РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Характер торгов на рынке казначейских бумаг носил смешанный характер. В середине дня Treasuries предприняли попытку роста на фоне статистики по обращениям за пособиями по безработице: их количество за последнюю неделю составило 342 тыс. при ожиданиях 320 тыс. Однако к концу сессии рынок скорректировался в преддверии публикации инфляционной статистики, тем более, что мартовский индекс импортных цен оказался выше прогнозов – 1.7% против 0.8%. В результате по итогам дня доходность 2-летних бумаг выросла на 1 б.п. до 4.73%, 10-летних не изменилась, застыв на отметке 4.74%.

Сегодня в центре внимания будут данные по индексу цен производителей, который согласно ожиданиям, в марте вырос на 0.7% (предыдущее значение 1.3%). Мы по-прежнему полагаем, что рынок еще не полностью отыграл пересмотр ожиданий по ставке в сторону ее неизменности, поэтому пространство для роста доходностей сохраняется (4.8% и выше).

Развивающиеся рынки. После достижения исторических уровней по спрэду развивающиеся рынки незначительно ослабили свои позиции. Спрэды Турции и Венесуэлы расширились на 2 б.п. и 8 б.п., спрэд Бразилии – на 1 б.п.

Российский сегмент. В российском сегменте ситуация остается стабильной. Россия-30 торговалась в диапазоне 112.9-113% (YTM 5.71%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам составил 97 б.п. В корпоративном секторе наблюдалось незначительное снижение котировок на длинном участке кривой: Газпром-34 потерял 12 б.п., Северсталь-14 – 10 б.п., МТС-12 – 12 б.п.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Избыток ликвидности вновь определяет распределение рыночных интересов.

Так, вчера на волне рекордно высоких оборотов на forex (объем сделок с расчетом «на завтра» составил более 11 млрд. долл.) заметно оживились инвесторы в госбумаги – в центре спроса оказались выпуски 46020 и 27025. Хотя в целом по сектору заметного ценового роста отмечено не было, в большей степени инвесторов порадовали выпуски 46020 и 46018 подорожавшие соответственно на 5 б.п. и 2 б.п. В корпоративном сегменте поддержка денежного рынка обеспечила супер-комфортные условия для размещения на аукционах по облигациям ЕЭСК и Группе Магнезит. Купонные ставки были установлены на уровне ближе к нижней границе прогнозов организаторов. В результате ЕЭСК разместилась с доходностью 8.93% годовых на 3 года, что соответствует нашим оптимистичным ожиданиям. Вполне предсказуемой оказалась реакция на результаты размещения других выпусков электросетевых компаний. В частности, бумаги МОЭСК подорожали на 10 б.п., а Ленэнерго-2 прибавили в цене 2 б.п.

Что касается результатов размещения Группы Магнезит, то в данном случае доходность сложилась на уровне существенно ниже прогнозов организатора – 8.95% - на 2 года (при ориентире 9.3% - 9.5%). Мы не исключаем, что весомую роль при размещении сыграл факт организации столь представительного синдиката, в состав которого вошли несколько банков-нерезидентов. Вместе с тем, этот же факт, на наш взгляд, создает некоторую угрозу ограниченной ликвидности бумаг при выходе их на вторичный рынок. Достаточно успешно на вторичке стартовал вчера второй выпуск Трансмашхолдинга, прибавивший в первый день 60 б.п. к номиналу. С одной стороны, бумаги размещались с достаточно узким спрэдом к ОФЗ - 275 б.п., исходя из чего мы рассматривали возможности для роста в краткосрочной перспективе как достаточно ограниченные. В то же время преобладающие на рынке «спекулятивные настроения», подогреваемые благоприятными условиями денежного рынка, позволили ей сузить спрэд до 250 б.п., и мы не исключаем, что бумага может еще подорожать. Вместе с тем, мы придерживаемся достаточно консервативной позиции относительно покупки данных бумаг, поскольку полагаем, что они уже и без того достаточно оптимистично оценены рынком.

Можно отметить, что оживился спрос на банковские бумаги. Наибольшей популярностью пользовались бумаги РоссельхозБ-2 (+10 б.п.), УРСА-Банк-5 (+10 б.п.), Русь-Банк-2 (+25 б.п.). Кроме того, на фоне выхода на вторичный рынок третьего выпуска Копейки-3 порадовали бумаги Дикси, заметно подорожавшие в течение последних дней. (Наш комментарий по Копейке и Дикси см. в разделе «кредитный комментарий»). Сегодня мы ожидаем «продолжения банкета» - денежный рынок по-прежнему благоприятствует новым покупкам.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Копейка, Дикси и Х5: арифметика спрэдов

Недавний выход на вторичный рынок нового выпуска Копейка-3 создал повод осветить наш взгляд на спрэды некоторых выпусков из сегмента ритейла. В частности, на наш взгляд, рынок справедливо оценивает вышедший на вторичные торги третий выпуск Копейки, тогда как доходность второго выпуска явно занижена. Кроме того, «успехи» Копейки побудили инвесторов обратить внимание на другой длинный выпуск – Дикси. Мы меняем нашу рекомендацию по Дикси с Покупать на Держать.

Недавно на вторичный рынок вышел третий выпуск Копейки. Бумага заметно выросла в цене еще на форвардном рынке, и в первые дни торгов котировки выросли до 100.6/100.8% от номинала, доходность к погашению сократилась на 16 б.п. до 10% годовых. При этом, структура займа предполагает наличие полуторагодовой оферты по 99% от номинала – доходность к оферте снизилась на 60 б.п. с 9.5% до 8.9% годовых. Мы полагаем, что новый выпуск Копейки воспринимается все-таки как длинная бумага (позиционируется к погашению): по доходности к погашению спрэд к ОФЗ составляет 380 б.п., что, на наш взгляд, соответствует текущему кредитному профилю Копейки. С одной стороны, этот уровень выглядит оправданным относительно спрэда бэнчмарка – Пятерочки-2, справедливый диапазон которого, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. Мы полагаем, что сегодняшняя новость о том, что Наблюдательный комитет Х5 принял решение поддержать предложение менеджмента и одобрить допэмиссию акций на $1 млрд, которая будет направлена на финансирование потенциальных сделок M&A и органического роста, в том числе покупку сети «Карусель», должна поспособствовать дальнейшему сужению спрэда по второму выпуску компании до справедливого уровня. В то же время, мы обращаем внимание на существенное сокращение спрэда по выпуску Копейка-2: сейчас бумага торгуется с премией к кривой ОФЗ 310 б.п., тогда как средний уровень с начала года составлял 350 б.п. Формальным поводом для роста котировок, могло стать существенное снижение доходности к оферте по 3 выпуску, учитывая, что по дюрации Копейка-2 близка к оферте по Копейке-3 (хотя если Копейка-3 позиционируется к погашению, то доходность к оферте вряд ли можно считать показательной с точки зрения восприятия инвесторами рисков эмитента). На наш взгляд, этот рост не является оправданным с фундаментальной точки зрения, поскольку с компанией пока не произошло никаких позитивных событий, способных обусловить столь существенное снижение доходности. Поэтому мы рассматриваем его как спекулятивное движение рынка, и не исключаем его расширения до исторического уровня в 350 б.п. в среднесрочной перспективе. При этом стоит отметить, разница в спрэдах между Копейкой-2 (справедливый спрэд - 350 б.п.) и Копейкой-3 (380 б.п.) в целом соответствует общерыночному тренду для других выпусков второго эшелона с сопоставимой разницей в дюрации. В частности, разница в спрэдах по двум выпускам Магнита составляет 25 б.п., ФСК-3 и ФСК-4 – 20 б.п., Газпром- 8 и Газпром-6 – также 20 б.п., по третьему и пятому выпускам Урса Банка – 30 б.п. Помимо Копейки существенное снижение доходности в последнее время продемонстрировал еще один ритейлер – Дикси. Не исключено, что на фоне заметного роста Копейка-3 после размещения некоторые инвесторы предпочли зафиксировать прибыль и переложили средства в более высокодоходный выпуск Дикси. В результате бумаги Дикси выросли по цене почти на 4 п.п. с 93.26 до 97.05% от номинала, что повлекло снижение доходности на 130 б.п до 10.4% с 11.7% к погашению. При этом спрэд сузился до 455 б.п. Мы оценивали справедливую доходность Дикси не выше 11%, и в связи с тем, что этот уровень «пробит» мы отзываем рекомендацию Покупка и рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумаги. Мы не исключаем, что поводом для дальнейшего сужения спрэда в среднесрочной перспективе может стать запланированное на второй квартал IPO.

Торговые идеи

Рублевые облигации