марте 2009 года сократилась по сравнению с аналогичным периодом 2008 года на 11,4% до 230 млрд рублей. При этом чистый убыток составил 26,8 млрд рублей.

Отрицательный финансовый результат 1 квартала 2009 г. обусловлен падением объемов перевозок, государственной политикой по недоиндексации тарифов, курсовой разницей в результате продолжающейся девальвации рубля, ростом тарифов на электроэнергию и топливо.

Прогноз на 2009 г.

Руководство РЖД ожидает, что пик падения грузоперевозок уже пройден. Если в IV квартале 2008 г. падение грузоперевозок составляло 30% к уровню прошлого года, то в 2009 г. Минтранс и РЖД планируют снижение до 19%. По пассажирским перевозкам в 2009 г. ожидается снижение на 12%.

В условиях падения объема получаемых доходов РЖД планирует снижение операционных издержек и инвестиционных затрат. Программа снижения издержек на 2009 г. предусматривает сокращение расходов на 173,1 млрд. руб. за счет снижение затрат на потребляемую продукцию, сокращение объемов ремонта основных средств, оптимизацию административно-управленческих расходов и др.

Возможности транспортной монополии по повышению эффективности деятельности за счет сокращения расходов и увеличения тарифов ограничиваются социально-экономическими и оборонно-стратегическими интересами государства. Выполняя данные функции, РЖД ожидает компенсации недополученных доходов от государства.

В соответствии с уровнем инфляции издержек Правительство должно было бы поднять тарифы на услуги РЖД в 2009 г. на 14%. Но в целях поддержки производственных компаний и населения рост тарифов было решено ограничить на уровне 8% в год. Компенсация недополученных доходов будет произведена за счет внесения в уставной капитал РЖД 50 млрд. руб. напрямую из бюджета. Данная схема компенсации доходов не позволит компании продемонстрировать привлекательные показатели рентабельности по чистой прибыли и Ebitda, однако позволит сохранить ликвидность.

Согласно прогнозу, выручка ОАО "РЖД" по итогам 2009 г. составит около 1 трлн. руб., чистый убыток --- 49,7 млрд. руб. В случае ухудшения ситуации и падения доходов ниже запланированного уровня РЖД будет проводить более глубокую программу сокращения расходов и инвестиций, привлекать средства дополнительной государственной поддержки.

Долговая политика

Согласно прогнозам ОАО "РЖД", кредитный портфель по итогам 2009 г. составит 319 млрд. руб. против 294 млрд. руб.на конец 2008 г. Показатель "Чистый долг/EBITDA" к концу 2009 г. несколько вырастет (в результате снижения EBITDA) и составит около 2,4х.

Несмотря на обладание значительным имущественным комплексом (по МСФО отчетности за 2007 г. стоимость основных средств РЖД превышала 1 683 млрд. руб.) возможности РЖД по привлечению обеспеченного финансирования ограничены. Согласно постановлению Правительства РФ № 57 от 06.04.2004г. ОАО "РЖД" запрещено передавать в залог магистральные железнодорожные линии со всеми расположенными на них сооружениями, объекты локомотивного и вагонного хозяйства, имеющие оборонное и специальное назначение.

В 2009 г. ОАО "РЖД" планирует провести реструктуризацию кредитного портфеля и заместить большую часть краткосрочных банковских кредитов на публичные заимствования. Во II квартале 2009 г. РЖД планирует разместить 7 выпусков облигаций общим объемом 100 млрд. руб. со сроком обращения от 2,5 до 5 лет. По итогам размещения ценных бумаг возможно принятие решения о дополнительных выпусках облигаций на 50 млрд. руб.

Мы считаем, что приобретение облигаций новых выпусков возможно будет интересно банкам, которые сейчас кредитуют РЖД. Во-первых, это не предполагает увеличение риска на заемщика. Во-вторых, под залог облигаций РЖД возможно рефинансирование в ЦБ РФ. В-третьих, новые выпуски предполагают плавающую ставку купона (ставка РЕПО ЦБ РФ на 7 дн. +3%), что обеспечивает рыночную доходность инвестиций и ограничивает риск убытков вследствие снижения цены бумаг. Если эти преимущества не компенсируют беззалоговый характер новых обязательств, то это сделает указание свыше. Существует очевидная вероятность, что с частью кредиторов договориться не удасться и тогда часть бумаг может пытаться выйти на рынок. Мы полагаем, что рынок сможет абсорбировать новые бумаги монополии, хотя объем будет зависеть от правильного подбора времени размещения, появлением на первичном рынке прочих государственных игроков, оперативности включения в ломбардный список ЦБ и список А1.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

За прошедшую неделю котировки казначейских облигаций США снижались уже третью неделю подряд - доходность UST’10 выросла на 3 б.п. – до 2,92%, UST’30 - на 6 б.п. – до 3,75%. Торги в пятницу в США не проводились в связи с Пасхальными праздниками. В целом, неделя для treasuries выдалась волатильная – с одной стороны на фоне ожидания позитивной отчетности за I кв. 2009 г. компаний инвесторы отдавали свое предпочтение рынку акций, с другой – снижение котировок UST ограничивала ФРС, ведущая выкуп бумаг с рынка. Кроме того, на прошедшей неделе Казначейство США разместило очередную порцию госбумаг на $59 млрд., в частности, $6 млрд. облигаций, защищенных от инфляции (inflation-protected securities), $35 UST’3 и $18 UST’10. Подводя итоги аукционов, стоит отметить рост доходностей бумаг на последних размещениях при сохраняющемся высоком спросе на treasuries. Основной интригой текущей недели будет отчетность крупнейших банков США, от которой будет зависеть дальнейшее движение рынков. Большинство банков уже сообщило, что они ждут позитивной отчетности за I кв. т. г. Позитива на рынок могут принести и данные из Китая, крупнейшей из развивающихся экономик, который планирует опубликовать данные об объеме ВВП за I кв. 2009 г. 16 апреля. Премьер-министр Китая уже заявил, что усилия китайского правительств по стимулированию экономики принесли «первые результаты». Дополнительное давление на котировки treasuries может вызвать публикация Минфина США о росте расходов федерального бюджета в марте т.г. на $192,3 млрд. при прогнозе данного значения на уровне $160 млрд. Опережающий рост расходов бюджета США при сокращении поступлений может побудить власти к увеличению и без того рекордной программы заимствований через эмиссию UST. Вместе с тем, рынок treasuries будет поддерживаться покупками бумаг ФРС, которая будет ограничивать рост доходностей UST и, вероятно, не допустит их рост выше уровня, на котором начала выкуп бумаг с рынка (3,02% для UST’10).

Суверенные еврооблигации РФ

Итоги торгов суверенными облигациями РФ на прошедшей неделе в очередной раз показали рост котировок, который длится уже 5 неделю подряд. Этому способствуют и повысившиеся цены на энергоносители и значительная перепроданность бумаг РФ с начала кризиса. В результате за неделю доходность выпуска Rus'28 снизилась на 37 б.п. – до 8,56%, Rus’30 – на 41 б.п. - до 7,77%. Спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 46 б.п. - до 484 б.п. На общем позитивном фоне росли госбумаги и других развивающихся стран – индекс EMBI+, отражающий спрэды госбумаг стран ЕМ к UST, за неделю снизился на 20 п. - до 559 п.

Корпоративные еврооблигации

Покупки на прошлой неделе продолжились и в секторе корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем, за последние месяцы рынок значительно вырос и дальнейший рост лишь приближает сроки коррекции. Пока же инвесторы ищут новые инвестидеи на рынке, которых практически не осталось – переходят из бумаг 2009 г. в более длинные выпуски, ведут покупки долгосрочных бумаг 2015 -2016 гг. и т.п. В пятницу западные инвесторы отмечали Пасхальные праздники, в связи с чем торги на рынке проходили крайне неактивно. Аналогичная ситуация ожидается и сегодня – праздники в Европе заканчиваются во вторник.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

• В течение всей прошедшей недели ежедневный оборот сектора ОФЗ рос и в пятницу составил рекордные 582 млн. руб. Вместе с тем, пока нельзя сказать, что сектор ОФЗ ожил после долгого забвения – сделки носят точечный характер по 1-2 конкретным выпускам и, скорее всего, совершаются узким кругом инвесторов.

• На торгах в пятницу 80% дневного оборота пришлось на выпуск ОФЗ 25063 с погашением в конце 2011 г. Также стабильно пользуется спросом короткий выпуск ОФЗ 25060, доходность по которому за неделю снизилась с 8,14% до 7,93% годовых.

• Доходность наиболее ликвидных ОФЗ на рынке не превышает 11,5% - 12,0% годовых, что значительно ниже текущей инфляции. В результате инвестиции в ОФЗ выглядят непривлекательно для большинства инвесторов.

Корпоративные облигации и РиМОВ

• В секторе корпоративных облигаций и облигаций РиМОВ в первой половине прошлой недели преимущественно наблюдались покупки, однако к концу недели котировки бумаг изменялись уже разнонаправленно – на рынке стали появляться первые признаки коррекции.

• На денежном рынке всю неделю наблюдалась спокойная ситуация – ставки MIBOR на 1 день складывались ниже 10%, объем банковской ликвидности к пятнице составил рекордные за последние месяцы 686 млрд. руб.

• Среди заметных событий прошедшей недели можно выделить заседание Правительства по вопросам электроэнергетики. В результате, суммарные капвложения госкомпаний в 2009 г. должны сократиться на 9-11% до 550 млрд. руб., что позитивно для Русгидро и государственных ОГК и ТГК в условиях падения энергопотребления и высокой стоимости заемного капитала. Инвестпрограммы частных генерирующих компаний будут скорректированы до конца апреля.

• Еще одним позитивным событием, теперь уже для АФК «Система», стала покупка ВТБ 51% Системы-галс за 60 руб., что позволит Системе избежать кросс-дефолтов по своим обязательствам, т.к. сумма сделки не отвечает условиям ковенант.

• В целом, благоприятный внешний фон и спекуляции на тему скорого снижения ставок ЦБ способствовали позитивному настроению инвесторов, чем и решили воспользоваться эмитенты, практически ежедневно анонсируя готовящиеся размещения. В результате только на этой неделе должны состояться размещения бумаг на 39,5 млрд. руб.

• Во вторник состоятся размещения выпусков Система-Галс, 1 и РЖД, 14 на 3 и 15 млрд. руб. соответственно. Вероятно, размещение Системы-Галс буден нерыночным, учитывая кредитное качество эмитента и недавнюю смену контролирующего акционера. В свою очередь РЖД, наоборот, решили предложить рынку облигации с плавающим купоном на уровне 15% с 3-летней офертой, ссылаясь на рыночный интерес к размещению.

• По нашему мнению, доля рыночных инвесторов при размещении РЖД, 14 будет минимальной – параметры выпуска госмонополии по привлекательности проигрывают выпускам Москва, 54 и Газпромнефть, 1. Последняя в связи со значительной переподпиской объявила о пересмотре параметров выпуска, снизив ориентир по купону до 16,0% – 16,5% и удлинив оферту до 2 лет.

• Таким образом, все внимание инвесторов на этой неделе будет приковано к первичному рынку. На вторичном рынке после значительного роста ликвидных облигаций мы ожидаем небольшой коррекции.