Рынок рублевых облигаций

Treasuries частично компенсируют потери пятницы 0

Несмотря на отсутствие давления со стороны новых экономических данных, доходность 10-летних нот казначейства США в понедельник заметно снизилась, компенсируя ценовое падение пятницы, последовавшее за публикацией февральских данных о состоянии американского рынка труда.

Мы писали вчера утром, что нервная реакция Treasuries на опубликованные данные выглядела чрезмерной, и динамика понедельника подтвердила верность этого наблюдения. За день доходность US10Y снизилась с 4,59 до текущих 4,54%. С технической же точки зрения, 10-летние ноты остаются в диапазоне 4,45-4,8%. Динамика их доходности ограничена сверху среднесрочным нисходящим трендом, сформировавшимся в середине 2006 года, а снизу – долгосрочным восходящим, который наблюдается с середины 2003 года.

Пока US10Y не выйдут из этого диапазона, наш взгляд на них будет оставаться нейтральным, причем нам представляется, что выход из него, вероятнее всего, станет результатом движения вниз.

В среду – аукцион ОФЗ 46020

Помимо размещения нового транша ОФЗ 46018, о котором мы писали вчера, в среду Минфин планирует провести на ММВБ аукцион по размещению дополнительного транша ОФЗ 46020 объемом 12 млрд руб. В настоящий момент объем облигаций в обращении – 39,7 млрд руб., и в понедельник они торговались с доходностью 6,88% к погашению через 29 лет.

Предыдущий аукцион ОФЗ 46020 был проведен 24 января, бумаги в объеме 9,7 млрд руб. были размещены со средней доходностью 6,88% и доходностью отсечения 6,89%. На этот раз аукцион будет проходить в условиях повышенных ставок денежного рынка, в связи с чем Минфин, возможно, предложит инвесторам более высокую премию. Соответственно, мы рекомендуем участникам ставить заявки на бумагу с доходностью 6,92% и выше.

Газпром близок к завершению сделки по покупке Салавата

По сообщению Ведомостей, в ходе визита в Башкирию глава Газпрома Алексей Миллер обсуждал с президентом республики Муртазой Рахимовым перспективы увеличения инвестиций газового монополиста в Салаватнефтеоргсинтез. Помимо этого, газета со ссылкой на неназванный источник в правительстве Башкортостана сообщает, что сделка по покупке Салавата Газпромом может быть закрыта в течение месяца.

Мы неоднократно высказывали точку зрения, что Газпром в конечном счете приобретет данный актив, и сообщение Ведомостей укрепило нас в этом мнении. В свете этого облигации Салават-2, котирующиеся с доходностью 8,1% на 32 мес., могут оказаться более привлекательным активом, чем бумага Сибур-1, торгующаяся с доходностью 7,7% на 33 мес. Газпром постепенно консолидирует Салават и предположительно доведет свою долю в компании до 100%, тогда как Сибур, возможно, будет частично или полностью продан газовым монополистом в 2007 или 2008 году.

Интересные муниципальные бумаги

На кривой Москвы нам представляются наиболее привлекательными Москва-38 и Москва-39. Первый выпуск торгуется с доходностью 6,49% на срок 47 мес., второй – 6,67% на 90 мес. Мы считаем выпуск Москва-38 предпочтительным с точки зрения кредитного спреда, однако Москва-39 значительно более ликвидна. Напомним, что Москва имеет рейтинги BBB/Baa2/BBB+ по версии S&P/Moody’s/Fitch и является хорошей альтернативой суверенному риску ОФЗ.

Помимо этого, явно недооцененными представляются выпуски Самарской области, в особенности СамарОбл-3, котируемый с доходностью 7,5% на срок 5 лет. Премия порядка 50бп к облигациям Моск обл-6 (BB/Ba2 от S&P/Moody’s), которую платит Самарская область (BB-/Ba2 от S&P/Moody’s) представляется неоправданной с фундаментальной точки зрения. Соответственно, мы по-прежнему рекомендуем СамарОбл-3 к покупке с целью по доходности 7,25%.

Приближаются к нашей цели, оставаясь относительно дешевыми, облигации Башкорстостан-5. Сейчас выпуск находится в точке 7,12% на 3 года, тогда как мы установили цель на уровне 7%. Рейтинг Башкортостана (BB/Ba1) превосходит данный показатель Московской области, и хотя спред между Башкортостаном и МО оправдан ввиду существенного различия между торговой ликвидностью бумаг, он, по нашему мнению, должен быть минимальным.

Взгляд на рынок

Долгосрочная сила Treasuries и широкий суверенный спред российских евробондов вселяют в нас оптимизм. При этом ситуация с рублевой ликвидностью должна полностью нормализоваться по крайней мере к началу апреля, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Ситуация на рынке ипотечных кредитов вновь вышла из состояния равновесия в связи с угрозой банкротства одного из крупных рыночных игроков. Это спровоцировало резкий рост Treasuries, доходность которых в течение дня упала с 4,59% до 4,54%. Однако активных продаж на Emerging Markets мы не увидели. Развивающиеся рынки вчера остались практически без движения, что можно объяснить желанием инвесторов понаблюдать за дальнейшим развитием ситуации. Спред по индексу EMBI+ расширился на 1 бп до 180.

Российские суверенные бонды вчера прибавили в цене около 1/8. Так, Россия ’30 (5,65%) выросла до 113,4%, однако спред к US10Y расширился до 112 б.п. в результате более резкого роста последних. Из важной экономической статистики на этой неделе будут опубликованы данные по инфляции за февраль.

Корпоративный сектор

В корпоративном сегменте российских евробондов вчера активность практически отсутствовала. Котировки большинства бумаг оставались на прежнем уровне, сделки наблюдались в основном в выпусках Газпрома. Вчера был объявлен ориентир доходности по двум траншам нового выпуска ТНК. Доходность 5-летнего транша ожидается на уровне UST+175 бп, 10-летнего транша UST+225 бп., что составляет 6,25% и 6,78% соответственно. Эти цифры в целом находятся в рамках кривой ТНК, поэтому значительного потенциала роста бумаг мы не видим. Таким образом, наш взгляд на данное размещение является нейтральным.

Первичные размещения

Вчера завершилось размещение дебютного выпуска еврооблигаций в виде LPN компании ЕвроХим (ВВ- от S&P/Fitch). Доходность 5-летнего выпуска объемом 300 млн долл. составила 7,875%. ЕвроХим – одно из крупнейших российских химических предприятий, входит в тройку европейских и десятку мировых лидеров по производству химических удобрений, являясь 5-м в мире производителем азотных удобрений и 10-м среди производителей аммиака.

За январь-сентябрь 2006 г. выручка компании составила 1436 млн долл., EBITDA – 340 млн долл. За указанный период ЕвроХим добился высоких показателей рентабельности (норма EBITDA – 23,7%) при низкой долговой нагрузке (Debt/EBITDA – 1.2x). Первоначально установленный организаторами ориентир доходности – 50-8,00%, был впоследствии снижен. В результате выпуск был размещен близко к верхней границе заявленного диапазона, что можно объяснить сложной ситуацией на мировых финансовых рынках.

В наших предыдущих обзорах мы обозначили справедливый, на наш взгляд, уровень доходности для выпуска в диапазоне 7,30-7,40%, что соответствует дисконту в 100 бп к выпуску НКНХ ’15 c офертой в декабре 2010 г. Таким образом, мы видим потенциал роста порядка 50 бп и рекомендуем инвесторам приобретать бумагу на вторичном рынке.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 бп.