Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[13.01.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Покупатели подбирают качественные инструменты

Во второй торговый день активность на рынке рублевого долга стала еще выше, практически все интересные бумаги эмитентов 1-2 эшелона прилично выросли. Самым слабым инструментом стал выпуск Аптечной сети, где миноритарии старались сбросить свои бумаги в рынок. Мы считаем это небезосновательной стратегией (более подробно см. наш кредитный комментарий сегодня).

Глобальные рынки

Russia’ 30 – выше 114%, корпоративные евробонды – спокойные покупки

Некоторое ухудшение конъюнктуры на глобальных рынках (падение цены нефти, плохая отчетность Alcoa, падение ВВП Германии в 2009 г. сверх ожиданий, слабый индекс потребительских настроений в США) вчера, практически никак не сказались на российком сегменте EM.

Russia’ 30 чуть подросла вчера, в 2010 г. индикативные еврооблигации России стоят стабильно выше 114% от номинала, то есть вблизи своих исторических максимумов. Спрэд к UST 10 составляет чуть менее 170 б.п., 5-летние CDS на кредитный риск России стоят около 160 б.п.

Несмотря на проседание котировок в ряде корпоративных выпусков вчера, покупатели все же преобладали. Особенном спросом пользовались самые неперекупленные, на наш взгляд, выпуски – инструменты ТМК, Евраза и Северстали.

Корпоративные новости

Белон гасит досрочно дорогие кредиты

Вчера на ленте новостей Интерфакса прошла информация о том, что Белон и его дочерние компании досрочно погасили 5-летние кредиты от ВТБ на сумму 6.9 млрд руб., взятые в начале осени 2009 г. под ставки, близкие к 20 % годовых.

Сообщение не стало для нас большим сюрпризом, учитывая, что представители ММК – нового акционера Белона – неоднократно говорили о том, что будут рефинансировать дорогой финансовый долг угольной компании более дешевым фондированием, в том числе облигационными займами. Напомним, что в ноябре ММК привлек на рынке публичного рублевого долга 5 млрд руб. под 9.45 % на срок 1 год (мы консервативно берем период до оферты), а в декабре уже 10 млрд руб. под 9.70 % на срок 2 года.

Прошедшее кредитное событие уменьшило совокупный финансовый долг Белона (около $ 500 млн) почти в 2 раза и доказало крайне высокую приверженность ММК в обслуживании финансового долга Белона. У нас нет никаких сомнений, что публичные обязательства Белона будут погашены ММК в срок, поэтому не склонны делать заметной разницы между обязательствами Белона и непосредственно самого ММК. В этой связи та премия, с которой бонды Белона торгуются над кривой ММК (около 200 б. п.), даже с учетом невозможности отдавать их в прямое РЕПО ЦБ РФ, кажется нам избыточной. Наша текущая оценка справедливой стоимости бумаг Белона – 10.0-10.25 % годовых. На закрытие вчерашней торговой сессии эти инструменты давали почти 11.50 % годовых.

Авиакомпания «Сибирь» выбрала Альфа-банк вместо Сбербанка

Как пишет сегодня Коммерсант, авиакомпания «Сибирь» решила не пользоваться предоставленными ей госгарантиями на 3.5 млрд руб., под которые она собиралась одолжить 7 млрд руб. у Сбербанка и Связь-банка. Вместо этого Сибирь получила одобрение кредитной линии на 5.4 млрд руб. на пять лет в Альфа-банке.

О том, что авиакомпания «Сибирь» может получить госгарантии на 3.5 млрд для рефинансирования кредитов мы узнали в конце октября 2009 г. Речь тогда шла о реструктуризации долга компании перед Сбербанком. Мы уже закладывали фактор получения госкредитов на 7 млрд руб. в кредитный профиль компании. Но, честно говоря, новость о получении 5.4-миллиардного кредита от Альфа-банка выглядит в наших глазах даже еще лучше по 2 причинам. Во-первых, мы получили свидетельство, что Сибирь имеет доступ к банковским ресурсам не только посредством госгарантий, причем в случае Сибирь-Альфа- банк можно говорить больше об экономически мотивированной финансовой транзакции, нежели политическом решении о поддержке стратегической компании. Во-вторых, не исключено, что Альфа-банк предложил Сибири даже более выгодные финансовые условия по кредитной сделке, нежели Сбербанк.

По нашим оценкам, новым кредитом эмитент полностью убрал риски рефинансирования своей краткосрочной задолженности.

Вчерашнее кредитное событие, возможность получения госгарантий, а также успешная реструктуризация старого кредита перед Альфа-банком, по нашему мнению, серьезно повышают шансы довести идущую без сбоев реструктуризацию бондов Сибири до конца в намеченные сроки. В октябре 2009 г. сделки в бондах Сибири проходили по ценам около 85% от номинала, 11 января 2010 г. мы видели транзакцию уже на уровне 95% от номинала. Мы думаем, что этот ценовой уровень вполне адекватно отражает позитивный новостной фон вокруг компании.

Аптеки 36.6: основные владельцы теряют контроль над компанией

В ходе прошедшего 30 декабря 2009 г. SPO Аптечной сети 36.6 основной владелец ритейлера – офшор 36.6 Investments Ltd. Артема Бектемирова и Сергея Кривошеева – лишился контрольного пакета в компании. Блокпакет в 25% получила структура, которая, как пишут сегодняшние Ведомости и Коммерсант, может представлять крупнейшего кредитора сети – фармдистрибутора «СИА интернейшнл».

Очевидно, что прошедшее размещение акций по цене в несколько раз ниже их рыночной стоимости представляло собой конвертацию кредиторской задолженности СИА интернейшнл в акции Аптечной сети. В первом приближении для беззалоговых кредиторов аптечного ритейлера новость выглядит более-менее нейтрально: валовый долг (финансовый долг + кредиторская задолженность) компании уменьшился, права требования по задолженности кредитора, по сути, перекочевали в последнюю группу, если говорить об очередности удовлетворения прав кредиторов/акционеров в случае стресс-сценария (банкротство).

Тем не менее, у нас нет оснований говорить об очевидном положительном кредитном событии. Во-первых, скорее всего, допэмиссия носила неденежный характер, и в компанию «живые» деньги не пришли и вряд ли придут. Во-вторых, став акционером с долей 25 %, крупный кредитор будет влиять на ключевые решения компании больше в своих интересах, нежели в интересах прочих кредиторов. В-третьих, если в данном конкретном случае размывания прав требований на потенциальную конкурсную массу (в случае банкротства) и не произошло, то в более широком контексте это происходит. Аптеки наращивают финансовый долг, в том числе и за счет реструктуризации кредиторки и миграции акционерного капитала в долговой. Так, в 3-м квартале 2009 г. 636 млн руб. кредиторской задолженности были реструктурированы в процентный заем, а в ноябре 2009 г. инвестиции Standard Bank в создание совместного с Аптеками предприятия на $ 85 млн и предоставленный в прошлом году кредит на $ 25 млн были конвертированы в новый кредит на общую сумму $ 110 млн. Наконец, выручка Верофарма – основного производственного актива Группы 36.6 – серьезно пострадала во 2-й половине 2009 г., что также увеличивает кредитные риски компании.

Мы отмечаем, что и без того слабый кредитный профиль Аптек продолжает ухудшаться. Снижение ассортимента, закрытие аптек и усилившийся отток покупателей стали причинами еще большего снижения выручки в 3-м квартале. Объявленные ранее промоакции пока не принесли своих плодов в виде улучшения динамики сопоставимых продаж, что частично объясняется кризисными явлениями на коммерческом рынке лекарств, в частности смещением спроса в сторону более дешевых товаров, а также нехваткой товара из-за неурегулированной задолженности перед поставщиками (в частности – перед Протеком). Таким образом, условия обслуживания задолженности по проблемным облигациям Аптек становятся хуже для облигационеров.

Кредитные риски Аптек оцениваются рынком в 40 % годовых на горизонте 1.5 года, а сами реструктуризационные бонды стоят около 75-80 % от номинала. Мы считаем, что их цена неоправданно высока. Наша рекомендация – избегать данные публичные обязательства. На наш взгляд, их цена не должна превышать 35-40 % от номинала. Именно такова наша оценка наиболее вероятного recovery по облигациям Аптечная сеть 36.6-2.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: