Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[12.10.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

В среду особой инвестиционной активности на рынке рублевых облигаций не наблюдалось. Котировки большинства выпусков по итогам дня не изменились. Второй день подряд динамику лучше рынка демонстрируют облигации РуссНефти, котировки которых выросли еще на 0.1 п. п. С начала сентября спрэд РуссНефти к кривой доходности ОФЗ расширился с 270 б. п. до 310 б. п., однако на текущей неделе этот показатель вновь опустился ниже 300 б. п.

Весьма скромные торговые обороты были отмечены в среду и в сегменте гособлигаций. Динамику лучше рынка продемонстрировал выпуск ОФЗ 46003, который в последние дни торговался с премией к кривой доходности ОФЗ. В среду котировки ОФЗ 46003 выросли на 0.15 п. п., и спрэд между ОФЗ 46003 и ОФЗ 25057 сократился до близких к нулю значений. Небольшая премия к кривой ОФЗ сохраняется в выпусках ОФЗ 25059 и ОФЗ 26198. Эмитенты продолжают знакомить инвесторов с планами новых размещений. На следующей неделе состоится аукцион пятилетних облигаций ХКФ Банка (оферта два года) в объеме 3 млрд руб. По прогнозам организаторов, купон нового выпуска составляет около 10.0%. На первый взгляд, такой ориентир представляется довольно щедрым – доходность находящегося в обращении выпуска ХКФБ-2 (дюрация 0.6 лет) составляет около 9.11%. Доходность валютных облигаций этого же эмитента с погашением в июне 2008 г. составляет около 8.5%, т. е. более чем на 150 б. п. ниже предполагаемой доходности нового выпуска. Вместе с тем, следует отметить большой объем предложения рублевых банковских выпусков до конца года. По нашим оценкам, объем первичного предложения рублевых облигаций до конца года составляет около 120 млрд руб. Из них свыше 30 млрд руб. ориентировочно приходится на банковские облигации.

Отдельные эмитенты, напротив, отказываются от планов по размещению новых облигаций. Так, республика Коми отказалась от размещения девятого выпуска облигаций до конца года, обусловив этого перевыполнением плана по бюджетным доходам. В настоящее время все облигации u1050 Коми представлены в котировальном листе ММВБ первого уровня. Наиболее интересен, на наш взгляд, выпуск Коми-7, где премия к кривой доходности ОФЗ составляет около 120 б. п. против 105 б. п. в выпуске Коми-6.

Сегодня главным событием станет аукцион четвертого выпуска ФСК в объеме 6 млрд руб. Данное размещение является единственным крупным аукционом на этой неделе, и его успех может привести к всплеску активности в сегменте облигаций первого эшелона. Отметим, что накануне были отмечены неагрессивные покупки в выпуске ФСК-2. В целом же на рынке рублевых облигаций в настоящий момент отсутствует четкая тенденция. Инвесторы следят за состоянием внешней конъюнктуры и не предпринимают активных действий. Мы полагаем, что такие настроения будут преобладать на российском рынке долговых обязательств до конца недели.

Стратегия внешнего рынка

В преддверии публикации протокола заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США от 20 сентября котировки облигаций развивающихся рынков оставались стабильными, а объем торгов был невысоким. Инвесторы предпочли не предпринимать активных действий, на случай если комментарии представителей Комитета окажутся агрессивными. Их осторожность была не напрасной. Согласно протоколу заседания, главным приоритетом для ФРС США остается сдерживание инфляционных рисков, тогда как проблема резкого замедления экономического роста США беспокоит их меньше. Последние показатели базовой инфляции все еще превышают допустимый уровень, обеспечивающий стабильность цен, и именно поэтому очень важно добиться сдерживания темпов инфляции. Вскоре после публикации протокола заседания Комитета доходность десятилетних КО США выросла на 3 б. п. до 4.78%, а доходность двухлетних КО достигла 4.85%. Высказывания представителей Комитета на заседании снижают вероятность сокращения учетной ставки ФРС США в ближайшее время. Кроме того, с точки зрения важности для участников рынка на первый план выходит предстоящая публикация показателей инфляции за сентябрь.

Котировки суверенного выпуска Россия 30 упали ниже 111.0, а их спрэд к КО США остался неизменным (111-112 б. п.). Другие индикативные выпуски развивающихся рынков также повторяли динамику КО США. Облигации Венесуэлы вновь отставали от рынка из-за неблагоприятного прогноза цен на нефть. По всей видимости, котировки облигаций на развивающихся рынках в ближайшие несколько дней будут все больше зависеть от публикуемых данных по инфляции. В такой ситуации целесообразно выбирать долговые обязательства с более короткой дюрацией. По нашим оценкам, динамика еврооблигаций ТМК 09 и Норильский никель 09 по-прежнему будет лучше рынка. Кроме того, внимание инвесторов может привлечь дебютный выпуск еврооблигаций СУЭК, крупнейшей угольной компании в России. Ориентир по доходности двухлетнего выпуска установлен на уровне 8.875%.

Стратегия валютного рынка

Вполне в соответствии с ожиданиями содержание опубликованного вчера протокола заседания Комитета по открытым рынкам ФРС США оказалось достаточно жестким, чтобы доллар вырос еще сильнее. Тем не менее, мы считаем, что вчера был последний день снижения курса евро. Сегодня вечером (в 22:00 по московскому времени) будет опубликован экономический обзор ФРС США – так называемая Бежевая книга. По нашему мнению, это будет переломным моментом: когда станет известна скорость замедления экономического роста в США, курс евро восстановится и, скорее всего, повлечет за собой восстановление курса рубля. Процентные ставки на российском рынке несколько выросли, возможно, на фоне невысокого притока средств иностранных инвесторов – динамика курса национальной валюты в последние несколько дней была не слишком благоприятной. Кроме того, приближается срок очередных налоговых платежей, что также ведет к некоторому усилению напряженности на денежном рынке. Однако мы полагаем, что напряженность будет ограниченной с точки зрения как сроков, так и масштабов.

Среднесрочные рекомендации

• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям Чувашия-5, динамика котировок выпуска существенно опережала рынок. Спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сузился с 30 б. п. до близких к нулю значений. Сейчас мы рекомендуем инвесторам закрыть длинные позиции в этом выпуске и зафиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы рекомендуем открыть длинные позиции в выпусках Казань-3 и Якутия-7.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов. По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр