Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка облигаций


[12.09.2006]  јнастаси€ «алесска€, ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€
—≈√ќƒЌя Ц ƒ≈Ќ№ ѕ≈–¬»„Ќџ’ –ј«ћ≈ў≈Ќ»…

Ќа ћћ¬Ѕ сегодн€ пройдет размещение 4 выпусков общим объемом 14 млрд руб. ¬полне логично предположить, что внимание участников рынка будет сосредоточено именно на первичном рынке. ¬сего, объем первичных размещений, запланирован ных на сент€брь, составл€ет 47,7 млрд руб. —ент€брь стал рекордным мес€цем по размещени€м за 2006г. и зан€л второе место по величине после декабр€ прошлого года (69,7 млрд руб.).

Ќаши прогнозы по сегодн€шним размещени€м:
ћќЁ— 
Ц 7,9%-8,1%
¬олга“ел-4
Ц 8,0-8,25%
ёнимилк
Ц 10,0-10,2%

ѕ–≈ƒ—“ќяў»≈ –ј«ћ≈ў≈Ќ»я Ц ћ»√

–оссийска€ самолетостроительна€ корпораци€ ћ»√ сегодн€ начнет размещение второго выпуска облигаций объемом 3 млрд руб. ѕо финансовым показател€м ћ»√ значительно уступает другой самолетостроительной компании на рынке рублевого долга Ц компании »ркут. ќбъем долга ћ»√а по состо€нию на конец 2005г. превысил 20 млрд руб., ƒолг/EBITDA Ц 18,4X.  роме того, »ркут имеет аудированную отчетность по ћ—‘ќ, обладает высокой финансовой прозрачностью и более высокой рентабельностью операций.

“ем не менее, несмотр€ на довольно серьезный разрыв в кредитном качестве, облигации первого выпуска ћ»√ торгуютс€ сравнительно низко по доходности, на уровне второго эшелона Ц 9,57% на 8,9 мес. или с премией всего в 127бп. к выпуску »ркут-2. ƒанный факт объ€сн€етс€:

во-первых
, ло€льным отношением инвесторов к ћ»√у как к государственному предпри€тию (‘√”ѕ);

во-вторых
, также амбициозными планами государства по созданию объединенного авиастроительного консорциума, в который в том числе войдут Ќѕќ »ркут и –—  ћ»√.

¬хождение ћ»√а в ќј  также представл€етс€ нам фактором, несущим потенциальный апсайд дл€ держателей облигаций. ћы полагаем, что показатели объединенной компании будут выгл€деть лучше ћ»√а, а следовательно, доходность выпусков ћ»√а будет снижатьс€.

ѕредварительный прогноз организатора по ставке купона
Ц 9,50%, что соответствует доходности 9,73% к оферте через полторга года.

Ќаша оценка справедливой доходности
ƒоходность выпуска ћ»√-1, соответствующа€ длине бумаги в 18 мес€цев, составл€ет 9,70%-9,80% годовых. “аким образом, если считать доходность первого выпуска рыночной и справедливой оценкой ћ»√а, предлагаемый организатором уровень доходности второго выпуска не предполагает премии при размещении.

ћы считаем справедливым диапазон доходности второго выпуска 9,70%-9,90% к 1,5-годовой оферте и рекомендуем инвесторам прин€ть участие в размещении, поскольку ожидаем роста выпусков ћ»√а в долгосрочной перспективе.

≈¬–ќ—≈“№

¬ сегодн€шней ситуации, когда наметившийс€ рост доходности Treasuries угрожает результатам недавнего ралли облигационного рынка, внимание инвесторов очевидно должно быть обращено на более короткие, защитные выпуски, которые предлагают хорошую текущую доходность.

¬ этой св€зи интересным представл€етс€ выпуск ≈вросеть-2, которые торгуютс€ сейчас в районе 10.5% к оферте через 15 мес.

— нашей точки зрени€, эта бумага находитс€ сейчас заметно выше своего справедливого положени€, торгу€сь со спредом пор€дка 50бп к таким выпускам, как “ехносила (10% на срок 21 мес.) и јптеки 36.6 (10% на 22 мес).

Ќапомним, что ≈вросеть €вл€етс€ одним из крупнейших российским ритейлеров по чистым продажам, которые в 2005 году составили около USD2b. ѕри этом долгова€ нагрузка оператора была очень умеренной: в конце года соотношение ƒолг/EBITDA составл€ло 1.79х, что очень неплохо на фоне всего сектора розничной торговли, в основной своей части активно набирающего долг дл€ финансировани€ открыти€ новых магазинов.

ƒинамика ≈вросети в первом полугодии 2006 года также впечатл€ет. ѕо данным компании, за этот период количество салонов ≈вросети увеличилось на 24% по сравнению с концом 2005 года, составив 3861 магазин в –оссии, ”краине,  азахстане, Ѕелоруссии,  иргизии и ”збекистане. ѕри этом брутто-оборот ≈вросети достиг USD1.836b, +90.1% к первому полугодию 2005 года.

„то касаетс€ споров компании с таможенной службой, этот вопрос, по-видимому, перетек в рабочее русло, поскольку в последнее врем€ в печати по€вились сообщени€, что компании начали возвращать ранее конфискованные партии телефонов.

ќчевидной проблемой ≈вросети, безусловно, €вл€ютс€ задержки с предоставлением аудированной отчетности, поскольку мы пока не видели окончательный репорт компании за 2005 год. — другой стороны, этой проблемой страдают многие быстрорастущие фирмы, бизнес которых сфокусирован на экспансии в противовес эффективности.

—уммиру€ сказанное, мы считаем, что выпуск ≈вросеть-2 должен торговатьс€ хот€ бы на уровне 10%, а потенциально может достичь отметки 9.5% к текущей оферте.  редитное качество ≈вросети представл€етс€ нам лучшим, чем у “ехносилы и јптек 36.6 практически по всем параметрам, и только отсутствие регул€рной отчетности мешает ≈вросети зан€ть справедливое место среди облигаций сильного второго эшелона.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—тавки овернайт наход€тс€ сейчас на своем Ђнормальномї уровне 1.75-2%, означа€ отсутствие дефицита свободной ликвидности. “ем не менее, впереди Ц втора€ половина мес€ца, а значит, налоговые платежи, которые в существенной своей части начнутс€ 15 сент€бр€ с выплаты ≈—Ќ, а затем продолжатс€ 20 сент€бр€ (Ќƒ—), 25 сент€бр€ (акцизы и Ќƒѕ») и 28 сент€бр€ (налог на прибыль).

¬ целом, мы не ожидаем больших проблем с ликвидностью и во второй половине сент€бр€, однако всплески краткосрочных ставок в указанные даты будут очень веро€тны.

Ѕј«ј ѕ–ќ÷≈Ќ“Ќџ’ —“ј¬ќ 

јмериканские облигации казначейства остаютс€ в очень стабильном состо€нии: после небольшого падени€ 5 сент€бр€ US10Y стабилизировались и наход€тс€ сейчас в районе 4.78%, недалеко от локального минимума доходности 4.72%.

—оответственно, –осси€Т30 торгуетс€ на уровне 5.86%, на 108бп выше US10Y.

ћы уже неоднократно отмечали, что текущее положение US10Y представл€етс€ нам чрезмерно низким в доходности. Ёкономика —Ўј продолжает устойчиво расти, и только признаки замедлени€ динамики в розничной торговле и на рынке недвижимости на врем€ остудили ожидани€ рынка в отношении дальнейших действий ‘–—.

—оответственно, наблюдаема€ сейчас инверси€ долларовой кривой доходности €вл€етс€, по нашему мнению, сугубо временным €влением, и может быть ликвидирована в любой момент. —оответственно, мы бы рекомендовали участникам рынка, как минимум, учитывать веро€тность того, что US10Y в ближайшие мес€цы может оказатьс€ на уровне короткой ставки, т.е. в диапазоне 5.2-5.3%.

— другой стороны, все, что касаетс€ внутрироссийской ситуации, выгл€дит гораздо лучше. —пред –оссииТ30 к US10Y очевидно слишком широк и будет иметь тенденцию к компрессии с сегодн€шних 108бп до 90-95бп в конце года.

ѕомимо этого, спред длинных ќ‘« к –оссииТ30 составл€ет 80бп, что также представл€етс€ нам чрезмерным, учитыва€ более высокое кредитное качество внутренних об€зательств, а также перспективу укреплени€ национальной валюты. Ќапомним, что наше мнение по этому спреду заключаетс€ в том, что в долгосрочной перспективе он может сократитьс€ до 0бп.

¬ результате, наш взгл€д на –оссиюТ30 остаетс€ осторожным, поскольку перспектива компрессии суверенного спреда уравновешиваетс€ здесь возможностью существенного падени€ Treasuries. Ќапротив, длинные ќ‘« сохран€ют перспективы роста, и наша промежуточна€ цель 6.5% в ќ‘« 46018 остаетс€ актуальной.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

—писок ранее данных:
Х ≈вросеть Ц цель YTP 10.0%
Х ќ‘« 46018 Ц цель YTM 6.5%
Х —амарќбл-3 Ц цель YTM 7.25%
Х јптеки 36.6 Ц цель YTP 10%
Х √ј« Ц цель YTP 8.25%
Х  опейка-2 Ц цель YTP 9%
Х  уйбышевазот-2 Ц цель YTM 8.6%
Х ћечел-2 Ц цель YTP 8%
Х ѕ» -5 Ц цель YTP 11%
Х –ус—танд-4 Ц цель YTM 8%.

ѕ–ќ√Ќќ«џ Ц –џЌќ  ƒќ—“»√ Ћќ јЋ№Ќќ√ќ ÷≈Ќќ¬ќ√ќ ћј —»ћ”ћј

Ќесмотр€ на то, что мы, как и прежде, верим, что рублевые выпуски обладают большим долгосрочным потенциалом за счет дальнейшего сужени€ спреда к рынку евробондов, в краткосрочной перспективе рост представл€етс€ маловеро€тным, а цены довольно большой части бумаг выгл€д€т высокими, особенно в преддверии периода налоговых платежей и, соответственно, потенциальных проблем с ликвидностью.

—оответственно, мы рекомендуем участникам воздержатьс€ от активного зан€ти€ спекул€тивных позиций в ближайшие дни.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: