Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[12.12.2006] Райффайзенбанк

Л’ЭТУАЛЬ: КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Сегодня на ММВБ состоится размещение дебютного выпуска ООО “Алькор и Ко” (1.5 млрд. руб, оферта через 1 год), розничной компании крупной парфюмерно-косметической сети Л’Этуаль. Несмотря на приемлемое финансовое положение по данным управленческой отчетности, мы отмечаем низкую операционную и финансовую прозрачность группы. По нашему мнению, «справедливый» спрэд сегодняшнего выпуска составляет не менее 500 б.п. к кривой ОФЗ, что соответствует доходности на уровне 10.90-11.00% к оферте. Группа Л’Этуаль является лидером среди парфюмерно-косметических сетей в России как по количеству магазинов (262 на конец октября 2006 г.), так и по объему выручки (169.2 млн евро по итогам 2005 г.). Деятельность группы диверсифицирована по географическому признаку: на долю Москвы приходится около половины выручки, на долю остальных городов – не более 2% (за исключением Санкт-Петербурга – 7%).

При такой масштабной географии деятельности основными факторами, снижающими эффективность операций, являются высокие транспортные издержки. Благодаря развитию собственной логистической системы Л’Этуаль смогла избежать данной проблемы. В настоящий момент логистическая система группы состоит из распределительного центра, несколько складов в Москве, а также собственного транспорта, осуществляющего доставку товаров в магазины Москвы и Московской области. Для доставки товаров в другие регионы привлекаются сторонние компании.

В качестве существенного бизнес-риска мы отмечаем тот факт, что группа арендует все свои магазины. Несмотря на долгосрочный характер договоров аренды и ограничения по повышению ставок (3-5% в год), мы считаем, что такая модель бизнеса будет оказывать существенное давление на рентабельность компании.

В настоящий момент московский рынок близок к насыщению, поэтому компания планирует дальнейшее развитие за счет увеличения количества магазинов в регионах: в 2007 г. планируется открыть 97 новых магазинов. Альтернативным источником доходов станут доходы от мини-салонов красоты, которые будут располагаться на территории магазинов. Сейчас группа открыла уже 6 салонов, и планирует довести их количество до 60 в ближайший год. Инвестиционная программа на 2007 г. оценивается в 40 млн евро. Одним из существенных рисков займа, по нашему мнению, является отсутствие единой юридической структуры: эмитент владеет 100% в уставном капитале 45 региональных операторов, другими компаниями группы через оффшоры владеет основной бенефициар и основатель группа г-н Климов. Центр консолидации прибыли и активов отсутствует. Дополнительный элемент непрозрачности, на наш взгляд, вносится в бизнес группы существенным объемом закупок продукции у компании, принадлежащей напрямую акционеру – около 45% от всех поставок на текущий момент.

Из-за сложной юридической структуры группы ее финансовая прозрачность также невысока. В материалах к размещению представлена управленческая отчетность, которая консолидирует только часть предприятий группы. Результаты логистичекой компаний, а также оператора складских помещений группы (поручителя по займу) в данные управленческой отчетности не вошли. По данным управленческой отчетности финансовое положение компании представляется нам вполне устойчивым:

• Выручка составила 169.2 млн евро (+42% к 2004 г.), EBITDA – 27 млн евро (+59%);
• Валовая рентабельность: 52%, рентабельность по EBITDA – 16%;
• Чистый финансовый долг: 28.6 млн евро; соотношение Долг/EBITDA: 1.1х.

За счет относительно большого масштаба бизнеса группе удалось повысить показатели рентабельности: валовая маржа и рентабельность по EBITDA в 2005 г. выросли на 2 п.п. и составили 52% и 16% соответственно. Это произошло как за счет более выгодных условий закупок, так и за счет «эффекта масштаба» (коммерческие и административные расход росли медленнее выручки).

Основную часть данного облигационного займа планируется направить на расширение сети, остальное - на пополнение оборотного капитала и частичного рефинансирования кредитного портфеля. Долговая нагрузка Л’Этуаль вырастет к концу 2006 г., однако, по оценкам организаторов займа, не превысит 2.5х Долг/EBITDA. Мы невысоко оцениваем структуру займа: доля эмитента в выручке группы составляет около 45%, при этом его валовая маржа значительно ниже аналогичного показателя группы: 25% против 52%. Рыночная оценка основных средств, находящихся на балансе поручителя, не проводилась с 2003 г., а потому не может рассматриваться как существенный фактор комфорта для инвесторов.

Основным факторами, которыми мы руководствовались при определении справедливой доходности, являются низкая прозрачность юридической структуры группы и слабое обеспечение структуры займа. Эти же недостатки в значительной мере свойственны и другим операторам розничного и оптового рынка косметики и парфюмерии: Арбат-Престиж, Единая Европа Холдинг. Мы считаем, что доходность по займу должна составлять не ниже 10.90-11.00% к оферте, что соответствует спрэду в 500 б.п. к кривой ОФЗ.

САЛАВАТ ПОКА НЕ ПРОДАЕТСЯ

Вчера Правительство Башкирии сообщило об отмене спецаукциона по продаже контрольного пакета акций Салафатнефтеоргсинтеза. Судя по всему, это не меняет расстановки сил и в итоге САНОС все же перейдет под контроль Газпрома в следующем году. Однако мы продолжаем считать облигации САНОС переоцененными, поэтому мы рекомендуем замещать их на более привлекательные бумаги СИБУРа. Отмена спецаукциона, по нашему мнению, может иметь несколько возможных объяснений:

• аукциона может быть перенесен на более поздний срок, чтобы доходы от продажи акций попали в бюджет следующего года;
• была найдена альтернативная схема передачи акций САНОСа таким образом, чтобы Газпром не переплачивал за пакет более контрольного.

В любом случае, сам факт перехода САНОСа под контроль Газпрома практически не вызывает сомнений. По нашим оценкам, кредитное качество САНОСа как обособленной компании не очень высоко из-за высокой долговой нагрузки, снижающейся рентабельности и огромных потребностей в инвестициях. Поэтому Газпром представляется единственным реальным претендентом на компанию.

В настоящий момент на облигационном рынке уже присутствует другая альтернатива риска «квази-Газпрома» в химической отрасли – СИБУР. Бумаги СИБУРа обращаются на вторичном рынке и являются, по нашему мнению, существенно более привлекательными, чем облигации САНОСа. Текущая премия САНОСа к СИБУРу составляет всего 10-15 б.п., хотя по фундаментальным соображениям она должна быть не менее 30 б.п. Поэтому мы рекомендуем фиксировать прибыль в выпуске САНОС-2 с ориентиром по цене около 105.00% (текущая цена – около 105.40%) и замещать их на более «качественные» бумаги СИБУРа.

«ДЕКАБРЬСКОЕ РАЛЛИ» ОТМЕНЯЕТСЯ?

К настоящему моменту ликвидность банковской системы практически восстановилась: суммарные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ уже вернулись к достаточно высоким значениям середины осени. Однако столь ожидаемое многими «декабрьское ралли», судя по всему, не состоится по причине отсутствия участников. Причины такой ситуации мы видим в сохраняющихся довольно высоких ставках денежного рынка и существенном «навесе» ожидаемых первичных размещений. Исходя из опубликованных вчера данных Мнифина, мы не ожидаем очень большого притока ликвидности в банковскую систему до конца года.

Вчера Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения бюджета за январь- ноябрь. Наиболее существенной для рынка цифрой является фактический параметр кассового исполнения расходов: 84.8% за январь-ноябрь. Это означает, что на декабрь придется 15.2% от бюджетной росписи на год, что составляет около 660 млрд руб. Для сравнения: за октябрь кассовое исполнение составило 326 млрд, за ноябрь – 469 млрд. По нашему мнению, значительная часть неиспользованных средств относится к крупным бюджетополучателям, которые не успели завершить свои операции в текущем году.

Поэтому мы ожидаем, что значительная часть расходов будет перенесена на начало следующего года. Соответственно, «сверхпредложение» рублевой ликвидности в течение декабря представляется нам маловероятным. В таких условиях мы не ожидаем существенного снижения ставок денежного рынка, наш прогноз среднего уровня ставки «овернайт» до конца года – 4-5%.

На наш взгляд, сложившиеся на сегодняшний день уровни доходности на рублевом рынке продержатся еще около месяца – до середины января. С одной стороны мы можем констатировать, что рынок «устоял» в условиях очень неблагоприятной конъюнктуры, с другой стороны – существенных причин для роста к настоящему моменту нет. Доходности ОФЗ и первого эшелона находятся вблизи исторических минимумов, а сохраняющиеся на относительно высоком уровне ставки РЕПО и овернайт делают покупку низкодоходных бумаг с фондированием за счет РЕПО непривлекательной. Еще одним фактором, который будет сдерживать рост рублевого рынка до конца года останется, на наш взгляд, существенный запланированный объем первичных размещений. Мы рекомендуем участвовать в «интересных» аукционах, т.к. эмитенты, судя по всему, будут давать некоторую премию для успешного размещения. Также мы сохраняем рекомендацию на покупку недооцененных бумаг 2го эшелона.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Алькор и Ко

Газпром нефтехим Салават

Райффайзенбанк

Россия

Контакт-центр