Первичный рынок

Первый рублевый выпуск объединенного МДМ Банка: премия 90 – 160 б.п.

Вчера МДМ банк начал премаркетинг выпуска по трехлетним биржевым облигациям на 5 млрд руб., которые планирует разместить в конце ноября – декабре текущего года.

Ориентиры банка по доходности к двухлетней оферте составляют 12.5-13.0 % (купон 12.13-12.6 %). При отсутствии оферты доходность по бумагам ожидается на уровне 13.5-14.0 % к погашению через три года (купон 13.07-13.54 %). В настоящий момент проводится «прощупывание» рынка за рамками формального процесса book building.

Если инвесторы проявят интерес к выпуску, объем размещения может быть увеличен, так как банк зарегистрировал пять трехлетних биржевых бондов на общую сумму 15 млрд руб.

Мы положительно оцениваем планы банка по выходу на внутренний рынок. По нашим оценкам, предварительный прайсинг предполагает премию к текущей кривой доходности банка в размере 90-140 б.п. при 2-летней оферте и 110-160 б.п. к трехлетнему погашению.

Напомним, что в октябре МДМ Банк представил первую отчетность за первое полугодие 2009 г., представляющую консолидацию финансов бывших УРСА банка и МДМ Банка. Отчетность выделяется довольно хорошей динамикой депозитной базы банков и не очень хорошей динамикой кредитного портфеля. Сам портфель сократился во втором квартале (с 338 млрд руб. до 321 млрд руб.), а его качество продолжает снижаться. Совокупный уровень NPL свыше 90 дней вырос до 14.2 %, а уровень резервирования – до 14.3 %.

С точки зрения операционных результатов отчетность банка представляется нам позитивной. Чистый процентный доход банка вырос в 1П 2009 г. на 8.7 % к аналогичному периоду 2008 г., коэффициент cost/income, по нашим расчетам, снизился с 56 % до 44.5 %.

Про кредитное качество объединенного банка мы рассказывали в обзоре 19.10.2009 г.

Внутренний рынок

Уверенный рост ликвидных бумаг

Уверенный рост котировок рублевых бондов вчера сменил нерешительное поступательное движение долгового рынка начала недели. За день наиболее ликвидные бумаги прибавили в весе 50-60 б.п. Повышенные обороты, на которых проходила торговля ценными бумагами (более 19 млрд руб. без учета ОФЗ), свидетельствует о единодушии инвесторов в выбранном повышательном направлении движения рынка.

Локомотивом роста выступил сектор госбумаг, где удачный аукцион по размещению ОФЗ 25070 спровоцировал повышение котировок по всей кривой выпусков ОФЗ примерно на 30 б.п. Неудовлетворенный спрос на доразмещаемый выпуск в объеме 10 млрд руб. позволил Минфину уже после аукциона доразместить эти бумаги еще на 164 млн руб. Кроме того, вчера был доразмещен выпуск ОФЗ 26202 в объеме 1 млрд руб., при этом котировки бумаги выросли за день почти на полфигуры. Совокупный же оборот в госсекторе вчера вырос до 13 млрд руб. Более подробный анализ рынка ОФЗ см. ниже.

Облигации Москвы также пользовались спросом, который сосредоточился на наиболее ликвидных выпусках Москва 54, 56, 61 и 62. За день бумаги города подорожали в диапазоне от 25 до 55 б.п. Лучшую динамику продемонстрировал выпуск Москва-61, прибавивший 100 б.п., доходность пробила сверху 9.5 %.

Выпуски металлургического сектора показали равномерный рост на 50 б.п. вне зависимости от дюрации. Таким образом, выпуски Сибметинвеста и Мечела восстановили утраченные во вторник позиции.

С лихвой вернул потерянное и выпуск Система-02: после просадки во вторник на треть фигуры бумага по итогам вчерашнего дня закрылась на 60 б.п. выше. В телекоммуникационном сегменте сильно смотрелся биржевой выпуск Дальсвязь БО5, подорожавший за день на половину процентного пункта.

Разнонаправленная динамика на высоких оборотах происходила в выпусках РЖД: РЖД-10,12 и 14 незначительно подешевели, при этом РЖД-11, 13 и 16 прибавили по трети фигуры. В рамках оферты Сибур Холдинг вчера выкупил почти весь свой дебютный выпуск облигаций на сумму 1.469 млрд руб. С рынка ушло 97.9 % выпуска.

ОФЗ как драйвер рынка облигаций

Мы полагаем, что именно удачный аукцион по размещению ОФЗ 25070, проведенный вчера Минфином, послужил сигналом для многих участников рынка к продолжению ралли на рублевом рынке бондов. После резкого охлаждения инвесторов к госбумагам в конце октября, приведшего даже к отмене предыдущего конкурса по размещению ОФЗ, итоги торгов госбумагами в последние дни свидетельствуют о восстановлении интереса к госсектору. Поскольку ОФЗ покупают в основном иностранные инвесторы, рост спроса на госбумаги может означать возобновление притока иностранных инвестиций в рублевые бонды.

Почувствовав потепление конъюнктуры, в понедельник и вторник Минфин «тестировал» рынок выпуском ОФЗ 25062. За два дня на «вторичке» было доразмещено около 10 млрд руб., при этом котировки облигаций подросли на 20 б.п., что свидетельствует о нарастании спроса со стороны инвесторов.

В ходе вчерашнего аукциона по доразмещению двухлетнего выпуска ОФЗ 25070 - чуть более длинного по сравнению ОФЗ 25062 – был предъявлен спрос, превысивший предложение в 2.6 раза. При объеме размещения 10 млрд руб. спрос составил 25.6 млрд руб. Таким образом, уровень спроса вернулся к сентябрьским показателям.

Средневзвешенная доходность по доразмещаемому выпуску ОФЗ 25070 зафиксирована на минимуме доходностей, сложившихся на аукционах по размещению госбумаг с начала года, - в размере 8.22 %. Минфин традиционно разместил ОФЗ на аукционе с дисконтом около 15 б.п. к близким по дюрации обращающимся выпускам. Так, чуть более длинный ОФЗ 26062 днем ранее размещался на вторичном рынке с доходностью 8.34 %. Показательно, что инвесторы снова готовы были приобретать бумаги с дисконтом. Это позволило эмитенту разместить почти весь объем госбумаг на сумму 9.4 млрд руб.

Глобальные рынки

EM смотрят вверх

Из-за Дня Ветеранов в США торги на EM вчера были неактивными, но настроения на рынке были позитивные. Под конец дня CDS на Россию упал до 179 б.п., Russia’ 30 подорожала до 113 %, а спред к UST 10 едва не пробил 200 б.п.

В российских еврооблигациях преобладали покупки. Среди лидеров роста были выпуски VTB’ 18, VTB’ 35, Gazprom’ 22, Gazprom’ 37, Evraz’ 13, VIP’ 16.

Сегодня рынки находятся в более-менее хорошем настроении. Доллар торгуется у отметки $ 1.5 за евро, нефть стоит более $ 79 / барр. Японские индексы акций с утра показали незначительный рост, европейские индексы слегка корректируются. В течение дня выходят данные по ВВП еврозоны за 3-й кв. и цифры по обращениям за пособиями по безработице в США. Кроме того, сегодня проводится аукцион по UST-30.

Корпоративные новости

СИНЕК: инвестиционный рейтинг от Fitch подтвержден

Fitch подтвердило рейтинг Связьинвестнефтехим (СИНЕК) на уровне «BBB-», прогноз – «Стабильный». Агентство отмечает, что рейтинги отражают 100 %-ю собственность со стороны Республики Татарстан, сильную субсуверенную поддержку и влияние правительства Татарстана на СИНЕК и компании в его портфеле.

Аналитики агентства считают, что процентные доходы СИНЕКа с запасом превышают процентные расходы и что соотношение «Чистый долг/Капитализация» (имеется в виду капитализация пакетов акций, которыми владеет холдинг) в 11.4х, достигнутое на середину 2009 г., будет оставаться на таком же уровне.

Кредитный риск компании, на наш взгляд, достаточно интересен. По своей экономической сути СИНЕК является субфедеральным фондом акций основных производственных компаний Татарстана, живущим за счет дивидендов этих компаний, а также процентов по депозитам. Например, ключевым финансовым активом для СИНЕКа является блокирующий пакет акций Татнефти (более 33 %). Финансовые активы СИНЕКа в достаточной мере диверсифицированы по отраслям, но акцент все же смещен на компании нефтегазового сектора и нефтехимии.

В этой связи кредитные риски СИНЕКа – в большей мере это производная от состояния рынков акций и конъюнктуры товарных рынков (преимущественно – нефть). За последние полгода-год состояние указанных компонентов уменьшило риски СИНЕКа, но, тем не менее, их сложно назвать низкими. Такого же мнения придерживается и Fitch.

Другие важные, на наш взгляд, особенности кредитного профиля СИНЕКа для инвесторов:

• Стабильный уровень долга. Практически весь финансовый долг компании состоит из евробонда Sinek’ 15 (оферта – в 2012 г.).
• Прямая гарантия от правительства Татарстана по еврооблигациям.
• Высокие валютные риски, так как долг номинирован в долларах.

Мы также выражаем точку зрения, что СИНЕК имеет высокие риски корпоративного управления.

Еврооблигации Sinek’ 12_15 торгуются с доходностью 9.78 % годовых к оферте, что, с одной стороны, значительно ниже «дочерних» выпусков КZoS’ 11 (23 %) и NKNH’ 15 (17-18 % - до реструктуризационного обмена на новые бумаги), с другой стороны – выше кривой Северсталь-Евраз, то есть компаний имеющих от Fitch рейтинги на 4 (!) ступени ниже.

У нас нет четкой торговой рекомендации в отношении публичного долга СИНЕКа. С одной стороны, нам думается, что высокий пересмотренный кредитный рейтинг и низкие риски неисполнения гарантии правительства Республики Татарстан – достаточно серьезные аргументы «за». С другой стороны, покупка тех же самых кредитных рисков НКНХ, КОСа опосредованно через бонды СИНЕК, но по более низкой доходности может выглядеть спорно, учитывая что обе эти компании провели/проводят реструктуризацию еврооблигаций.

Стратегия Altimo-TeliaSonera-АФ Телеком в отношении Мегафона: одни вопросы

По данным газеты «Ведомости», компания «АФ Телеком Холдинг» Алишера Усманова рассматривает возможность обмена доли в Мегафоне (31.1 % акций) на акции реформированного Ростелекома.

Как поясняется в издании, идея объединения Мегафона с турецким оператором сотовой связи Turkcell, предложенная ранее Altimo, не нравится АФ Телекому. Altimo, владеющая 25.1 % и 4.99 % в Мегафоне и Turkcell соответственно, и шведско-финская TeliaSonera (43.8 % и 37 %) выиграют от объединения, а доля АФ Телекома заметно снизится. Если АФ Телеком обменяет свой пакет в Мегафоне на долю в Ростелекоме, то сможет участвовать не только в сотовом бизнесе, но и в быстро растущем рынке услуг широкополосного доступа в Интернет.

Как уже сообщалось ранее, Связьинвест, в свою очередь, хочет развивать сотовую связь. Самый эффективный способ согласно концепции реорганизации компании – установить контроль над одним из операторов «большой тройки». В то же время ни Altimo, ни TeliaSonera не планируют продавать свои пакеты Связьинвесту.

Кроме того, покупка пакета в Мегафоне не позволит государству иметь контроль в объединенной компании, так как только доля А. Усманова, не считая миноритариев МРК, может составить около 30 %.

Мы резюмируем, что текущий новостной фон в отношении стратегии акционеров Мегафона рождает у нас больше вопросов, чем ответов. Сегодня, как сообщает Reuters, Altimo все-таки заключила с TeliaSonera соглашение об объединении своих долей в операторах Мегафон и Turkcell. АФ Телеком пока хранит молчание, но очевидно, что он будет против слияния. Говорить об объединении Turkcell и Мегафон мы считаем пока преждневременным.

Сбербанк: прогнозы на будущее

Вчера старший вице-президент Сбербанка Денис Бугров сделал ряд важных заявлений:

• Сбербанк пройдет пик формирования резервов на уровне 12-14 % в 1-м полугодии 2010 г., после чего в зависимости от развития макроэкономической ситуации может начать снижать их.
• Сбербанк планирует оптимизировать персонал на 20-25 % к 2014 г.
• Чистая прибыль вырастет в несколько раз в 2010 г.

Уровень резервирования по МСФО Сбербанка на конец 2010 г., по нашим оценкам, составит 10.6 %. Таким образом, мы полагаем, что в течение 2010 г. у Сбербанка будут возможности распустить резервы, как уже сделал в этом году ВТБ.

Планы Сбербанка по оптимизации численности и стимулированию персонала в целом совпадают с нашими ожиданиями.

Размер чистой прибыли в 2010 г. будет зависеть от того, насколько сильно сократятся отчисления в резервы. Мы ждем, что в 2010 г. Сбербанк может получить $ 4.8 млрд прибыли.

В целом позитивный фон вокруг Сбербанка способствует росту его еврооблигаций, которые либо ушли ниже суверенной кривой (короткий выпуск Sberbank’ 11), либо имеют незначительный спрэд в 40-50 б.п. над ней (Sberbank’ 13 и Sberbank’ 13N). В настоящее время в секторе еврооблигаций квазисуверенных банков наши симпатии безоговорочно на стороне еврооблигаций ВТБ, доходность которых в среднем на 100 б.п. выше, чем у Сбербанка.

Наши явные фавориты – это VTB’ 18 и VTB’ 35 (с офертами в 2013 и 2015 гг.), торгующиеся со спрэдом 70-100 б.п. к остальной кривой. Вчера-позавчера в них начались покупки с опережающим ростом цен относительно прочих российских еврооблигаций. Заметные ценовые диспропорции сохраняются, поэтому мы советуем покупать эти инструменты.