РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Рост рубля продолжается. Вчера и сегодня утром евро рос по отношению к доллару, превысив отметку 1,35 долл./евро. Сейчас единая валюта торгуется в точке 1,3530 долл/евро. Эта динамика полностью соответствует нашим ожиданиям – в последнее время мы неоднократно говорили о том, что курс евро движется в рамках восходящего тренда, имея целью как минимум свой исторический максимум 1,3667 долл/евро. Соответственно, и рубль, крепко привязанный паре доллар-евро бивалютной корзиной, рос в последнее время относительно доллара, достигнув к сегодняшнему утру точки 25,82 руб./долл. Наш положительный взгляд на евро позволяет ожидать, что в ближайшие месяцы рубль может оказаться у отметки 25,6 долл/руб, примерно соответствующей нашей цели по европейской валюте, и выше, если в результате укрепления по отношению к доллару евро минует уровень1,3667 долл/евро. Необходимо особо отметить, что положительные перспективы национальной валюты являются одной из главных составляющих нашего позитивного взгляда на перспективы рынка рублевых облигаций, на котором мы уже давно рекомендуем в целом отталкиваться от покупки.
На чем покупают Дикси? Дикси – розничный ритейлер, выручка которого за 2006 г., по оценкам менеджмента, превысила 1 млрд долл. За последнюю неделю доходность Дикси-1’11 снизилась с 11,3% до 10,62% при существенно выросшем объеме сделок. За период с 6 по 12 апреля было заключено сделок на сумму около 1 млрд руб. по номиналу. Большой интерес к выпуску, подкрепленный значительным объемом торгов, наводит на мысль о том, что некоторые участники рынка могут знать или с большой долей уверенности предполагать, что в 2007 г. IPO Дикси все-таки состоится. В этом случае можно ожидать быстрого улучшения кредитного качества, снижения относительной и, вероятно, абсолютной долговой нагрузки компании, что даст ей возможность сохранить высокие темпы роста сети. Позитивные сдвиги не замедлят отразиться на ценах облигаций, которые в результате могут превысить 100% номинала. Таким образом, покупки, которые начались на уровне 93- 94% принесут хороший доход. Важный фактор поддержки кредитоспособности компании – участие в ее капитале фонда прямых инвестиций Citigroup, сыграл с эмитентом злую шутку. Предполагалось, что участие фонда в капитале Дикси принесет выгоды инвесторам, за соблюдением чьих интересов, как и своих собственных, будет следить иностранный партнер. Однако радужные перспективы были омрачены чередой неприятных событий. Сначала было отложено IPO компании, запланированное на 2006 г., потом стало известно, что изменение правил учета срочных сделок по МСФО потребовало от Дикси формирования резерва под обеспечение возможного исполнения опциона пут, проданного фонду прямых инвестиций вместе с долей в капитале. По условиям опциона компания обязуется выкупить все привилегированные акции у фонда Citigroup по цене, рассчитанной с учетом ежегодной доходности 35%, в случае, если компанией не будет проведено IPO до апреля 2009 года. Сумма инвестиций, на которую начисляется ставка 35%, составляет 43 млн. долл. Кроме того, в связи с изменением правил учета компания должна была переклассифицировать долю фонда, переведя ее из статьи «капитал» в «долгосрочные обязательства», а также сформировать резерв, отраженный в отчете о прибылях и убытках. В случае проведения IPO негативное влияние на финансовые показатели пропадет. Этот фактор не оказал бы столь негативного влияния на цену облигаций, которая опускалась ниже 92% номинала, если бы не заявление менеджмента компании, сделанное в ходе встречи с инвесторами в ноябре 2006 г.
Компания объявила, что отказывается от размещения облигационного займа на сумму 4 млрд руб. и увеличения долга, предельное абсолютное значение которого было установлено на уровне 250 млн долл. Ежегодный объем инвестиций, необходимый для поддержания темпов роста компании на уровне 50% в год, оценивается в 120–150 млн долл. Таким образом, ее рост, так же, как и финансовая устойчивость будут находиться в критической зависимости от проведения IPO, запланированного на первое полугодие 2007 года. В текущем году Дикси планировало профинансировать за счет собственных средств 55 новых объектов и еще столько же за счет средств от проведения IPO. В том случае, если IPO не состоится, компания откажется от привлечения дополнительных ресурсов и не сможет реализовать высокие темпы роста.
