Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков

[12.09.2006] Банк Москвы

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчера на внутреннем долговом рынке большинство бумаг торговалось в небольшом минусе, при этом снижение котировок проходило при очень низкой активности торгов. Суммарный оборот по негосударственным бумагам по итогам дня составил 7,1 млрд. руб., и этот объем был обеспечен, в основном, рядом относительно крупных точечных сделок. Лидер по объемам торгов корпоративного сектора, 2-й выпуск ТД Копейка, потерял 0,04%, доходность к оферте исполнением в феврале 2009 года выросла на 2 б.п. до 9,28% годовых. Сравнительно активно торговался выпуск ФСК ЕЭС-02 с погашением в июне 2010 года, доходность по цене закрытия составила 7,12% годовых (+3 б.п.)

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня не изменилась, муниципального — снизилась на 0,02%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,06%.

На этой неделе внимание инвесторов по-прежнему будет направлено на первичные размещения. Суммарный объем негосударственных выпусков составляет 20,7 млрд. руб., помимо этого состоится размещение дополнительного выпуска ОФЗ АД 46018 на сумму 10 млрд. руб. Столь существенный объем первичных размещений может оказать давление на вторичный рынок. Однако высокая рублевая ликвидность позволит рынку избежать существенных потерь, наиболее вероятным представляется снижение активности на вторичном рынке.

Сегодня на рынок выходят 4 эмитента с выпусками, общий объем которых составляет 14 млрд. руб. Два дебютанта долгового рынка, ОАО «Московская областная электросетевая компания» и ООО «ЮНИМИЛК Финанс», предложат выпуски объемом 6 млрд. руб. и 2 млрд. руб. соответственно. Также вниманию инвесторов будут представлены 2-й выпуск ООО «МиГ-Финанс» объемом 3 млрд. руб. и 4-й выпуск ОАО «ВолгаТелеком» на сумму 3 млрд. руб. (подробнее см. комментарий по первичному рынку).

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

МОЭСК. Сегодня на ММВБ состоится аукцион по размещению дебютного выпуска ОАО «Московская областная электросетевая компания» объемом 6 млрд. руб. Срок обращения бумаг составляет 5 лет. Организаторами займа выступают Альфа-Банк и Внешторгбанк. Ранее организаторы выпуска ориентировали рынок на доходность облигаций к ФСК ЕЭС.

Основным видом деятельности МОЭСК является распределение электрической энергии в Москве и Московской области. Компания была создана в апреле 2005 года путем выделения электросетевых филиалов ОАО «Мосэнерго» московского региона в рамках программы реформирования электроэнергетики страны. На долю МОЭСК приходится около 92% распределяемой электроэнергии региона. Основным акционером компании является РАО «ЕЭС России» (50,901%), примерно 30% акций (по неофициальным данным) принадлежит Газпрому.

Выручка компании за 2005 год составила 12,3 млрд. руб., EBITDA — около 3,2 млрд. руб. Показатели рентабельности МОЭСК находятся на очень высоком уровне. По итогам 2005 года (начало финансового года для компании — 01.04.2005) чистая рентабельность составила 10,6%, рентабельность по EBITDA — 25,9%. Чистая рентабельность ФСК ЕЭС, облигации которой могут служить benchmark для выпуска МОЭСК, за аналогичный период составила 6,7%, рентабельность по EBITDA — 58,5%.

Долговая нагрузка МОЭСК находится на очень низком уровне. Совокупный объем долга на конец 2005 года составил 8,14 млрд. руб. Отношение совокупного долга к EBITDA составило в 2005 году 0,47х. Аналогичный показатель ФСК ЕЭС равен 1,14х.

Наиболее близким по дюрации из обращающихся выпусков ФСК ЕЭС является 2-й выпуск с погашением в июне 2010 года. За последние 30 дней средний спрэд к московской кривой составлял 66 б.п., доходность к погашению — 7,27% годовых.

На наш взгляд, справедливая премия дебютного выпуска МОЭСК к кривой ФСК ЕЭС должна составлять порядка 80-100 б.п., с учетом возможной премии за дебют и временное отсутствие вторичных торгов премия на аукционе может составить порядка 100-120 б.п. Таким образом, справедливый уровень доходности при размещении составляет порядка 8,25 — 8,45% годовых.

В настоящее время реформирование МОЭСК практически завершено. Одним из наиболее вероятных сценариев дальнейшего развития может стать передача контрольного пакета от РАО ЕЭС ФСК ЕЭС. Другим вариантом может стать объединение МОЭСК с ОАО «Московская городская электросетевая компания» (МГЭсК) (Выручка за 2005 год 5,8 млрд. руб., активы — 15,3 млрд. руб., EBITDA — 1,3 млрд. руб., Долг — 500 млн. руб.). Контрольный пакет объединенной компании также планируется передать ФСК.

На наш взгляд, как бы не происходила схема передачи контрольного пакета от РАО к ФСК, любое развитие событий может привести к дальнейшему сужению спрэда выпуска МОЭСК к облигациям ФСК ЕЭС.

ЮНИМИЛК. Сегодня состоится дебютное размещение облигаций «Юнимилк Финанс». Объем выпуска составляет 2,0 млрд. руб. Срок обращения - 5 лет. Владельцам ценных бумаг предоставлено право предъявить облигации к выкупу через 3 года после размещения (пут-опцион). Организатор выпуска «Раййфайзенбанк Австрия» ранее ориентировал рынок на премию в размере 150-200 б.п. к облигациям Вимм-Билль-Данна (доходность порядка 9,5-10,0% годовых к трехлетней оферте.

«ЮНИМИЛК» - холдинг, контролирующий порядка 25 молокозаводов в России. В 2006 году группа планирует продать порядка 1,1 млн. тонн готовой продукции и довести объем переработки молока до 1,5 млн. тонн. (Для сравнения, совокупное производство молока Вимм-Билль-Данна в 2005 году составило 1,19 млн. тонн). Совокупный объем выручки по группе в 2006 году ожидается на уровне $1,0 млрд.

Согласно опубликованной проформе консолидированной отчетности ОАО «Компания ЮНИМИЛК» выручка компании за 2005 год составила $465,8 млн., EBITDA - $31,2 млн., чистый убыток - $9,3 млн.

Компания агрессивно развивается за счет наращивания долговой нагрузки. По итогам первого полугодия консолидированная выручка компании выросла почти в 2 раза до $393,5 млн., EBITDA компании также выросла в 2 раза до $39,3 млн. В тоже время долг компании вырос на $108,9 млн. до $291,3 млн. Рост произошел за счет двукратного роста краткосрочных заимствований с $93,3 млн. до $188,3 млн.

Выпуск облигационного займа позволит компании оптимизировать долговой портфель и с учетом возможной реструктуризации коротких долгов при сохранении прежних темпов роста компании удастся снизить долговые показатели. По нашим оценкам, долг компании на конец 2006 года может составить порядка $320 млн., а отношение долг к EBITDA снизится до 4,08 с 5,86 в 2005 году. Тем не менее, это отношение останется достаточно высоким в сравнении со средним значением отрасли потребительского сектора, которое составляет порядка 2,0x.

ВолгаТелеком. Сегодня состоится размещение облигаций 4-й серии облигаций ОАО «ВолгаТелеком» объемом 3,0 млрд. руб. Ранее представители организатора выпуска (Дойче Банк) заявляли, что прогнозируют доходность облигаций на уровне 8,0-8,2% годовых. Мы считаем такой ориентир вполне разумным, учитывая относительно высокое кредитное качество ВолгаТелекома и ориентиры по доходности заданные последним размещением облигаций 5-й серии ЦентрТелекома.

По состоянию на конец 2005 года показатель Долг/EBITDA компании составил 1,33x против 2,99x у ЦентрТелекома. Совокупный долг ВолгаТелекома составил около 30% от активов по сравнению с 53% у ЦентрТелекома.

Основной целью выпуска облигаций является реструктуризация кредитного портфеля и финансирование инвестиционной программы компании. В частности, привлеченные с помощью займа средства планируется направить на оптимизацию структуры долговых обязательств за счет увеличения дюрации и уменьшения стоимости обслуживания долга. Кроме того, компания планирует реализовать масштабную программу по развитию сотового бизнеса, а также ряд проектов по созданию IT-систем, направленных на повышение эффективности бизнеса.

Ранее, первый заместитель гендиректора по экономике и финансам ВолгаТелекома Денис Поздняков заявлял, что выручка компании в 2006 году вырастет на 9,5% до $915,0 млн. Показатель EBITDA составит $332,7 млн. (+14,1% к 2005 году). Рентабельность по EBITDA снизится до 33,1% против 34,7% в 2005 году. По нашим оценкам долговая нагрузка ВолгаТелекома практически не изменится. Совокупный долг может вырасти на 11,7% до $425 млн. (около 32% от активов компании). Отношение совокупного долга к EBITDA снизится до 1,28 с 1,32 по состоянию на конец 2005 года.

МиГ Финанс. К одному из наиболее интересных размещений можно отнести сегодняшний аукцион РСК МиГ. SPV- компания ООО «МиГ-Финанс» предложит пятилетние облигации на сумму 3,0 млрд. руб. Облигации гарантированы ФГУП «Российская самолетостроительная корпорация МиГ». Доходность, на которую ориентирует организатор выпуска, составит около 9,25—9,5% годовых к 1,5- годовой оферте. Мы полагаем, что данное размещение является весьма интересным для инвесторов, и рекомендуем участвовать в аукционе.

РСК МиГ — третья по величине российская компания, производящая военные самолеты. В 2005-2006 гг. в РСК МиГ произошли качественные изменения. Помимо роста основных финансовых показателей, в результате работы нового менеджмента, компании удалось выйти на второе место по объему портфеля заказов ($2,1 млрд.). К 1-му кварталу 2007 года менеджмент компании ждет увеличения портфеля заказов до $5,0 млрд. Другим не маловажным моментом стало достижение договоренности о полном списании спорного долга РСК перед Минфином. В результате чего долговая нагрузка компании снизится примерно на $231 млн. В дальнейшем компания планирует продолжать улучшать свое кредитное качество, путем пересмотра кредитного портфеля в сторону более дешевы и долгосрочных кредитов, в основном необходимых для пополнения оборотных средств. Кроме того, расширение правительством программы предконтрактного финансирования, снизит потребность компании в дополнительных займах. Таким образом, ближайшие перспективы кредитного качества компании, в рамках срока обращения облигационного займа, не вызывают существенных опасений.

Получить дополнительную премию инвесторы смогут от вхождения РСК МиГ в ОАК, запланированного на 2007г. Интеграция МиГ в ОАК приведет к сокращению кредитного спрэда. Однако, учитывая встроенный в облигации 1,5 годовой опцион, дающий право инвесторам предъявить облигации к погашению, и неопределенные купоны на 2-5 год обращение, данное сокращение будет весьма ограниченно.

Для сравнительного анализа новых облигаций РСК можно использовались обращающиеся на рынке облигации РСК МиГ первой серии и облигации НПК Иркут. Первый выпуск МиГ имеет весьма ограниченную ликвидность и короткий срок до погашения, что не позволяет использовать этот инструмент в качестве основного ориентира. Облигации Иркут с дюрацией немного более 3 лет имеют доходность 8,5% годовых. Таким образом, новые облигации МиГ предлагаются рынку с премией в 75-100 пунктов относительно облигаций Иркут, имеющих более чем в два раза больший срок обращения. По нашему мнению, данной премии достаточно, чтобы нивелировать риски связанные с меньшим размером бизнеса и большей долговой нагрузкой РСК МиГ.

ВНЕШНИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Us-treasuries. На внешнем долговом рынке в отсутствии значимой макростатистики США основное внимание было обращено на многочисленные выступления официальных лиц ФРС. Глава Федерального банка Бостона Кэти Минеган в своем выступлении отметила, что ожидает снижения базовой инфляции в следующем году. При этом, по ее мнению, ФРС должен сохранять бдительность, чтобы контролировать инфляционные риски. Глава Банка Сент-Луиса Уильям Пул указал на то, что для сдерживания инфляции необходимо обеспечить доверие к политике ФРС. Сегодня также состоятся выступления двух глав Федеральных банков США, однако при всем обилии заявленных выступлений представителей ФРС основным объектом внимания на текущей неделе станет макростатистика. Наиболее важные для долгового рынка данные будут опубликованы в конце недели. Среди них один из основных инфляционных показателей, индекс потребительских цен, индексы импортных и экспортных цен, а также индекс промышленного производства, объем розничных продаж и степень использования производственных мощностей.

В преддверии сегодняшнего аукциона по продаже 10-летних us-treasuries на сумму $8 млрд. доходности UST вновь пошли вверх. Сейчас кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: 2-летние облигации торгуются на уровне 4,85% годовых (+5 б.п. к утренним уровням понедельника), 5-летние — на уровне 4,74% (+3 б.п.). Доходности 10-летних ustreasuries составляют 4,81% (+4 б.п.), 30-летних — 4,95% (+3 б.п.).

Emerging markets. Индекс развивающихся стран EMBI+ потерял 0,37%, а его спрэд расширился на 2 б.п. до 195 б.п. Индекс EMBI+ Россия снизился на 0,33% с сохранением спрэда на прежнем уровне в 195 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 110,625/110,813 процентов от номинала со спрэдом к UST-10 в 109 б.п. Индикативные еврооблигации «Бразилия-40» торгуются на уровне 129,250/129,750 процентов от номинала со спрэдом к UST-30 в 164 б.п.