Rambler's Top100
 

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка облигаций


[12.09.2006]  Анастасия Залесская, ФК УРАЛСИБ    pdf  Полная версия
СЕГОДНЯ – ДЕНЬ ПЕРВИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ

На ММВБ сегодня пройдет размещение 4 выпусков общим объемом 14 млрд руб. Вполне логично предположить, что внимание участников рынка будет сосредоточено именно на первичном рынке. Всего, объем первичных размещений, запланирован ных на сентябрь, составляет 47,7 млрд руб. Сентябрь стал рекордным месяцем по размещениям за 2006г. и занял второе место по величине после декабря прошлого года (69,7 млрд руб.).

Наши прогнозы по сегодняшним размещениям:
МОЭСК
– 7,9%-8,1%
ВолгаТел-4
– 8,0-8,25%
Юнимилк
– 10,0-10,2%

ПРЕДСТОЯЩИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ – МИГ

Российская самолетостроительная корпорация МИГ сегодня начнет размещение второго выпуска облигаций объемом 3 млрд руб. По финансовым показателям МИГ значительно уступает другой самолетостроительной компании на рынке рублевого долга – компании Иркут. Объем долга МИГа по состоянию на конец 2005г. превысил 20 млрд руб., Долг/EBITDA – 18,4X. Кроме того, Иркут имеет аудированную отчетность по МСФО, обладает высокой финансовой прозрачностью и более высокой рентабельностью операций.

Тем не менее, несмотря на довольно серьезный разрыв в кредитном качестве, облигации первого выпуска МИГ торгуются сравнительно низко по доходности, на уровне второго эшелона – 9,57% на 8,9 мес. или с премией всего в 127бп. к выпуску Иркут-2. Данный факт объясняется:

во-первых
, лояльным отношением инвесторов к МИГу как к государственному предприятию (ФГУП);

во-вторых
, также амбициозными планами государства по созданию объединенного авиастроительного консорциума, в который в том числе войдут НПО Иркут и РСК МИГ.

Вхождение МИГа в ОАК также представляется нам фактором, несущим потенциальный апсайд для держателей облигаций. Мы полагаем, что показатели объединенной компании будут выглядеть лучше МИГа, а следовательно, доходность выпусков МИГа будет снижаться.

Предварительный прогноз организатора по ставке купона
– 9,50%, что соответствует доходности 9,73% к оферте через полторга года.

Наша оценка справедливой доходности
Доходность выпуска МИГ-1, соответствующая длине бумаги в 18 месяцев, составляет 9,70%-9,80% годовых. Таким образом, если считать доходность первого выпуска рыночной и справедливой оценкой МИГа, предлагаемый организатором уровень доходности второго выпуска не предполагает премии при размещении.

Мы считаем справедливым диапазон доходности второго выпуска 9,70%-9,90% к 1,5-годовой оферте и рекомендуем инвесторам принять участие в размещении, поскольку ожидаем роста выпусков МИГа в долгосрочной перспективе.

ЕВРОСЕТЬ

В сегодняшней ситуации, когда наметившийся рост доходности Treasuries угрожает результатам недавнего ралли облигационного рынка, внимание инвесторов очевидно должно быть обращено на более короткие, защитные выпуски, которые предлагают хорошую текущую доходность.

В этой связи интересным представляется выпуск Евросеть-2, которые торгуются сейчас в районе 10.5% к оферте через 15 мес.

С нашей точки зрения, эта бумага находится сейчас заметно выше своего справедливого положения, торгуясь со спредом порядка 50бп к таким выпускам, как Техносила (10% на срок 21 мес.) и Аптеки 36.6 (10% на 22 мес).

Напомним, что Евросеть является одним из крупнейших российским ритейлеров по чистым продажам, которые в 2005 году составили около USD2b. При этом долговая нагрузка оператора была очень умеренной: в конце года соотношение Долг/EBITDA составляло 1.79х, что очень неплохо на фоне всего сектора розничной торговли, в основной своей части активно набирающего долг для финансирования открытия новых магазинов.

Динамика Евросети в первом полугодии 2006 года также впечатляет. По данным компании, за этот период количество салонов Евросети увеличилось на 24% по сравнению с концом 2005 года, составив 3861 магазин в России, Украине, Казахстане, Белоруссии, Киргизии и Узбекистане. При этом брутто-оборот Евросети достиг USD1.836b, +90.1% к первому полугодию 2005 года.

Что касается споров компании с таможенной службой, этот вопрос, по-видимому, перетек в рабочее русло, поскольку в последнее время в печати появились сообщения, что компании начали возвращать ранее конфискованные партии телефонов.

Очевидной проблемой Евросети, безусловно, являются задержки с предоставлением аудированной отчетности, поскольку мы пока не видели окончательный репорт компании за 2005 год. С другой стороны, этой проблемой страдают многие быстрорастущие фирмы, бизнес которых сфокусирован на экспансии в противовес эффективности.

Суммируя сказанное, мы считаем, что выпуск Евросеть-2 должен торговаться хотя бы на уровне 10%, а потенциально может достичь отметки 9.5% к текущей оферте. Кредитное качество Евросети представляется нам лучшим, чем у Техносилы и Аптек 36.6 практически по всем параметрам, и только отсутствие регулярной отчетности мешает Евросети занять справедливое место среди облигаций сильного второго эшелона.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки овернайт находятся сейчас на своем «нормальном» уровне 1.75-2%, означая отсутствие дефицита свободной ликвидности. Тем не менее, впереди – вторая половина месяца, а значит, налоговые платежи, которые в существенной своей части начнутся 15 сентября с выплаты ЕСН, а затем продолжатся 20 сентября (НДС), 25 сентября (акцизы и НДПИ) и 28 сентября (налог на прибыль).

В целом, мы не ожидаем больших проблем с ликвидностью и во второй половине сентября, однако всплески краткосрочных ставок в указанные даты будут очень вероятны.

БАЗА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

Американские облигации казначейства остаются в очень стабильном состоянии: после небольшого падения 5 сентября US10Y стабилизировались и находятся сейчас в районе 4.78%, недалеко от локального минимума доходности 4.72%.

Соответственно, Россия’30 торгуется на уровне 5.86%, на 108бп выше US10Y.

Мы уже неоднократно отмечали, что текущее положение US10Y представляется нам чрезмерно низким в доходности. Экономика США продолжает устойчиво расти, и только признаки замедления динамики в розничной торговле и на рынке недвижимости на время остудили ожидания рынка в отношении дальнейших действий ФРС.

Соответственно, наблюдаемая сейчас инверсия долларовой кривой доходности является, по нашему мнению, сугубо временным явлением, и может быть ликвидирована в любой момент. Соответственно, мы бы рекомендовали участникам рынка, как минимум, учитывать вероятность того, что US10Y в ближайшие месяцы может оказаться на уровне короткой ставки, т.е. в диапазоне 5.2-5.3%.

С другой стороны, все, что касается внутрироссийской ситуации, выглядит гораздо лучше. Спред России’30 к US10Y очевидно слишком широк и будет иметь тенденцию к компрессии с сегодняшних 108бп до 90-95бп в конце года.

Помимо этого, спред длинных ОФЗ к России’30 составляет 80бп, что также представляется нам чрезмерным, учитывая более высокое кредитное качество внутренних обязательств, а также перспективу укрепления национальной валюты. Напомним, что наше мнение по этому спреду заключается в том, что в долгосрочной перспективе он может сократиться до 0бп.

В результате, наш взгляд на Россию’30 остается осторожным, поскольку перспектива компрессии суверенного спреда уравновешивается здесь возможностью существенного падения Treasuries. Напротив, длинные ОФЗ сохраняют перспективы роста, и наша промежуточная цель 6.5% в ОФЗ 46018 остается актуальной.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Список ранее данных:
Евросеть – цель YTP 10.0%
ОФЗ 46018 – цель YTM 6.5%
СамарОбл-3 – цель YTM 7.25%
Аптеки 36.6 – цель YTP 10%
ГАЗ – цель YTP 8.25%
Копейка-2 – цель YTP 9%
Куйбышевазот-2 – цель YTM 8.6%
Мечел-2 – цель YTP 8%
ПИК-5 – цель YTP 11%
РусСтанд-4 – цель YTM 8%.

ПРОГНОЗЫ – РЫНОК ДОСТИГ ЛОКАЛЬНОГО ЦЕНОВОГО МАКСИМУМА

Несмотря на то, что мы, как и прежде, верим, что рублевые выпуски обладают большим долгосрочным потенциалом за счет дальнейшего сужения спреда к рынку евробондов, в краткосрочной перспективе рост представляется маловероятным, а цены довольно большой части бумаг выглядят высокими, особенно в преддверии периода налоговых платежей и, соответственно, потенциальных проблем с ликвидностью.

Соответственно, мы рекомендуем участникам воздержаться от активного занятия спекулятивных позиций в ближайшие дни.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: