ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 450 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, АФК Система-2, МТС-5, ЛК Уралсиб-2.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Еврооблигации Евраза, Северстали, EuroChem’12 выглядят недооцененными в сравнении с рублевыми процентными ставками, скорректированными на стоимость валютных NDF.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

Внешний рынок

Бен Бернанке определил рыночный настрой

Американский рынок акций завершил прошлую неделю на позитивной ноте: рост основных индексов в пятницу составил 0,6–0,8%. Рост рынка продолжили подпитывать ожидания благоприятных корпоративных отчетов за III квартал, которые в изобилии ожидаются на текущей неделе. В результате это перевесило негативный эффект от выступления Бена Бернанке в прошлый четверг, под влиянием которых фондовый рынок США снижался первую половину дня в пятницу. Глава американского ЦБ заявил, что ФРС будет готова пойти на повышение ключевых процентных ставок, как только прогноз по развитию экономики США будет «значительно улучшен». Это продолжило оказывать поддержку американской валюте – сегодня утром пара евро/долл. котируется у отметки 1,47 против 1,473 в пятницу. По той же причине цены казначейских облигаций в пятницу устремились вниз – доходность десятилетней ноты к настоящему моменту выросла на 13 б.п. с уровня четверга – до YTM3,39%. Что же касается ситуации на нефтяном рынке, то, несмотря на укрепление доллара, цены на основные фьючерсные контракты в пятницу показали умеренный рост: фьючерс на нефть WTI подорожал почти до 72 долл./барр.

Сегодня в США не ожидается публикации каких-либо макроэкономических показателей по причине празднования Дня Колумба, однако американские биржи в понедельник будут работать в обычном режиме. Из ожидающейся на текущей неделе наиболее важной макростатистики из США выделим данные по потребительской инфляции за сентябрь (четверг).

Длинные выпуски Газпрома – лучше рынка

В пятницу долги развивающихся стран не сформировали единой ценовой динамики. При этом спред индекса EMBI+ в сузился на 13 б.п. – до 291 б.п., то есть самого низкого уровня приблизительно за последние 14 месяцев, отразив существенный рост доходностей базовых активов. Лучше прочих в сегменте GEM смотрелись выпуски Аргентины и Колумбии, показавшие за день довольно уверенный ценовой рост, в числе аутсайдеров выделим бумаги Бразилии и Венесуэлы.

Цена российского суверенного выпуска Russia’30 в пятницу корректировалась вниз, опустившись примерно на 10 б.п. – до 113.14% от номинала. В корпоративном сегменте единой динамики котировок не сложилось. В первом эшелоне лучше всего выглядели длинные выпуски Газпрома, в частности Gazprom’37 и Gazprom’34, которые выросли примерно на 50 б.п. В бумагах Транснефти прослеживалось некоторое давление со стороны продавцов.

Во втором эшелоне торговая активность в течение всего дня оставалась невысокой. Наиболее ликвидные выпуски завершили день умеренным ценовым снижением (10–15 б.п.). В числе прочих событий выделим окончание срока действия предложения Вымпелкома об обратном выкупе своих евробондов с датами погашения в 2011 и 2013 гг. По информации Reuters, объем предъявленных держателями к выкупу бумаг несколько превысил объем, предложенный эмитентом (320 млн долл.).

Внутренний рынок

Корзина осталась на уровне 35,9 руб.

Прошлая неделя завершилась спокойными торгами на валютном рынке, рублевая стоимость бивалютной корзины осталась на уровне 35,9 руб., а доллар укрепился на 6 копеек до 29,61 руб. Объем сделок купли-продажи оказался на 2 млрд долл. меньше, чем в предыдущий торговый день. По нашей оценке, на минувшей неделе регулятор купил валюту на сумму 4-5 млрд долл. для предотвращения чрезмерного укрепления национальной валюты. Сегодня в США празднуют день Колумба и, и хотя рынки работают, государственные учреждения будут закрыты, так что в отсутствие важных новостей ситуация на валютном рынке, скорее всего, не претерпит существенных изменений.

Неделя завершилась фиксацией прибыли

После стремительного роста в первой половине прошлой недели, когда доходности сократились на 50–100 б.п., некоторые участники решили зафиксировать накопленную прибыль. В результате наиболее ликвидные выпуски первого эшелона МГор-62, МГор-63 и МГор-50 подешевели в пределах 50–100 б.п. Лучше рынка выглядели закрывшиеся в плюсе бумаги Газпром-13, что связано со структурой этого выпуска (наличие оферты при известных купонах до погашения). Во втором эшелоне некоторая активность продавцов отмечена в выпусках АФК Система-2, МРСК Юга-2 и БО СеверСталь-1, которые потеряли в цене лишь 15–30 б.п.

Эмитенты ожидают более низких доходностей

Хотя доходности на рынке рублевых облигаций существенно снизились по сравнению с кризисными уровнями, эмитенты не спешат выходить на первичный рынок. Это обусловлено ожиданиями дальнейшего снижения ставок уже в ближайшей перспективе. Такие ожидания чреваты массовым выходом эмитентов на первичный рынок при появлении первых признаков консолидации доходностей на рынке рублевых облигаций. На наш взгляд, консолидация доходностей наступит при сужении спреда к ставкам РЕПО до 200–300 б.п. Пока же спред к ставкам РЕПО, находящимся на уровне 5–6% годовых, превышает 400 б.п.

Ориентиры по выпуску «дочки» Евраза

Дочерняя компания Евраза «Сибметинвест» открыла книгу заявок для размещения двух выпусков облигаций номиналом 20 млрд руб. под поручительство Evraz Group S.A. Отметим, что наличие прямого поручительства компании с кредитным рейтингом на уровне B+ является достаточным условием для включения бумаг Сибметинвест в список РЕПО ЦБ. По выпускам предусмотрены оферты со сроком исполнения через пять лет, ориентир по ставкам купонов находится в диапазоне 13–14% годовых. С начала кризиса ни один эмитент второго эшелона не пытался разместить рублевые облигации на срок более трех лет. По нашему мнению, доходность на уровне YTW12,5–13% соответствует риску Евраза с дюрацией до трех лет (для сравнения: облигации БО Северсталь-1 торгуются на уровне YTP12% к оферте 22 сентября 2011 г.). Увеличение дюрации до четырех-пяти лет потребует предоставления инвесторам премии порядка 100– 200 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливую доходность пятилетних бумаг Сибметинвеста в диапазоне YTW13,5–15%. Однако не исключено, что участники будут готовы на дисконт, чтобы приобрести большой объем бумаг.

Мечел: аппетит приходит во время еды

Мечел снизил ориентир по ставке купона выпуска Мечел-5 номиналом 5 млрд руб. на 1,5 п.п. до 14,5–15,5%. В сегменте бумаг, не удовлетворяющих критериям включения в список РЕПО ЦБ, выпуск МРСК Юга-2 (YTP16%), предлагает большую доходность, при том что у эмитента МРСК Юга, по нашему мнению, более высокое кредитное качество.

Бюджетный план перевыполнен

Согласно опубликованной Минфином предварительной оценке исполнения федерального бюджета за девять месяцев текущего года, доходы бюджета составили 5,1 трлн руб., а дефицит – 1,35 трлн руб. Таким образом, дефицит оказался вдвое меньше, чем планировалось. Несмотря на то что на последний квартал традиционно приходится наибольший объем федеральных расходов, мы считаем, что высокие цены на нефть удержат дефицит бюджета ниже уровня, запланированного в начале года. Для рынка облигаций это означает, что в следующем году Россия может ограничиться меньшей суммой заимствований на внешних рынках или отказаться от них вовсе. Сокращение бюджетного дефицита не окажет негативного влияния на рынок рублевых облигаций, поскольку будет компенсировано притоком спекулятивного капитала вследствие укрепления национальной валюты.

Корпоративные события

X5 (S&P: BB-). Стратегия себя оправдывает

Опубликованы операционные результаты за III квартал и 9 месяцев 2009 г.

Компания продолжает наращивать продажи. В пятницу X5 Retail Group опубликовала достаточно сильные операционные результаты за III квартал и девять месяце 2009 г., которые подтвердили правильность выбранной компанией стратегии. В III квартале выручка компании выросла на 24% в рублевом выражении относительно III квартала 2008 г. до 65,7 млрд руб. В долларовом выражении показатель упал на 4%, что объясняется девальвацией рубля на 28%. За девять месяцев 2009 г. объем выручки ритейлера в рублевом выражении увеличился на 26% на основе отчетности про-форма (т.е. включая показатели «Карусели» с 1 января 2008 г.) и снизился на 7% в долларовом выражении с уровня 9 месяцев прошлого года.

Лидерство за форматом дискаунтеров. В III квартале сопоставимые продажи (like-for-like sales) Х5 выросли на 8% – на 7% за счет увеличения потока покупателей и на 1% за счет роста среднего чека. При этом формат дискаунтеров является единственным, показавшим увеличение потока покупателей во всех регионах присутствия сети и рост сопоставимых продаж на 16%. Этому способствовала проводимая компанией в сети «Пятерочка» стратегия «самых низких на рынке цен», благодаря которой за прошедший год цены в сети увеличились в среднем на 7,3%, тогда как официальная инфляция составила 9,9%. Таким образом, компания располагает резервами увеличения выручки в формате дискаунтеров.

Инвестиционная программа на 2009 г. подтверждена на прежнем уровне. В течение III квартала общее количество магазинов Х5 увеличилось на 53 (принимая во внимание, что 19 магазинов были закрыты по причине низкой эффективности). Львиная доля новых торговых точек (52) пришлась на формат дискаунтеров. Кроме того, компания увеличила объем складских помещений на 65,6 тыс. кв.м., открыв первый непродовольственный распределительный центр и продолжая наращивать объем продовольственных распределительных центров. Кроме того, X5 подтвердила размер инвестиционной программы на текущий год на уровне 14 млрд руб. (465 млн долл.). Согласно отчетности компании, в I полугодии Х5 потратила на капитальные затраты 76,3 млн долл. (около 2,7 млрд руб., или 19% от запланированного объема), соответственно, до конца года можно ожидать наращивания темпов увеличения торговых и складских площадей. Благодаря слабости рынка недвижимости Х5, вероятно, удастся по итогам 2009 г. перевыполнить план по открытию магазинов в рамках намеченной инвестиционной программы.

Облигации Х5 справедливо оценены рынком. Выпуски облигаций эмитента Х5-1 (YTP 12,9% к оферте 6 июля 2010 г.) и Х5-4 (YTP 12,03% к оферте 13 июня 2011 г.) не отличаются высокой ликвидностью и, на наш взгляд, справедливо оценены. Однако в случае дальнейшего снижения доходностей на рынке могут последовать общему тренду.