Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[12.12.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Понедельник не дал рынку Treasuries повода для продолжения падения котировок. При этом инвесторы в ожидании новых идей предпочли покупать бумаги, опустившиеся до двухнедельного минимума накануне. В результате, доходность 10-летних облигаций снизилась на 3 б.п. до 4.52%, а 2-летних – на 1 б.п. до 4.66%.

Мы, так же, как и участники рынка, ждем сегодняшнего заседания ФРС, которое, на наш взгляд, будет интересно не столько решением по учетной ставке (уже не остается сомнений в ее неизменности), сколько комментариями представителей регулирующего органа. Мы полагаем, что, несмотря на замедление экономики, риск роста инфляционного давления остается высоким, что не позволяет ФРС говорить о снижении ставки в ближайшее время.

Развивающиеся рынки. Последняя неделя полноценных торгов перед праздниками началась позитивно для развивающихся рынков. На ожидании положительных новостей из США вслед за базовыми активами практически во всех сегментах EM вчера наблюдался рост котировок. Помимо участия в наиболее ликвидных бумагах – Турции-30 (+13 б.п.) и Бразилии-40 (+34 б.п.). Кроме этого, на фоне общей положительной динамики инвесторы предъявляли спрос на рискованные выпуски Аргентины (спрэд сузился на 10 б.п.) и Эквадора (–24 б.п.).

Российский сегмент. Позитивный настрой инвесторов в развивающиеся рынки отмечался также в российском сегменте. Россия-30 выросла на 25 б.п. до 113.73-113.830% (YTM 5.56%), а спрэд к UST-10 остался без изменений на уровне 104 б.п. Корпоративный сектор отставал от суверенных облигаций, по большинству бумаг динамика вчера отсутствовала: в длинных выпусках Газпрома-34, Алросы-14 и Евраза-15 рост составил около 10 б.п. Среди банковских бумаг лидером роста оказался Промсвязьбанк-10 (+15 б.п.).

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Почти половина декабря осталась позади, а "золотой дождь" в виде неизрасходованных бюджетных средств пока так и не пролился на денежный рынок. При этом уже на этой неделе начался очередной период налоговых выплат (в понедельник банки проводили уплату акцизов по нефтепродуктам), и ставки на межбанке со вчерашнего дня держатся на уровне 5%-6%.

Для рынка рублевого долга ухудшение денежной ликвидности совсем не кстати: объем первичного предложения на этой неделе только по корпоративным выпускам превышает 30 млрд. рублей, еще 6 млрд. рублей – аукцион по ОФЗ 46018 в среду (из них, правда, 3.7 млрд. руб. перекрывается купонными выплатами по нескольким выпускам ОФЗ, приходящимися на эту дату).

Мы полагаем, что на этой неделе рынок будет ощущать на себе давление со стороны большого объема первичного предложения и нехватки ликвидности, что может найти отражение в выборочных продажах во втором – третьем эшелонах. При этом, повышенным вниманием, вероятно, будут пользоваться голубые фишки и ОФЗ, обеспечивающие инвесторам дополнительную поддержку в условиях низкой ликвидности (как потенциальный залог для получения РЕПО ЦБ). В частности, вчера довольно существенные обороты прошли по ОФЗ 46018 (+5 б.п.) и 39 выпуску Москвы (+4 б.п.).

В свете ожидаемого до конца года улучшения конъюнктуры денежного рынка пищу для размышления вчера дал инвесторам очередной отчет Минфина об исполнении федерального бюджета в январе – ноябре. Кассовые расходы бюджетополучателей в ноябре оказались почти на 50% выше, чем в октябре, в результате чего заметно сократился «инфляционный навес» неизрасходованных средств: если по итогам 10 месяцев разница между профинансированными бюджетом и реализованными расходами составляла 837.1 млрд. рублей, то по итогам января – ноября – уже 484 млрд. рублей. Всего до конца года, исходя из уточненной бюджетной прописи на 2006 год, объем расходов бюджетополучателей должен составить 660 млрд. рублей. При этом, ответ на вопрос, попадет ли все эта сумма в финансовую систему до конца года, является, на наш взгляд, не таким очевидным. Хотя, например, в прошлом году объем расходов по финансированию и по кассовому исполнению за январь – декабрь почти совпадал, в законе о бюджете на 2006 год предусмотрен «дополнительный период» для завершения всех операций по распределению средств, первые пять рабочих дней 2007 года. Таким образом, мы не исключаем что заметного притока денег, а значит и заметного снижения ставок МБК с нынешних 5%-6%, до конца года может и не случиться. Как следствие, учитывая объем первичного предложения, шансов получить «рождественский подарок» в виде хотя бы небольшого ралли в конце года у инвесторов остается все меньше.

Сегодня на первичном рынке размещается выпуск Л’Этуаля. Мы оцениваем справедливый спрэд бумаги на вторичном рынке на уровне 500 б.п. С учетом премии за размещение в 20-40 б.п. диапазон справедливой доходности на аукционе составляет 11.1 – 11.3% к годовой оферте. Подробный кредитный комментарий по эмитенту мы приводили в ежедневном обзоре от 11/12/2006.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск немного отстает от остальной кривой (порядка 20 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.