Стратегия внутреннего рынка

Годовые ставки NDF уже ниже 7.0%

В среду активность торгов на российском валютном рынке несколько снизилась на фоне выходного дня в США, оборот сделок в секции рубль-доллар с расчетами завтра лишь незначительно превысил USD2 млрд. Тенденция к укреплению рубля при этом сохранилась. В течение торговой сессии курс к бивалютной корзине колебался в диапазоне 35.10-35.15, а объем покупок валюты Банком России может быть оценен на уровне USD500-700 млн. На фоне активного приобретения валюты регулятором ставки денежного рынка продолжают снижаться, и вчера они составляли в среднем 4.0-4.5%. Также наблюдается дальнейшее понижение ставок NDF: соответствующий годовой показатель впервые за последний год опустился ниже 7.0%, составив к закрытию 6.90%. С начала недели ставки NDF уменьшились уже на 60-80 б. п. Такая динамика стимулирует активность покупателей и на рынке рублевых облигаций.

Аукцион ОФЗ спровоцировал новые покупки

Катализатором инвестиционной активности на рынке рублевых долговых обязательств в среду стал успешно проведенный Министерством финансов аукцион по продаже двухлетних ОФЗ. Спрос на аукционе выпуска ОФЗ 26070 (погашение в 2011 г.) в объеме 10 млрд руб. достиг 25.6 млрд руб. В результате объем размещения составил 9.4 млрд руб. при средневзвешенной доходности 8.22%, что на 10-15 б. п. ниже уровней закрытия сопоставимых по дюрации выпусков ОФЗ в предыдущий день. В ходе аукциона было удовлетворено всего несколько сделок, три из которых в сумме превысили 7 млрд руб. После аукциона ОФЗ котировки государственных облигаций продолжили рост, укрепившись на 0.3-0.5 п. п. Минфин продолжил доразмещение обязательств на вторичных торгах, продав ОФЗ 260202 в объеме около 0.9 млрд руб., а ОФЗ 25066 в объеме 600 млн руб. В целом, несмотря на продажи Минфина, котировки ОФЗ по итогам вчерашнего дня превысили максимальные значения, зафиксированные в ходе ралли в октябре.

Банки начинают выходить на рынок облигаций

Ажиотаж в секции госбумаг распространился и на сегмент негосударственных облигаций, где спросом пользовались выпуски первого эшелона. По итогам дня обязательства Газпрома, РЖД, НЛМК подорожали в среднем на 0.3-0.5 п. п. В лидерах роста оказался долгосрочный выпуск Москва-62, котировки которого прибавили более 0.5 п. п., закрывшись на уровне 117.40. Сегодня интерес на покупку рублевых инструментов, скорее всего, сохранится. В среду о планах разместить биржевые рублевые облигации в объеме 5 млрд руб. заявил МДМ Банк. По мнению эмитента, доходность двухлетних облигаций может составить 12.5-13.0%, а трехлетних – 13.5-14.0%. Оба ориентира представляются нам привлекательными, и, на наш взгляд, инвесторам стоит задуматься об участии в аукционе. До последнего времени банки оставались одними из наименее активных заемщиков на рынке рублевых облигаций, так как имели возможность привлекать беззалоговые кредиты или участвовать в депозитных аукционах Минфина. Но по мере снижения ставок на долговом рынке (и сворачивания программы необеспеченного кредитования Банком России) более долгосрочные заимствования на рынке облигаций вновь стали привлекательным источником ликвидности. Недавно состоялось размещение рублевых облигаций Росбанка, а вскоре свои долговые обязательства предложит РСХБ.

Кредитные комментарии

Альянс Банк публикует меморандум о реструктуризации

Альянс Банк на этой неделе опубликовал информационный меморандум о реструктуризации задолженности. По большей части он содержит условия реструктуризации, ранее уже раскрытые в соответствующем документе (term sheet). Банк привел предполагаемый график реструктуризации, и наибольший интерес для держателей облигаций представляют следующие даты: инструкции для голосования на первом собрании держателей должны быть направлены не позднее 25 ноября, само собрание состоится 27 ноября, инструкции к повторному собранию – не позднее 9 декабря, повторное собрание – 11 декабря, общее собрание кредиторов – 15 декабря (реструктуризация должна быть одобрена двумя третями голосов). В случае утверждения реструктуризации держатели облигаций и другие кредиторы должны до 15 января определиться с выбором варианта реструктуризации. Предполагается, что первого марта следующего года кредиторы получат денежные средства, новые долговые бумаги и акции банка.

Наши прежние расчеты касательно вариантов реструктуризации остаются в силе (см. отчет «Альянс Банк: Соглашение об условиях реструктуризации с кредиторами – все уже решено?» от 14 октября), однако мы хотели бы уточнить некоторые моменты.

Проценты, накопленные по еврооблигациям до 26 ноября (дата закрытия реестра), будут добавлены к сумме претензий и подлежат реструктуризации. По разным выпускам сумма прибавки к нашему расчету чистой приведенной стоимости составит 1-2 п. п.

Распределение привилегированных акций. Как было заявлено в соглашении о реструктуризации, кредиторы получат 33% привилегированных и обыкновенных акций банка. Объем привилегированных акций, которые будут распределены между кредиторами, зависит от количества кредиторов, самостоятельно выбравших Вариант 5 или перераспределенных на него. Согласно нашим расчетам, если все кредиторы с преимущественным правом требования подпишутся на схему гарантированного распределения «Максимум 1», то 28% привилегированных акций будут распределены «бесплатно», а остальные достанутся держателям бессрочных еврооблигаций. «Бесплатные» привилегированные акции увеличивают нашу оценку чистой приведенной стоимости денег и новых ценных бумаг, которую получат кредиторы, на 110 б. п. Если же все кредиторы с преимущественным правом требования предпочтут схему «Максимум 2», которая предполагает выделение 32% претензий по Варианту 5, то на долю других кредиторов «бесплатных» привилегированных акции не причитается.

Отрицательная балансовая стоимость капитала для владельцев обыкновенных акций. Фонд «Самрук-Казына» обменяет задолженность в 105 млрд тенге на привилегированные акции банка, а бессрочные облигации будут конвертироваться с 80%-ным дисконтом. Таким образом, балансовая стоимость привилегированных акций составит не менее USD725 млн. Согласно меморандуму, после реструктуризации собственный капитал ориентировочно составит USD334 млн, что предполагает отрицательную балансовую стоимость акционерного капитала для владельцев обыкновенных акций, в связи с чем мы не учитываем получение «бесплатных» обыкновенных акций в оценках стоимости.

Необходимо применять дисконтирование по времени. С 26 ноября проценты перестают начисляться. Поскольку ожидается, что кредиторы получат новые долговые бумаги первого марта 2010 г., денежные потоки будущих периодов необходимо приводить к настоящему времени.

Таким образом, мы прибавляем 200-300 б. п. к расчету чистой приведенной стоимости применительно к гарантированной схеме «Максимум 1» и 100-200 б. п. – к схеме «Максимум 2», а затем дисконтируем, в результате чего получаем чистую приведенную стоимость в 31-32% («Максимум 1») и 30-31% («Максимум 2»).

Однако в случае если все кредиторы выберут схему «Максимум 2», от выделенных на Вариант 1 USD500 млн должны остаться неиспользованные денежные средства, которые будут направлены на выкуп части новых облигаций по номинальной стоимости, что увеличит чистую приведенную стоимость схемы на 100-200 б. п. Кроме того, в своих расчетах мы не учитываем потенциал роста, связанный с распределением обыкновенных акций и нот на возмещение инвестиций (recovery notes). В заключение мы отмечаем, что текущие котировки еврооблигаций банка на уровне 27-29% от номинала предполагают наличие некоторого потенциала для заработка на обмене, однако, возможно, он не настолько значителен, чтобы блокировать деньги на четыре месяца и брать на себя хоть и небольшой, на наш взгляд, но все же отличный от нуля риск того, что реструктуризация не будет одобрена.

Финансовые результаты UniCredit Group за третий квартал: выводы применительно к АТФ Банку и Укрсоцбанку

Вчера были представлены результаты деятельности UniCredit Group за третий квартал. Чистая прибыль составила EUR460 млн, при этом объем проблемных кредитов (NPL) в целом по группе увеличился за отчетный период на 45 б. п. и достигл 5.49% ссудной задолженности. Примечательно, что на прибыль весьма заметное воздействие оказала деятельность «дочки» группы в Казахстане, где убыток до налогов составил EUR203 млн. Согласно отчетности UniCredit Group, в Казахстане отчисления в резервы достигли EUR249 млн, что более чем в четыре раза превышает суммы отчислений за два предыдущих квартала. АТФ Банк, как обычно, не публикует отчетность до раскрытия отчетности группы, но, судя по результатам UniCredit Group, его резервы на обесценение кредитного портфеля могли вырасти с 9.3% на конец второго квартала до порядка 15% на конец сентября. Такой показатель резервирования даже выше 12.1% в соответствии с местными регуляторными требованиями на первое октября, и, возможно, означает, что еще не все проблемы АТФ Банка с качеством активов нашли отражение в финансовой отчетности. Мы, впрочем, вновь обращаем внимание, что благодаря сильной поддержке со стороны материнской группы и имеющемуся в настоящее время запасу ликвидности у кредиторов АТФ Банка вряд ли возникнут проблемы, связанные с качеством его активов.

Деятельность группы на Украине вновь принесла близкую к нулю прибыль (EUR7 млн), однако отчисления в резервы (EUR56 млн) оказались, как и в предыдущие кварталы, умеренными. Коэффициент резервирования, по нашим оценкам, увеличился до 10.7% против 8.6% кварталом ранее. Хотя резервов может оказаться недостаточно для покрытия всех возможных потерь по кредитам, в отношении Укрсоцбанка мы придерживаемся тех же соображений, что и в случае АТФ Банка.

