Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[12.09.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность в первый день новой рабочей недели традиционно была невысокой. Понедельник начался с продаж в наиболее ликвидных выпусках. В сегменте гособлигаций под давлением оказались длинные выпуски. Начались продажи в ОФЗ 46018, аукцион по доразмещению которых намечен на среду. По итогам дня котировки этого выпуска снизились на 0.25 п. п. (доходность к погашению 6.69%). Котировки тридцатилетних ОФЗ по итогам дня снизились также на 0.25 п. п., закрывшись на уровне 102.45. В сегменте корпоративных облигаций при невысоких торговых оборотах котировки наиболее ликвидных выпусков снизились в среднем на уровне 0.1 п. п. Продавались выпуски ФСК-2, Самарская область-3, РСХБ-2. Немного хуже рынка выглядел выпуск Газпром-4, котировки которого по итогам дня снизились на 0.15 п. п. (доходность к погашению 6.78%). Наступающий день будет интересен прежде всего новыми выпусками, общий объем которых должен составить 14 млрд руб. Успех этих размещений может существенно улучшить настроения участников рынка.

Очередной выпуск облигаций во вторник предложит компания ВолгаТелеком (дюрация семь лет, оферта три года, 3 млрд руб.). ВолгаТелеком, наряду с Сибирьтелекомом и УРСИ, является одной из наиболее устойчивых с финансовой точки зрения компаний, входящих в группу Связьинвест. Однако и доходность находящихся в обращении облигаций компании – одна из самых низких среди облигаций телекоммуникационных компаний. Дюрация нового выпуска ВолгаТелеком-4 сопоставима с дюрацией третьего выпуска этого эмитента (доходность к погашению 8.00%). Мы полагаем целесообразным участие в размещении при возможности приобрести новый выпуск по доходности 8.20% и выше (официальный ориентир по доходности – 8.00-8.25%). Если размещение состоится на более агрессивных уровнях, мы рекомендуем обратить внимание на сопоставимые по дюрации выпуски УРСИ-7 (доходность к оферте 8.23%) или Сибирьтелеком-7 (доходность к погашению 8.13%).

Самым крупным во вторник станет размещение Московской областной электросетевой компании (пять лет, 6 млрд руб.). По нашему мнению, основные риски энергетических компаний заключаются в их инвестиционных программах: соответствует ли инвестиционная программа объему денежных потоков компании, в какой степени она будет финансироваться за счет роста долговой нагрузки, и каковы источники погашения долга в будущем? С этой точки зрения, электросетевые компании (такие как МОЭСК), на наш взгляд, более привлекательны по сравнению с территориальными генерирующими компаниями (такими как Мосэнерго). Несмотря на риски собираемости платы за подключение, она является источником денежных потоков для погашения долга, которого нет у ТГК. Вместе с тем, в настоящее время на рынке складывается иная картина. Доходность выпуска Мосэнерго-2 к оферте в марте 2012 г. находится на уровне 7.7%, тогда как предоставляемый организаторами ориентир по доходности облигаций МОЭСК составляет около 8.5%. Таким образом, участие в аукционе на данных уровнях нам представляется интересным.

На сегодня также запланировано дебютное размещение компании ЮНИМИЛК – одного из лидеров молочной отрасли России (пять лет, оферта три года, 2 млрд руб.). В 2004-2005 гг. компания активно расширяла свой бизнес, приобретая предприя в России и на Украине. Как следствие – существенный рост выручки, но и серьезное увеличение долговой нагрузки. Именно высокая долговая нагрузка (Долг/EBITDA 7.5х) отличает ЮНИМИЛК от лидера отрасли – компании Вимм-Биль-Данн (Долг/EBITDA 1.8х). По итогам года мы ожидаем снижения показателя Долг/EBITDA до 4.5х. Справедливую премию дебютного выпуска компании к ВБД-2 (доходность к погашению 8.21%) мы оцениваем в 150-200 б. п., что соответствует прогнозной доходности на уровне 9.75-10.25%.

Основным фактором для участия в аукционе по размещению облигаций МиГ-Финанс (пять лет, оферта полтора года, 3 млрд руб.) является возможное скорое создание Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК), в которую войдет и МиГ. Находящийся в обращении первый выпуск компании с дюрацией чуть менее года торгуется на уровне 9.75%. Таким образом, справедливую доходность нового выпуска мы оцениваем в 10.0%.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Ситуация на развивающихся рынках облигаций продолжает оставаться напряженной. В условиях слабости мирового рынка акций, снижения цен на энергоносители и возрождающихся перспектив роста процентных ставок в США инвесторы предпочитают избегать дополнительного риска. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.37%, спрэд к КО США расширился на 2 б. п. Явно «хуже рынка» выглядели в понедельник венесуэльские еврооблигации, которые чутко отреагировали на решение ОПЕК не уменьшать квоты на добычу нефти, несмотря на снижение цен на нефть до пятимесячного минимума. Котировки выпуска с погашением в 2027 г. снизились по итогам дня более чем на 1.5 п. п., а страновой спрэд EMBI+Venezuela расширился в понедельник на 13 б. п.

Котировки Россия 30 торговались вместе с рынком, снизившись вслед за КО США до 110.875 и сохранив спрэд на уровне 107-108 б. п. В течение дня мы видели несколько резких продаж в корпоративных выпусках. В частности, пострадали выпуски ЕвразХолдинг-15 и НКНХ 12/15, котировки которых снизились на 3/4 и 1/2 п. п. соответственно. Интересов на покупку пока отмечено не было. Нерешительность участников рынка может сохраниться, как минимум, до конца недели, когда будут опубликованы важные данные по августовской инфляции в США.

Росту доходностей базовых активов в понедельник способствовало заявление президента ЕЦБ Ж.-К. Трише по итогам встречи десяти ведущих западных экономических держав (G10) в Базеле. Г-н Трише высказал уверенность в сохранении высоких темпов роста мировой экономики в ближайшем будущем, что было интерпретировано участниками рынка как сигнал к дальнейшему повышению процентных ставок. По итогам дня доходности КО США и КО Германии выросли еще на 3-4 б. п. Важным событием наступающего дня станет аукцион десятилетних КО США в объеме USD8 млрд. Следует отметить, что сегодня планируется доразмещение уже находящегося в обращении выпуска десятилетних облигаций. В таких доразмещениях иностранные участники рынка, как правило, принимают не самое активное участие

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Курс евро немного укрепился на FOREX понедельник и продолжил укрепляться в ходе утренних торгов на азиатских рынках, достигнув 1.2717. Заявления управляющих ФРС в понедельник не были истолкованы рынком как сигнал к дальнейшему повышению ставок. В частности президент ФРБ Сент-Луиса г-н Пул заявил, что ожидает замедление темпов роста инфляции в ближайшие месяцы. Такого же мнения придерживается и президент ФРБ Бостона г-жа Минехан, рассчитывающая на снижение инфляционного давления на фоне более медленных темпов экономического роста. При этом вчерашнее заявление президента ЕЦБ (см. Стратегию внешнего рынка) явно было истолковано как намерние продолжить политику повышения ключевой процентной ставки европейской экономики. Таким образом, разрыв между ставками ФРС и ЕЦБ в ближайшие недели может сократиться, что будет способствовать удорожанию евро. Ослабление доллара может продолжиться в ходе сегодняшних торгов на фоне ожидания ухудшения торгового баланса США в июле.

Ликвидность банковской системы на утро вторника немного выросла по сравнению с предыдущим днем. Суммарный объем остатков на корсчетах и депозитах вырос на 8.2 млрд руб., достигнув 618.9 млрд руб. Ставки денежного рынка вернулись на комфортный уровень в 2.0%. Недельное рефинансирование (РЕПО) под ОФЗ стоит не дороже 3.0-3.5%.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций. Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, Северсталь 14, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• На наш взгляд, Центртелеком является единственным российским оператором фиксированной связи с потенциалом повышения кредитного качества в предстоящие полгода. Стратегия нового руководства компании направлена на повышение эффективности расходов и минимизацию капитальных затрат, в результате чего долговая нагрузка оператора уже несколько снизилась. Успешное размещение облигаций Центртелеком-5 свидетельствует об отсутствии рисков, связанных с навесом предложения. Мы рекомендуем наращивать длинные позиции в инструментах Центртелеком-4 c более длинной дюрацией. К концу года мы ожидаем конвергенции спрэдов между облигациями Центртелекома и других «дочек» Связьинвеста (Сибирьтелекома и ВолгаТелекома).

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. С точки зрения фундаментальных показателей спрэды инструментов двух компаний сектора электроэнергетики, на наш взгляд, должны быть сопоставимы, поэтому можно ожидать сужения спрэда облигаций ГидроОГК после исчезновения наблюдаемого сейчас навеса предложения.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более
привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: