Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[12.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

10-летние Treasuries ударились в 4,55%, ждут заседания FOMC. После относительно сильных пятничных данных по рынку труда США 10- летние Treasuries ввернулись в полосу 4,5-4,55%, и вчера в ходе дневной торговли несколько раз ударились в уровень 4,55%, но не смогли пройти его в направлении вверх. Сейчас доходность US10Y составляет 4,51%. Главное рыночное событие произойдет сегодня в 22:15мск, когда будет опубликовано решение последнего в этом году заседания FOMC. 102 экономиста, опрошенных Bloomberg, единогласно высказались, что учетная ставка будет оставлена без изменения на уровне 5,25%. Скорее всего, интереснее будет комментарий ФРС, сопутствующий решению. Что важно услышать публике, так это мнение ФРС относительно того, что американский ЦБ считает более важным: замедление роста в секторе недвижимости и производства, либо сохраняющуюся устойчивой ситуацию в сфере услуг и, соответственно, на рынке труда.

С технической точки зрения, произошедшая в последние дни коррекция не ставит пока под сомнение общий повышательный ценовой тренд на рынке Treasuries, наблюдаемый с начала июля 2006 года. Вектор Treasuries остается сейчас направленным вверх (в цене), при этом первой целью является полоса 4,25-4,3%, соответствующая предыдущему локальному минимуму доходности, отмеченному 18 января 2006 года. Мы также не исключаем, что рост Treasuries на этой отметке не остановится, и конечной точкой в укреплении US10Y может стать более дальняя цель – 4,1%.

Коррекции вверх (в доходности) продолжат быть ограничены уровнем 4,55%, а затем – отметкой 4,65%, где US10Y встретят снижающуюся линию тренда, базирующуюся на пиках 5 июля (5,24%) и 23 октября (4,84%).

Ключевые события и публикации данных в США:

12 дек – торговый баланс за октябрь;
12 дек – заседание FOMC;
13 дек – розничные продажи за ноябрь;
15 дек – индекс потребительских цен в ноябре;
15 дек – производственный индекс Empire Manufacturing.

База долгосрочных процентных ставок. Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113,85 (+15бп), т.е. с доходностью 5,56% к погашению, или со спредом 105 (+0) бп к US10Y. ОФЗ 46018 достигли в пятницу уровня доходности 6,52%, что является новым абсолютным минимумом для этой бумаги. Тем не менее, спред ОФЗ 46018 к России’30 составляет 96 (+3)бп, и в нашем понимании остается неоправданно широким.

Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным.

Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Аукцион ОФЗ 46018. В среду, т.е. завтра, Минфин планирует провести аукцион 15-летнего выпуска ОФЗ 46018 объемом 6 млрд руб. Размещение может привлечь существенный интерес инвесторов, поскольку бумага не размещалась с сентября 2006 года. Последний аукцион по ней прошел 13 сентября, когда 9 млрд руб. были проданы со средневзвешенной доходностью 6,7% и такой же доходностью отсечения. Как мы уже отмечали выше, вчера доходность выпуска составила 6,52%, сейчас бид на выпуск находится на уровне 6,56%. Поскольку завтрашнее размещение будет проходить на фоне повышенных (относительно сентября) ставок денежного рынка, премия, которую предложит Минфин, может быть более существенной.

Соответственно, мы бы рекомендовали ставить заявки на ОФЗ 46018 на уровне 6,55% и выше. Кроме того, мы в целом советуем постараться получить бумагу, поскольку наш взгляд на длинные ОФЗ остается позитивным.

Большие размещения Лукойла. Компания Лукойл планирует послезавтра разместить два новых выпуска рублевых облигаций: 5-летний Лукойл-3 объемом 8 млрд руб., и 7-летний Лукойл-4 объемом 6 млрд руб.

Компания имеет рейтинги BB/Поз. от S&P, Baa2 от Moody’s и BBB- от Fitch.

Для сравнения, Газпром имеет рейтинги BBB/Baa1/BBB-, РЖД – BBB- /Baa2/BBB+. Тем не менее, долги Лукойла традиционно торговались на уровне Газпрома и РЖД, а иногда и ниже в доходности. Сейчас облигации Лукойл-2 находятся в точке 7% на срок 3 года. Исходя из кривизны кривой доходности, премия за два года составляет 20-25бп, поэтому справедливый диапазон для YTM 5-летнего Лукойла-3 – 7,2-7,25%.

Соответственно, 7-летний Лукойл-4 должен разместиться с доходностью 7,45-7,6% - диапазон здесь шире, поскольку на длинном конце более вероятны неожиданности со спросом.

Торговые идеи.

1) В пятницу нами была добавлена рекомендация на покупку ВБД-2. Основание – хорошие результаты деятельности за 9М2006. Цель по бумаге находится в районе 8%, сейчас бонд торгуется с доходностью 8,25% на срок 4 года.

2) Покупать ГАЗ’11, цель по доходности к оферте через 14 месяцев – 8,25%. Основание – также хорошие финансовые результаты компании за 9М2006 года.

3) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 (обе бумаги – внесписочные.2<0266) составляет сейчас 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

4) Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации Мечел-2, торгующиеся на уровне 8,21% к оферте через 3,5 года. Наша цель по выпуску находится на уровне 8%, и, учитывая существенную дюрацию, мы считаем эту бумагу одной из самых перспективных во втором эшелоне. Основанием для рекомендации являются исключительно низкая долговая нагрузка эмитента, а также очень хорошая динамика показателей его P&L’я в 2006 году.

5) Облигации Башкирэнерго-3, торгующиеся сейчас с доходностью 8,85% к погашению через 2,5 года, представляют существенный спекулятивный интерес. На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходящим на долговой рынок, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться в районе номинала. Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУ может в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компании не идет в ущерб росту. Наша цель по бумаге остается на уровне 8,5%.

6) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3 года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков ВолгаТелекома. ВолгаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.

Общий список рекомендаций:

• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• ВБД-2 – цель YTM 8%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• РусФинанс-1 – цель YTM 7,7%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод. Мы остаемся оптимистами в отношении рынка рублевых облигаций в декабре 2006 – январе 2007 года. Ожидающееся дальнейшее улучшение ситуации на денежном рынке, рост курса рубля, укрепление Treasuries и длинных ОФЗ создают хороший задел для будущего роста рынка на ближайшие месяцы. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Корпоративный сектор. В корпоративном секторе вчера наблюдалось ожидаемое затишье. В связи с сохраняющейся неопределенностью относительно содержания комментария FOMC инвесторы воздерживались от совершения сделок. При этом желание зафиксировать прибыль отсутствовало. Сей факт свидетельствует о том, что несмотря на сокращение суверенного спрэда до локального минимума (104 б.п.), участники рынка видят потенциал дальнейшего роста у бумаг российских эмитентов. Поддержкой корпоративному сектору служит уверенное поведение суверенных еврооблигаций. На этой неделе высокой активности в корпоративном секторе не будет по причине крайне волатильного рынка (каждый день публикуется очередная порция экономической статистики). Поэтому мы также рекомендуем пока воздерживаться от покупок, особенно в выпусках с длинной дюрацией.

Суверенные еврооблигации. Вчерашний день был отмечен ростом цен облигаций Emerging Markets, что накануне заседания FOMC является положительным сигналом для последних. Treasuries скорректировались вверх по цене, в результате чего спрэд EMBI+ (184 б.п.) расширился на 1 б.п. Вчера ЕС было принято решение всё-таки заморозить переговоры с Турцией о её членстве в Союзе по 8 из 35 вопросов. Эта новость может негативно повлиять на котировки турецких бондов – в сторону их снижения. Российские суверенные облигации вчера также росли. Россия ’30 прибавила в цене порядка 1/8, опустившись до 5,56% (-2). Спрэд к USG10Y практически не изменился, закрепившись около 104-105 б.п. Сегодня мы значительного изменения котировок по сравнению со вчерашними не ожидаем.

Рекомендации: На прошлой неделе Банк Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться. Вчера доходность ТМК ’09 достигла 7,33% (позавчера она торговалась по 7,55%), т.е. достигла рекомендованного нами уровня. Спрэд к аналогичным бондам Северстали и Евраза составил 56 б.п., поэтому мы советуем инвесторам фиксировать прибыль.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до 7,25%.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет роста котировок Treasuries и снижения чистого долга РФ, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 100бп.) к рынку казначейских обязательств.