В целом, мы позитивно оцениваем еврооблигации дочерних банков UniCredit Group на Украине и в Казахстане. Из более коротких инструментов мы отдаем предпочтение выпуску Укрсоцбанк 10 с индикативной доходностью выше 10%, а из более длинных рекомендуем бессрочные еврооблигации АТФ Банка, доходность которых достигает 15%.

М. Барский станет главным управляющим директором ТНК-ВР?

Газета «Ведомости» сегодня сообщила со ссылкой на ряд неназванных источников, близких к российским акционерам ТНК-ВР, что г-н Барский 13 ноября будет назначен главным управляющим директором компании. Совет директоров TNK-BP Ltd. в мае утвердил план назначения главного управляющего директора после отставки бывшего главы компании г-на Дадли в декабре 2008 г. Г-н Скитович и г-н Барский были выдвинуты в качестве кандидатов на эту должность по истечении переходного периода и назначены на руководящие позиции в компании (г-н Барский курирует стратегию и развитие, а г-н Скитович – финансы). Председатель совета директоров ТНК-ВР г-н Фридман согласился стать временным главой компании в переходный период, который завершается 31 декабря 2009 г. Г-н Барский имеет опыт работы на руководящих позициях в нефтяной отрасли, и мы считаем его достойным кандидатом на должность главы ТНК-ВР.

Экономика

Рост потребительских цен возобновился в первую неделю ноября

Федеральная служба государственной статистики 11 ноября опубликовала данные о динамике ИПЦ в первую неделю ноября: после одиннадцати недель подряд индекс возобновил рост. За неделю потребительские цены подросли на 0.1%, а с начала года – на 8.2%. Год назад в первую неделю ноября рост цен составил 0.2%, тогда как за весь ноябрь цены выросли на 0.8%. Несмотря на увеличение денежных агрегатов в последнее время (происходящее главным образом по причине укрепления рубля и денежной эмиссии федерального бюджета), мы по-прежнему считаем инфляционное давление весьма ограниченным. Следовательно, мы связываем повышение цен с сезонными факторами: инфляция обычно ускоряется с наступлением холодов, но температуры октября, оказавшиеся выше средних, задержали рост ИПЦ. Таким образом, с падением температуры основным фактором повышения потребительских цен стало увеличение потребления молочных продуктов. Мы отмечали ранее, что по итогам ноября ожидаем потребительскую инфляцию в диапазоне 0.3-0.4%, но текущий уровень инфляции, не учитывающий эффект девальвации, даже в этом случае остается ниже 6% (с учетом сезонных колебаний), а значит, сохраняются благоприятные условия для дальнейшего понижения ставок Банка России.

Объем денежной базы в октябре увеличился, однако угрозы ускорения инфляции пока нет

По данным Банка России, объем денежной базы в широком определении увеличился в октябре почти на 220 млрд руб. Депозиты кредитных организаций в Банке России выросли на 100 млрд руб., при этом на ту же сумму вырос и объем наличных средств в рублях. Существенное влияние оказали интервенции центрального банка на валютном рынке: за счет покупки порядка USD15 млрд в экономику было добавлено примерно 450 млрд руб. Тем не менее, вливание рублевых средств компенсировалось исключительно активным погашением задолженности коммерческих банков перед Банком России на сумму порядка 400 млрд руб. Вместе с тем, по нашей оценке на основе данных о кассовом исполнении федерального бюджета, денежная база должна была вырасти в сентябре на 225-250 млрд руб. в связи со значительной денежной эмиссией федерального бюджета. Можно предположить, что в связи с методологическими отличиями Банк России отразил средства на месяц позже, чем Министерство финансов.

В октябре средства Резервного фонда на финансирование дефицита бюджета не расходовались, и мы полагаем, что эта тенденция сохранится до конца года. Следовательно, увеличение денежной базы, которое скорее всего будет связано с валютными интервенциями регулятора, не будет оказывать инфляционного давления, пока банки продолжают погашать задолженность перед Банком России. До завершения этого процесса Банк России может приобрести порядка USD15 млрд, поэтому до конца года опасения в отношении ускорения инфляции по монетарным причинам безосновательны.

Послание президента к Федеральному собранию

Президент Д. Медведев сегодня обратится со своим вторым ежегодным посланием к Федеральному собранию. Впервые в новейшей российской истории основные темы обращения президента были опубликованы еще в сентябре, задолго до самого выступления. Спектр экономических вопросов весьма широк и включает модернизацию экономики (в частности, развитие нанотехнологий), развитие инфраструктуры и будущее государственных корпораций. Среди других тем особый интерес, на наш взгляд, представляют комментарии президента относительно реформирования избирательной системы и правоохранительных органов.