Магнезит vs РМК: где правду искать? Вчера состоялся аукцион по размещению второго выпуска облигаций компании «Магнезит» объемом 2,5 млрд. руб. Ставка полугодовых купонов до оферты через два года была установлена на уровне 8,75%, что соответствует доходности 8,95%. Это на 25бп ниже оптимистической границы справедливого диапазона 9,2-9,3%. Буквально за несколько дней до этого прошло размещение дебютного выпуска трехлетних облигаций Русской медной компании. Полугодовые купоны на весь период обращения были установлены на том же уровне – 8,75%, соответственно, их доходность к погашению составила 8,95%. Мы считаем, что кредитный спред между выпусками Магнезит-2 и РМК-1 должен быть шире, чем 15бп, обусловленные разницей в сроках. Из двух выпусков РМК был более справедливо оценен инвесторами, потребовавшими премию более 40бп к Уралэлектромедь-1, доходность которого по итогам на аукциона 6-го апреля составила 8,42%. Ставка Магнезит-1 должна на 20-30бп превышать доходность облигаций предприятий малой металлургии и горнодобывающего бизнеса и, таким образом, торговаться в диапазоне 9,2%-9,3-%.
Х5 подтвердило IPO. Лидер продовольственного ритэйла X5 официально подтвердила планы проведения IPO в 2007 г. Продав акции допэмиссии на сумму u1089 свыше 1 млрд долл., Х5 направит средства на финансирование возможных приобретений, а также органического роста сети. Здесь определенно идет речь о возможном исполнении опциона, дающего Пятерочке право приобрести сеть гипермаркетов Карусель в первом полугодии 2008 г. На новостном фоне, свидетельствующем о высокой вероятности исполнения опциона Х5, дебютный выпуск Карусель-1 практически достиг нашей цели и торгуется сейчас на уровне 8,56% (цель – 8,5%). Мы сохраняем рекомендацию Держать по выпуску Карусель-1.
Содружество-1 сохраняет апсайд. Выпуск Содружество-1 в последнее время радовал держателей ростом котировок. После начала вторичного обращения цена облигаций опустилась ниже номинала и доходность Содружество-1 долгое время находилась на неоправданно высоком для эмитента уровне 11% и выше. Мы рекомендовали приобретать бумаги с целью 10,5%. Сейчас, когда выпуск торгуется с доходностью 10,75%, мы сохраняем рекомендацию Покупать и нашу цель 10,5%. Позитивный новостной фон, в частности, завершение строительства глубоководного морского аграрного терминала и скорый его запуск, а также увеличение капитала на 44 млн долл., которое окажет благоприятное влияние на структуру пассивов, способствуют уменьшению неопределенности относительно сроков запуска соевого проекта в Калининграде. Успешная и своевременная реализация проекта является ключевым фактором роста стоимости долговых обязательств компании. С большой долей уверенности можно утверждать, что Содружество-1 обладает также существенным долгосрочным потенциалом роста (в доходности – ниже нашей цели 10,5%), который будет реализован в результате улучшения операционных показателей: запуск комплекса по переработке сои в Калининграде приведет к почти двукратному росту выручки уже в 2007 г., в то время как бремя финансирования капитальных затрат – дело прошлого.
Взгляд на рынок. Нам представляется наиболее вероятным, что даже в случае постепенного роста доходности Treasuries самым важным фактором для рублевого рынка облигаций станет достаточный уровень свободной ликвидности, который наблюдается в первой половине апреля. В связи с этим мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем держать на позиции длинные бумаги.
ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Суверенные еврооблигации. Хотя опубликованная вчера в США экономическая статистика оказалась негативной для облигаций (рост цен на импорт, а также увеличение первичных обращений за пособиями по безработице), рынок никак не отреагировал на вышедшие данные. В итоге доходность 10-летних Treasuries осталась на прежнем уровне – 4,73%. На развивающихся рынках отмечена незначительная коррекция, вызвавшая некоторое расширение спредов – EMBI+ вырос на 3бп. Снизились цены на облигации Аргентины, Венесуэлы, Эквадора, Турции, правда, под действием внутренних политических или экономических факторов. Мировые рынки получат основной, на наш взгляд, импульс этой недели сегодня, когда выйдут данные по PPI – по прогнозам экспертов, индекс вырос на 0,7%. Российские суверенные облигации вчера незначительно снизились вслед за базовыми активами. Котировки по России ’30 утром опустились чуть ниже 113%, где облигации и закрылись. Спред бумаги к UST10Y по прежнему остается на уровне около 100бп.
Корпоративный сектор. В корпоративном сегменте вчера не наблюдалось существенных изменений. Сделок практически не проходило, но из бумаг Казаньоргсинтеза активность переместилась в облигации Евраза на волне слухов о намерении компании приобрести канадскую IPSCO (см. вчерашний обзор УРАЛСИБА). Посчитав, что покупка потребует размещения нового выпуска облигаций Евраза, рынок отреагировал на новость продажами бумаг компании, после чего последовали покупки подешевевших инструментов, и цены вновь устремились вверх. Что касается рынка российских еврооблигаций в целом, то мы пока рекомендуем воздерживаться от покупки бумаг с «длинной» дюрацией.
Рекомендации:
- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.
Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.
