Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[13.02.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Во вторник котировки рублевых облигаций продолжили падение. Под наибольшим давлением вновь оказались долговые инструменты с высокой дюрацией. Растущие объемы операций прямого РЕПО Банка России и заявления представителей Банка России, снижающие вероятность дальнейшего укрепления рубля, также могли способствовать продажам.

Наиболее показательными стали дальнейшие продажи на рынке ОФЗ. По итогам дня котировки тридцатилетних государственных облигаций снизились почти на 0.6 п. п. и впервые с начала года опустились ниже номинала (99.85, доходность 7.02%). Рынок ОФЗ – единственный сегмент рынка рублевых облигаций, позволяющий инвесторам получать прибыль не только от роста котировок, но и от их падения. Напомним, что в нашем годовом отчете «Стратегия на 2008 год: глобальное похолодание» от 28 декабря 2007 г. мы предлагали в качестве основной торговой стратегии на первый квартал 2008 г. открытие коротких позиций по фьючерсам на ОФЗ. С начала года котировки длинных ОФЗ снизились в среднем на 1.5-3.0 п. п., что соответствующим образом отразилось на котировках фьючерсов (цена мартовского контракта G020-3.08 во вторник составила 10000.0 против 10270.0 на начало года) Таким образом, торговая стратегия нехеджированной продажи фьючерсов полностью себя оправдала.

Вместе с тем, в текущих условиях, возможно, преждевременно рекомендовать закрытие коротких позиций по фьючерсам. Мы полагаем, что в течение ближайших семи-десяти дней падение котировок ОФЗ может продолжиться. Такой динамике может способствовать намерение Министерства финансов продолжить размещение длинных облигаций. Сегодня состоится доразмещение десяти- и пятнадцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 6.15 млрд руб. А уже 20 февраля инвесторам будут предложены пяти- и тридцатилетние государственные облигации на сумму 25 млрд руб. В этих условиях вероятен рост доходностей гособлигаций еще на 10-15 б. п. Наиболее привлекательным инструментом для продажи, на наш взгляд, является фьючерс на пятнадцатилетние ОФЗ (G018-3.08). Единственным существенным риском указанной стратегии является возможное влияние нерыночных механизмов. В частности, поддержка рынку, как в сентябре 2007 г., может быть оказана Банком России. Вместе с тем, в относительно благоприятной ситуации с ликвидностью вероятность такого развития событий, по нашему мнению, невысока.

В сегменте облигаций первого эшелона во вторник также были отмечены весьма активные продажи. Инвесторы избавлялись от выпусков Московская область-7, Газпром-8. Под сильным давлением оказались котировки АИЖК-7, АИЖК-8 и АИЖК-10, упавшие в среднем на 0.5 п. п. Во втором эшелоне происходили продажи обязательств энергетических компаний, что, видимо, объясняется стремлением инвесторов перевложить средства в более доходный выпуск ТГК-10-2.

Вчера состоялось размещение второго выпуска облигаций ВТБ 24 объемом 10 млрд руб. (оферта через один год). По итогам аукциона ставка купона была установлена на уровне 7.70%, что соответствует доходности 7.85%. Состоявшееся размещение очень напоминает размещение Банка Москвы на прошлой неделе, которое вряд ли можно отнести к категории рыночных. Первый выпуск ВТБ 24 сейчас торгуется с доходностью к оферте 8.26%, что почти на 40 б. п. выше доходности нового выпуска. При размещении было проведено 20 сделок, четыре из них на 1 млрд руб. Размер большинства сделок превысил 500 млн руб., т. е. долговые обязательства покупались крупными, почти равными лотами, что также косвенно подтверждает нерыночный характер размещения. Мы не исключаем, что данный выпуск ориентирован на узкую группу институциональных инвесторов или размещается с целью реализации стратегии carry trade через операции РЕПО с Банком России. На наш взгляд, в наступившем году наиболее рыночный характер имело размещение второго выпуска облигаций ТГК-10 (5 млрд руб.). Выпуск пользовался спросом со стороны как управляющих компаний, так и банков. Однако эмитенту пришлось предложить серьезную премию, разместив обязательства с доходностью около 10.0%. Напомним, что первый выпуск ТГК-10 в начале года торговался с доходностью 8.5%. Мы ожидаем роста котировок ТГК-10-2 на вторичном рынке и рекомендуем его к покупкам.

Стратегия внешнего рынка

Настроения на развивающихся долговых рынках в четверг улучшились. Росту оптимизма инвесторов способствовала прежде всего позитивная динамика мировых рынков акций: индекс DAX вырос более чем на 3.0%, а индекс S&P 500 – на 0.73%. Предложение У. Баффета предоставить поддержку крупнейшим страхователям, приняв на себя риск муниципального долга в объеме до USD800 млрд, уменьшило неопределенность в отношении сектора страхования облигаций. Однако ни MBIA, ни Ambac его предложение не приняли.

Совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.29%, а спрэд индекса к КО США сузился на 6 б. п. Обязательства стран Латинской Америки показали динамику лучше рынка, лидерами роста стали еврооблигации Венесуэлы и Аргентины. Российский сегмент рынка, однако, не участвовал в этом мини-ралли. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам дня не изменились, закрывшись на уровне 114.5 (спрэд к КО США – 177 б. п.). Давление на котировки корпоративных инструментов с длинной дюрацией также сохранилось. Наибольшая инвестиционная активность была отмечена в выпусках Evraz 15 и ВымпелКом 16, продажи которых состоялись по цене 98.25 и 98.875 соответственно.

Несмотря на некоторое оживление на развивающемся рынке облигаций, мы по-прежнему рекомендуем инвесторам придерживаться самых осторожных стратегий и воздерживаться от открытия нехеджированных длинных позиций в инструментах с высокой дюрацией. На наш взгляд, угол наклона кривой доходности КО США может продолжить увеличиваться, но за счет роста доходностей длинных КО США, связанного с усилением инфляционных ожиданий по мере завершения периода снижения ставок в США. Кроме того, хотелось бы отметить, что за последние несколько месяцев мы не раз наблюдали оживление на рынке после появления новостей о различных планах, направленных на поддержание американской финансовой системы, но каждый раз ожидания участников рынка не оправдывались, и рынок накрывала новая волна «бегства в качество» после публикации очередной экономической статистики. Ситуация может повториться и в этот раз, и оптимизм инвесторов может заметно поубавиться уже сегодня после публикации данных по динамике розничных продаж в США в январе.

Стратегия валютного рынка

В интервью информационному агентству Reuters заместитель председателя Банка России К. Корищенко представил основные направления дальнейшей денежно-кредитной политики регулятора. Прежде всего г-н Корищенко подчеркнул, что в условиях глобального роста цен на сырьевые товары и мобильности капитала номинальное укрепление рубля как антиинфляционная мера исчерпало себя. Мы полностью согласны с такой оценкой и считаем, что в настоящий момент цена ведения такой политики значительно превышает выгоду от нее (которая существенно уменьшилась за последние несколько месяцев). Г-н Корищенко сообщил, что повышение процентных ставок является мерой по борьбе с инфляцией, однако назвал это, скорее, сигналом о том, что стоимость денег выросла, в то время как реальным ужесточением денежно-кредитной политики стало повышение нормативов резервирования, что также ограничивает внешние заимствования. Мы также придерживаемся точки зрения, что время дешевых денег прошло, однако не совсем согласны с позицией регулятора в отношении нормативов резервирования.

Заместитель председателя Банка России подчеркнул, что недавнее повышение нормативов резервирования является важным сигналом для банков о том, что регулятор обеспокоен увеличением их заимствований на внешних рынках. В настоящий момент нормативы обязательных резервов по обязательствам перед банками-нерезидентами установлены на уровне 5.5% – максимальном уровне среди всех групп обязательств банков. По нашему мнению, опасения регулятора в отношении внешнего долга банковской системы необоснованны. В текущих условиях на мировых кредитных рынках приток долгосрочных иностранных межбанковских кредитов ограничен по естественным причинам, и значительного притока спекулятивного капитала не происходит. Тем не менее, мы не считаем, что меры Банка России заставят банки отказаться от привлечения синдицированных и двухсторонних кредитов, которые стали основными каналами поступления капитала в банковскую систему.

Г-н Корищенко также подтвердил намерения Банка России перейти к плавающему валютному курсу и инфляционному таргетированию, однако признал, что условий для реализации этого шага пока нет, и разрешить все связанные с этим проблемы (включая подготовку общественного мнения) можно будет только через некоторое время. Наконец, он заявил, что ставка прямого РЕПО не является базовой ставкой, а скорее может считаться предельной ставкой кредитования, а основная ставка будет введена позднее. В целом, г-н Корищенко подтвердил наше понимание краткосрочной политики Банка России, основным антиинфляционным инструментом которой должна стать политика изменения процентных ставок, а не валютного курса.

Микояновский мясокомбинат: ориентир по купону близок к справедливому, но кредитный спрэд завышен

Микояновский мясокомбинат (ММК) разместит в четверг второй выпуск облигаций объемом 2 млрд руб. с офертой через полтора года по номиналу. В синдикат вошли Сбербанк, UniCredit и Альфа-Банк. Банк Москвы – организатор выпуска – ориентирует инвесторов на ставку купона 12%. Для компании с выручкой чуть более USD400 млн, рентабельностью EBITDA (по РСБУ) около 9%, коэффициентом Долг/EBITDA примерно 3.5 и представленным ниже сочетанием преимуществ и недостатков мы считаем доходность около 12.3% несколько завышенной по сравнению с бумагами компаний Разгуляй, Талосто, Парнас-М, Дымов, которые кажутся нам несколько более рискованными кредитами. С другой стороны, учитывая сохраняющееся на рынке неприятие дюрации, выходящей за пределы одного года, дополнительная компенсация кажется оправданной.

• Хорошие рыночные позиции. Принимая во внимание объем выпускаемой продукции, который составил в 2006 г. 113 тыс. тонн, и высокую узнаваемость у потребителей в Москве (спонтанная узнаваемость зонтичного брэнда – 26%, наведенная – 87%, лояльность брэнду – 34%), ММК является крупнейшим игроком на московском рынке мясопродуктов, занимая примерно 20% объема рынка (по данным на вторую половину 2006 г.). В России комбинат занимает третье место на рынке продуктов мясопереработки, уступая Группе Черкизово и Продо. По сравнению с мясоперерабатывающим сегментом Группы Черкизово бизнес Микояна несколько меньше, но его рентабельность сопоставима. (соответственно 7.6% и 7.4% в 2006 г., без учета различий между российским и американским стандартами финансовой отчетности), несмотря на более низкие средние отпускные цены Микояновского завода (около 77.1 руб./кг против 80.8 руб./кг без НДС).

• Вертикальная интеграция. Холдинговая компания ММК является основным поставщиком импортного мясного сырья на заводы (24% необходимого объема покрывают ее импортные квоты). Еще 20% обеспечивают три дочерних компании в Воронежской и Волгоградской областях и Ставропольском крае. Компания подвержена рискам перебоев в краткосрочных поставках мяса (55% потребностей закрывается на спотовом рынке), но этот риск ниже, чем у конкурентов. Микояновский комбинат имеет возможность экономии на логистике (65% поставок в Москву осуществляется собственным парком из 200 автомобилей; региональные отделения доставляют 55% продукции самостоятельно).

• Рост цен на сырье. Риски роста цен на 80% сырья у комбината не захеджированы, но этот показатель, тем не менее, лучше, чем у сопоставимых компаний. В 2007 г. мировой рост цен на мясо был менее значительным, чем на другие продовольственные товары, а укрепление рубля смягчило его влияние на прибыль компании. Тем не менее, цены на бразильское мясо в 2007 г. выросли на 50% в долларовом эквиваленте, и с начала 2008 г. мы не видим предпосылок для их снижения. Россия занимает второе место в мире по импорту говядины, и рост цен на сырье окажет негативное влияние на весь сектор мясопереработки. Отрасль все еще сильно фрагментирована, в то время как продукция может относительно легко транспортироваться по европейской части России и даже в Западную Сибирь. После обсуждения с менеджментом компании мы пришли к выводу, что лаг между ростом цен на импортируемое мясо и изменением отпускной цены вполне может составить три-шесть месяцев. В такой ситуации способность производителей сохранить рентабельность будет зависеть от того, насколько быстро они будут переходить на производство товаров с более высокой маржой, где стоимость сырого мяса в структуре выручки не столь значительна.

• Связанные стороны. ММК контролирует группа Эксима – сельскохозяйственный холдинг с диверсифицированными активами по производству свинины, молочной продукции, овощей, хлебопродуктов и др. Бенефициаром компании является Н. Демин, генеральный директор холдинга Эксима и ММК. Эксима является частным холдингом и не публикует консолидированную финансовую отчетность. На данном этапе мы осторожно относимся к большим агрохолдингам – генерация свободного денежного потока у больших сельскохозяйственных компаний сейчас сильно ограничена, учитывая их высокие потребности в инвестициях и стимулы к наращиванию крупных банков земли. Большую часть обязательств ММК (около 48%, за исключением вероятного бридж-кредита Банка Москвы) составляют кредиты от материнской компании, и поскольку ММК является крупнейшим активом группы, мы не считаем эти кредиты субординированными по отношению к требованиям держателям облигаций (велика вероятность того, что ММК финансирует другие сегменты бизнеса, а не получает денежные средства из других сегментов группы).

Президент АК АЛРОСА сообщает о программе капиталовложений, долг возрастет

Президент компании АЛРОСА С. Выборнов вчера на конференции в Тель-Авиве сообщил, что по его прогнозу выручка компании в 2008 г. составит USD2.9 млрд. Кроме того, г-н Выборнов рассказал, что программа капиталовложений на следующие пять-семь лет составит около USD4.5 млрд. Согласно последней доступной финансовой отчетности компании за 2006 г., ее выручка и EBITDA составили USD3.47 млрд и USD1.1 млрд соответственно. Следовательно, прогноз г-на Выборнова на 2008 г. отражает существенно снижение выручки в сравнении с 2006 г. В отсутствие более поздних финансовых показателей, мы предполагаем, что операционный денежный поток компании в 2008 г. также снизится, и мы ожидаем, что АЛРОСА будет вынуждена существенно увеличить долг для финансирования инвестиционной программы. Соотношение Долг/EBITDA компании на конец 2006 г. находилось на уровне 2, и полагаем, что в ближайшие два-три года этот показатель будет расти. Таким образом, мы сохраняем нашу консервативную оценку кредитного профиля компании (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 12 декабря 2007 г. и 6 февраля 2008 г.). Мы по-прежнему считаем, что еврооблигации компании, которые торгуются с доходностью на квазисуверенном уровне, переоценены.

СИБУР: хорошие новости о переговорах с Амтел-Vredestein

Газета «Коммерсант» сообщила некоторые детали переговоров о возможном слиянии между компаниями СИБУР – Русские шины (операционно независимая 100%-ная дочерняя компания холдинга СИБУР, отчетность полностью консолидируется) и Амтел-Vredestein (крупный производитель шин в сложном финансовом положении). По данным издания, компания СИБУР – Русские шины готова продолжить переговоры только при условии, что Амтел-Vredestein самостоятельно реструктурирует свою задолженность, не полагаясь на помощь СИБУРа. В статье говорится о возможностях добиться снижения процентных ставок по кредитам, продлить сроки или даже получить частичное списание долга, однако подробностей не приводится.

Долговая нагрузка Амтел-Vredestein очень велика: долг компании за девять месяцев 2007 г. без учета лизинговых платежей превысил USD870 млн, что лишь незначительно ниже ожидаемой выручки за 2007 г. Компания не в состоянии обслуживать процентные платежи за счет собственного денежного потока. Наблюдательный совет компании теперь возглавляет представитель одного из ее крупнейших кредиторов (Альфа-Банка). Даже если СИБУР видит возможности синергии между своими активами и активами Амтел-Vredestein, он не готов переплачивать. Мы считаем, что такое решение говорит об осторожном отношении СИБУРа к стоимости потенциальных сделок. Данная новость, безусловно, положительна для кредитного рейтинга компании СИБУР (Ba2/-/BB), обращающихся рублевых обязательств и ожидаемого размещения еврооблигаций.

В 2009 г. Л. Рейман прогнозирует снижение тарифов на местные звонки на 30%

Агентство ИТАР-ТАСС со ссылкой на главу Мининформсвязи Л. Реймана сообщило вчера, что тарифы на местные звонки по проводным сетям могут быть снижены в будущем году на 30%. Министр также заметил, что на данный момент операторы фиксированной связи работают по тарифам, которые составляют только 30-80% от предельного уровня, установленного регулятором. За короткий промежуток времени это уже второй негативный комментарий для операторов фиксированной связи со стороны министерства. Хотя это заявление можно расценить как предвыборный ход, комментарии подобного рода показывают, насколько уязвим бизнес операторов фиксированной связи и какой урон может быть нанесен действиями регулятора.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: