Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[12.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Рынок казначейских бумаг продолжил снижение после публикации стенограммы сентябрьского заседания ФРС. Как оказалось, комитет выразил озабоченность инфляционной ситуацией: последние цифры по базовой инфляции остаются выше уровней ценовой стабильности, и чиновники видят риск того, что инфляция не будет снижаться, как они ожидают. В результате доходности 2-летних и 10-летних выросли на 3 б.п. до 4.86% и 4.78% соответственно.

Как мы отмечали ранее, ситуация остается противоречивой. Тем не менее, преждевременно говорить о формировании новой тенденции: в случае выхода слабых экономических данных доходности вновь будут стремиться к нижней границе очерченного нами диапазона 4.6-4.8%. Мы также считаем, что ФРС до конца года не изменит ставку с целью мониторинга ситуации на длительном отрезке времени. Ведь если уже спустя два месяца регулятор признает свою неправоту в ожидании сокращения инфляционного прессинга на фоне замедления экономики, по взглядам и имиджу Бернанке будет нанесен существенный удар.

Развивающиеся рынки. Вчера развивающиеся рынки демонстрировали рост доходностей вслед за базовыми активами, однако спрэды при этом продолжили сужение. Бразилия-40 снизилась на 35 б.п. до 130.44% (YTM 6.43%), а спрэд сократился на 1 б.п. Спрэды Турции и Мексики сузились на 2 б.п. и 1 б.п. соответственно.

Российский сегмент. Поскольку публикация стенограммы пришлась на неактивное время торгов, российский сегмент избежал негативного влияния базовых активов. Россия-30 торговалась в узком диапазоне 111.162-111.262% (YTM 5.85%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries сократился до 107 б.п. Тем не менее, сегодня с утра суверенные евробонды отыгрывают рост доходностей в США – Россия-30 торгуется в районе 111% (5.88%) со спрэдом 111 б.п.

Корпоративный сегмент вчера торговался ниже, по всей видимости, отреагировав на снижение UST днем ранее и опасений в преддверии новой порции макроэкономической статистики. Газпром-34 снизился на 49 б.п., Северсталь-14 – на 24 б.п., Евраз-15 на 41 б.п. Учитывая вчерашнее закрытие казначейских бумаг, можно ожидать дальнейшего снижения. Тем не менее, все наши рекомендации остаются в силе: потенциал снижения доходностей остается у ТМК-09, ГМК НорНикеля-09, МТС-12, субординированного РСХБ и Банка Москвы-13.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Наблюдавшееся с начала недели давление продавцов в голубых фишках вчера приостановилось, чему, вероятно, поспособствовала стабилизация курса доллара к рублю на валютном рынке. В итоге день прошел без какой-то определенной тенденции: котировки по ликвидным сериям колебались в узком диапазоне при довольно низкой ликвидности торгов.

В корпоративных бумагах облигации ГидроОГК снизились на 6 б.п., в то время как ФСК-2 и ФСК-3 отыграли снижение днем ранее, прибавив 4 – 10 б.п. Небольшой рост котировок также присутствовал в некоторых сериях второго эшелона: САНОС-2 (+5 б.п.), Пятерочка-2 (+6 б.п.), ЦТК-4 (+5 б.п.), Сибтел-7 (+10 б.п.).

Вчера вторичное обращение начал выпуск Алпи, регионального ритэйлера формата «гипермаркет» и производителя мяса птицы «в одном лице». По итогам первого дня торгов цена осталась на уровне номинала, доходность к годовой оферте – 11.24% годовых. Ближайший по дюрации отраслевой аналог, Монетка, кредитное качество которой мы оцениваем как более низкое, торгуется под 11.07% к оферте – однако этот уровень, на наш взгляд, не вполне адекватен кредитным рискам компании. В целом мы не видим существенного потенциала для снижения доходности Алпи с текущих справедливых, на наш взгляд, уровней.

Сегодня основные события будут происходить на первичном рынке, где размещаются выпуск Липецка (300 млн. руб.) и ФСК-4 объемом 6 млрд. рублей. Организаторы ориентируют на диапазон купона 7.2% - 7.3%, доходность к погашению 7.33% - 7.44% - что представляется адекватным, учитывая текущий спрэд близкого по дюрации ФСК-2.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе. Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2. Мы рекомендуем бумагу к покупке на форвардном рынке.

• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

• МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.

• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.