Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[13.02.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
«ОТ 12 И СТАРШЕ»

Росскат: пока не впечатляет

Росскат – один из ведущих российских производителей медной катанки и нефтепогружного кабеля. Первый выпуск облигаций компании был размещен в июле прошлого года, доходность бумаг находится на уровне 13% YTP (дюрация 0.92 года). На сегодня доступна отчетность по РСБУ поручителя по займу – ОАО «Росскат» - за 9 месяцев 2007 года. Мы обращаем внимание на замедление роста выручки, связанное, по всей видимости, с увеличением доли производства по давальческой схеме в 1-м полугодии 2007г. Исходя из публикуемых результатов Росската, мы не рекомендуем покупать его бумаги с целью держать до погашения.

Финансовые показатели ОАО «Росскат» в значительной степени зависят от доли давальческой переработки в общих объемах производства медной катанки. За 9 месяцев 2007 года совокупный физический объем производства катанки увеличился на 23% (годовой прирост – 24%), однако выручка компании при этом снизилась на те же 23% по сравнению с 9мес2006 – с 5.5 до 4.3 млрд руб. Интересно, что рентабельность компании (как валовая, так и на уровне прибыли от продаж) заметно возросла.

Мы связываем такую динамику показателей выручки и рентабельности именно с увеличением доли толлинга. В 2006 году доля производства по давальческой схеме возросла с 23% до 36% (в физических объемах), в 2007 году она может существенно превысить 50%. Крупный заказ на переработку сырья от аффилированного трейдера ООО «Волгамедь», по всей видимости, практически полностью загрузил мощности Росската в 1-м полугодии. Объем заказа (20.5 тыс тонн) составил около 30% от совокупного выпуска катанки Росската за 2007 год. С нашей точки зрения, давальческая обработка сырья по контрактам со связанными сторонами является негативным фактором для инвесторов, т.к. компании, вовлеченные таким образом в бизнес группы (в частности, Волгамедь), не входят в кредитную базу облигационного займа и могут иметь собственные долги.

Поскольку при давальческой схеме в доход компании идет только комиссия за переработку сырья, увеличение доли толлинга влечет за собой снижение выручки и EBITDA. Мы полагаем, что годовой ориентир по выручке за 2007 год, обозначенный в материалах к размещению облигаций – 7.1 млрд – вряд ли будет выполнен, несмотря на существенный рост цен на медные катоды.

Мы также обращаем внимание на слабую динамику объемов производства кабеля – ключевого и наиболее рентабельного бизнес-направления Росската. Прирост по сравнению с 2006 годом составил всего 4%, причем неудачным оказался IV-й квартал – выпуск на 37.5% меньше чем за аналогичный период 2006 года. Возможной причиной явлется ограниченность мощностей Росската и узкая специализация – кабели для погружных нефтенасосов.

Инвестиционная программа Росската направлена, прежде всего, на наращивание производства кабеля и расширение спектра кабельной продукции. В настоящее время компания строит цех по производству силового кабеля проектной мощностью 11 тыс тонн в год. Компания оценивает стоимость проекта в 655 млн руб. Значительная часть инвестиций профинансирована за счет долговых источников, что привело к росту долговой нагрузки.

В соответствии с инвестмеморандумом, около 800 млн руб. из средств, полученных от размещения облигаций, должны были пойти на рефинансирование банковский кредитов. Однако валовый долг ОАО Росскат увеличился с начала 2007 года на 1.5 млрд руб., что сопоставимо с объемом облигационного займа. По нашим оценкам, долговая нагрузка составила на конец октября 2007 года 3.7-4.0х Долг/EBITDA.

На наш взгляд, текущий уровень долговой нагрузки не является комфортным для необеспеченных кредиторов и сопряжен с риском рефинансирования в случае, если операционные результаты компании существенно не улучшатся в 2008 году. В связи с этим мы не считаем бумаги Росската привлекательными для покупки в рамках стратегии «купить и держать до оферты».

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

ТГК-10

Вчера состоялось закрытие книги заказов по второму выпуску облигаций ТГК-10 (оферта через 1 год, купон 9.75%, доходность 9.99% YTP). Мы считаем, что предложенная рынку премия по доходности адекватно отражает «кризисное» расширение спрэдов, и считаем выпуск одним из наиболее привлекательных в сегменте электроэнергетики. Мы также отмечаем использование процедуры бук-билдинга при размещении выпуска – перспективной, хотя и имеющей ряд юридических ограничений, практики. Несмотря на сильные фундаментальные характеристики ТГК-10, новый выпуск размещается с премией около 150 б.п. ко всей кривой генерирующих компаний. Фактически, компания создала новый ориентир для будущих размещений с точки зрения премии «за плохой рынок». Эта премия подталкивает инвесторов, которые не воспользовались возможностью предъявить облигации 1-го выпуска ТГК-10 к досрочному погашению в связи с реорганизацией, к продажам «старых» бумаг, но при этом способствует восстановлению первичного рынка на новых уровнях доходности.

Использование механизма бук-билдинга, на наш взгляд, также имеет ряд преимуществ для участников рынка. При использовании этой процедуры можно более полно учесть интересы разных категорий инвесторов, что обеспечит более эффективное ценообразование на вторичном рынке. Вместе с тем, размещение облигаций через процедуру бук-билдинга связано с юридическими рисками, обусловленными недостаточно четким нормативным регулированием в этой области.

Прежде всего, это касается статьи 24 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», которая запрещает (за исключением нескольких случаев, к которым размещение с использованием журнала заявок не относится) предоставление преимуществ одним потенциальным инвесторам перед другими, в т.ч. при первичном размещении. Процедура бук-билдинга дает возможность предварительного «отбора» покупателей бумаг, и соответственно, может быть классифицирована как предоставление преимущества конкретным приобретателям. Таким образом, у инвесторов, чьи заявки не были удовлетворены (или удовлетворены не в полном объеме), появляется возможность инициировать судебное разбирательство и оспорить итоги размещения.

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Кубаньэнерго – досрочная оферта

5 февраля Кубаньэнерго выставило оферту на приобретение облигаций в связи с принятием акционерами решения о присоединении к ОАО «МРСК Юга». В соответствии с офертой, бумаги могут быть предъявлены к досрочному выкупу не позднее 18 марта 2008 года. Эмитент обязуется выкупить облигации, начиная с 22 февраля до 25 марта включительно. Также МРСК Юга приняли решение о размещении облигационного займа по закрытой подписке путем конвертации облигаций Кубаньэнерго. Размещение состоится в дату реорганизации акционерных обществ, при этом параметры бумаг не изменяются. Судя по всему, основная часть облигаций Кубаньэнерго будет предъявлена к выкупу, это существенно ограничит ликвидность выпуска МРСК Юга. Мы отмечаем, что в отличие от условий «досрочных оферт» генерирующих компаний, облигации Кубаньэнерго не блокируются в депозитарии на неопределенный срок, т.к сроки выкупа бумаг точно определены.

Текущие котировки на покупку/продажу бумаг Кубаньэнерго: 99.50 / 99.85, что соответствует доходности к оферте 9.30-12.67% годовых. С учетом короткой дюрации, Кубаньэнерго выглядит очень привлекательно на фоне других выпусков электроэнергетики. Мы рекомендуем облигации Кубаньэнерго к покупке с последующим предъявлением к оферте.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: