Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[12.08.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Данные о падении ВВП спровоцировали продажи рублей

Во вторник на российском валютном рынке резко возросла спекулятивная активность, и обороты в секции рубль-доллар с расчетами завтра составили почти USD4.2 млрд. В начале сессии характер торгов был спокойным, и некоторое время курс рубля к бивалютной корзине демонстрировал тенденцию к укреплению. Но ситуация резко изменилась после публикации данных по динамике ВВП России во втором квартале 2009 г. Снижение этого показателя на 10.9% в годовом исчислении при прогнозе на уровне 10.4% послужило поводом для активных продаж рублей. Во второй половине дня курс рубля к корзине опускался до 38.46, закрывшись на уровне 38.26. Учитывая дальнейшее ухудшение ситуации на мировых фондовых и товарно-сырьевых рынках, сегодня характер торгов на российском валютном рынке, скорее всего, будет таким же. Наши ожидания относительно стабилизации курса рубля на текущей неделе, по всей видимости, не оправдаются. Вполне вероятно, что давление на рубль сохранится в ближайшие дни, и тогда не исключен сценарий, при котором для сглаживания волатильности в ход торгов вмешается Банк России. Последний раз регулятор продавал валюту в середине июля, и эти интервенции осуществлялись по курсу, соответствующему стоимости корзины на уровне 38.90.

Продажи рублевых облигаций активизировались

Пессимистические настроения на валютном рынке вскоре затронули и рынок рублевых облигаций. Количество продавцов вчера существенно превосходило число покупателей, и в результате ликвидность целого ряда инструментов первого эшелона снизилась, что характеризовалось расширением спрэдов между котировками на покупку и продажу. Дополнительное давление на котировки облигаций Москвы оказало заявление представителей Москомзайма о намерении увеличить программу заимствований на 2009 г. с 89 млрд руб. до 136 млрд руб. Семилетний выпуск Москва-56 потерял в цене около 0.5 п. п., закрывшись на уровне 73.00 (доходность 13.97%). Котировки выпуска Газпромнефть-3 снизились на 0.4 п. п. до 104.0. Сопоставимое уменьшение котировок было отмечено и в других облигациях первого эшелона. С учетом волатильности на валютном рынке, сегодня интерес к продаже долговых инструментов может сохраниться.

Минфин сегодня проведет размещение ОФЗ

Одним из ключевых событий сегодняшнего дня станет размещение ОФЗ 25066 с погашением в 2011 г. в объеме 15 млрд руб. Накануне инвестиционная активность в сегменте ОФЗ была невысокой, и котировки государственных облигаций также находились под давлением, снизившись на 0.15-0.30 п. п. Доходность доразмещаемого сегодня выпуска составляла 11.31-11.37%. Последнее размещение ОФЗ 25066 в форме аукциона состоялось восьмого июля, и тогда Министерству финансов удалось привлечь средства по средней ставке 11.53%, а предельный уровень доходности составил 11.65%. С учетом не очень благоприятных рыночных настроений, не исключено, что на аукционе будет предоставлена премия к оценке вторичного рынка, и доходность размещаемого выпуска может достигнуть 11.50% и выше.

Стратегия внешнего рынка

Ожидаем публикации результатов заседания ФРС США

Сегодня завершится двухдневное заседание ФРС США, на котором может быть принято решение в отношении ряда программ поддержки банковской системы страны. Последняя экономическая статистика продемонстрировала признаки восстановления в секторе жилой недвижимости и рост активности в промышленности США. Несмотря на это, увеличение ключевых процентных ставок регулятора представляется нам маловероятным – в этом случае восстановление экономики может резко замедлиться. На этом фоне ФРС, скорее всего, уделит внимание неблагоприятной ситуации в потребительском секторе (безработице, снижению доходов населения и растущему уровню сбережений) и на рынке коммерческой недвижимости. Регулятор может продлить срок действия системы кредитования под залог ценных бумаг, обеспеченных активами (TALF, в настоящее время срок действия – до конца 2009 г.), поддержав предоставление займов под залог инструментов, обеспеченных кредитами на покупку коммерческой недвижимости. Программа выкупа актив ов, как мы полагаем, вряд ли будет расширена, поскольку ФРС опасается, что это может привести к резкому росту инфляционных ожиданий. Возможно, что в условиях начавшегося восстановления американской экономики регулятор сможет более точно оценить, когда следует завершить программы по поддержке финансовой системы и сосредоточиться на борьбе с инфляцией.

Иностранные центральные банки приобрели рекордный объем казначейских облигаций США

В преддверии заседания ФРС США аппетит к риску на мировых финансовых рынках снизился, в связи с чем большинство фондовых индексов вчера продолжили коррекцию. Индекс Nikkei сегодня опустился на 1.2%, FTSE 100 – на 1.1%, а S&P 500 снизился на 1.3%, несмотря на позитивные данные по экономике США. По нашему мнению, более низкие затраты на оплату труда (снижение во втором квартале составило 5.8% против прогнозных 5.5%) и высокая производительность труда в промышленности (рост за тот же период составил 6.4%, прогноз – 5.5%) должны способствовать восстановлению экономики. Снижению котировок на товарно-сырьевых рынках дополнительно обусловило сообщение ОПЕК об ожидаемом сокращении спроса на нефтепродукты в следующем году, в результате чего стоимость барреля нефти сорта Brent по итогам дня составила USD72.35.

В таких условиях спросом пользовались новые трехлетние казначейские облигации США, размещенные вчера на аукционе в объеме USD37 млрд. Ставка отсечения оказалась ниже ожиданий и составила 1.78%, а спрос превысил предложение в 2.89 раза. Высокая доходность базовых активов привлекла рекордное для трехлетних бумаг число иностранных инвесторов – они приобрели 62.5% выпуска. На этом фоне на вторичном рынке доходность индикативных десятилетних казначейских обязательств снизилась на 12 б. п. до 3.66%. По всей видимости, спрос на базовые активы будет оставаться высоким, несмотря на намерение Министерства финансов США увеличить программу заимствований, о чем недавно заявлял Т. Гайтнер. Сегодня состоится аукцион по размещению десятилетних КО США на USD23 млрд, который, по всей видимости, будет успешным в условиях снижающегося аппетита к риску. По нашему мнению, уровень доходностей базовых активов пока не оказывает значительного влияния на котировки российских еврооблигаций, а характер торгов по-прежнему в большей степени определяется склонностью к риску.

Котировки российских еврооблигаций снизились после выхода данных по ВВП

Предварительные данные по динамике ВВП России за второй квартал (с учетом сезонных факторов падение составило 0.3% относительно первого квартала) спровоцировали резкое падение котировок российских инструментов на фоне снижения аппетита к риску на мировых финансовых рынках. Ситуация на валютном рынке, где преобладали продажи рублей, также не способствовала стабильности на рынке внешних долговых обязательств. Продажи наблюдались как в суверенном, так и в корпоративном сегментах, а котировки индикативного выпуска Россия 30 снизились сразу на 75 б. п., по итогам дня составив 99.88-100.06 (доходность 7.51%). Квазисуверенные еврооблигации подешевели в среднем на 75-100 б. п., а котировки последнего долларового выпуска Газпром 14 снизились до 102.72-102.96 (доходность 7.42%). Вполне вероятно, что такая динамика сохранится, учитывая, что курс рубля на валютном рынке может остаться под давлением, а коррекция цен на сырьевые товары в ближайшей перспективе может продолжиться.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Магнит представил операционные результаты за июль – облигации остаются относительно дешевыми

Магнит опубликовал вчера операционные результаты за первые семь месяцев года. Чистая выручка выросла на 32.9% к показателю за аналогичный период 2008 г. и составила 70 млрд руб. при увеличении на 26.9% торговых площадей в годовом сопоставлении (совокупная площадь достигла 924 446 кв. м) и росте выручки LfL на 10.2% в рублевом выражении за первое полугодие. В январе-июле компания открыла 282 магазина (с учетом закрытий), и по состоянию на конец июля совокупное число магазинов сети составило 2 864, из которых 20 приходится на гипермаркеты.

Мы позитивно оцениваем ускорение темпов роста выручки Магнита: в июле она выросла до 30.3% в годовом сопоставлении (с 28.2% в июне). Мы ожидали роста выраженной в рублях выручки на 38.8% в текущем году и в настоящее время подтверждаем свой прогноз (текущая динамика свидетельствует о том, что 38.8%-ное увеличение выручки может быть вполне достижимо). Компания по-прежнему придерживается стратегии агрессивной экспансии: согласно опубликованным данным, торговые площади сети возросли на 27% в годовом сопоставлении (тогда как мы ожидали 24%-ного роста показателя) благодаря расширению площадей как гипермаркетов (торговые площади гипермаркетов составляют достигли 10.7% совокупного показателя), так и традиционного для компании формата дискаунтеров. Магнит является нашим фаворитом в секторе, будучи наиболее быстро растущим и эффективным представителем продуктовой розницы, на наш взгляд. Как мы полагаем, результаты Магнита за первое полугодие, которые должны появи ться в начале сентября, продемонстрируют повышение рентабельности бизнеса компании (мы прогнозируем рентабельность EBITDA за январь-июнь на уровне 9.1%; прогноз менеджмента по данному показателю за 2009 г. составляет 8.0-8.5%).

Облигации Магнита в настоящее время торгуются с доходностью около 14.7% (что соответствует премии относительно ОФЗ в 350 б. п.), аналогично обязательствам X5 Retail Group (кривая доходности примерно на 380 б. п. выше кривой доходности ОФЗ). Кредитное качество обоих представителей продуктовой розницы мы считаем сопоставимым; тем не менее, в отличие от облигаций X5 Retail Group, бумаги Магнита не входят в список РЕПО Банка России. Кроме того, мы не видим фундаментальных причин, по которым инструменты ведущих ритейлеров должны торговаться со спрэдом более 50 б. п. к кривой доходности ВБД (находится на 260-285 б. п. выше кривой доходности ОФЗ). На наш взгляд, опасения, связанные с возможным влиянием закона «О розничной торговле» на деятельность операторов розничных сетей, являются преувеличенными. Кроме того, в настоящее время нет причин переоценивать риск относительно длинной дюрации облигаций Магнита. Напротив, учитывая наши позитивные прогнозы в отношении процентных ставок на внутреннем рынке, долговые обязательства Магнита вполне могут показать опережающую динамику по сравнению с более короткими облигациями сопоставимых компаний.

МТС: позитивные результаты за второй квартал

Компания МТС вчера опубликовала финансовые результаты за второй квартал 2009 г. по US GAAP, которые соответствовали среднерыночным прогнозам по выручке и на 3% превзошли их по EBITDA. За отчетный период EBITDA составила USD954 млн, что на 15% выше, чем в первом квартале, но на 29% ниже, чем за аналогичный период прошлого года. Показатель ARPU на российском рынке мобильной связи вырос на 1% в рублевом выражении (мы прогнозировали снижение на 0.5%), что способствовало росту рентабельности EBITDA этого сегмента. Повышение ARPU стало возможным благодаря 5%-ному увеличению трафика (скорее всего, сезонному). В сегменте розничной торговли при выручке в размере USD64 млн убыток на уровне EBITDA составил около USD35 млн.

Совокупный долг во втором квартале увеличился на USD618 млн до USD4.63 млрд. Тем не менее, чистый долг практически не изменился, поскольку на первое июля компания располагала денежными средствами объемом USD1.55 млрд. Что касается сделки по покупке КОМСТАР-ОТС, компания отказалась давать прогнозы относительно как потенциального эффекта синергии, так и выкупа долей миноритариев. На наш взгляд, в ближайшее время МТС, скорее всего, воздержится от приобретения долей меньшинства, однако в конечном итоге компании все же придется пойти на этот шаг для получения максимального эффекта синергии. Оператор подтвердил объем программы капитальных затрат в 2009 г. на уровне USD1.5 млрд. Таким образом, поскольку в первом полугодии уже было вложено USD1.14 млрд, объем новых инвестиций до конца года составит USD300-400 млн (капиталовложения первой половины года по большей части были первоначально запланированы на 2008 г., но затем перенесены на 2009 г.). По нашей оценке, на утвержденны е дивидендные выплаты за 2008 г. (на уровне USD1.16 млрд), расходы на покупку КОМСТАР-ОТС (USD1.27 млрд без выкупа долей миноритариев) и капиталовложения МТС во второй половине 2009 г. суммарно придется потратить не менее USD2.8 млрд. Такой отток средств может быть покрыт из имеющихся денежных средств (USD1.55 млрд по итогам первого полугодия 2009 г. и 15 млрд руб. (USD465 млн) от размещения облигаций в июле), неиспользованных EUR413 млн по предоставленной в июле кредитной линии ЕБРР и международных финансовых институтов, а также операционных денежных потоков. Мы, однако, полагаем, что МТС сохранит большую часть имеющегося резерва денежных средств, и вместе с тем может увеличить запланированные капиталовложения. Таким образом, мы не исключаем, что компания вновь выйдет на рынок долгового капитала до конца года.

Результаты деятельности МТС в очередной раз подтверждают устойчивость финансового положения компании. Потенциал роста котировок еврооблигаций, на наш взгляд, исчерпан, но недавно размещенные рублевые облигации МТС-4 и МТС-5, торгующиеся с доходностью на уровне 13.8% и 13.5% соответственно, привлекательны для стратегии carry trade благодаря премии в 450-500 б. п. относительно ставок РЕПО Банка России.

ЭКОНОМИКА

Российский ВВП в апреле-июне упал на 10.9% к показателю за второй квартал 2008 г.

Федеральная служба государственной статистики 12 августа опубликовала предварительные данные по динамике ВВП во втором квартале. ВВП за указанный период снизился на 10.9%, что несколько хуже среднерыночного прогноза (-10.4%). Показатели апреля-июля свидетельствуют о негативной тенденции в изменении ВВП (в январе-июне его объем снизился менее существенно – на 9.8%). В то же время, в квартальном сопоставлении ВВП увеличился на 7.5%.

В середине июля Министерство экономического развития прогнозировало снижение ВВП на 10.1% по итогам первого полугодия и на 0.3% во втором квартале 2009 г. (в квартальном сопоставлении с корректировкой на сезонный фактор). По нашим оценкам, с учетом сезонности сокращение ВВП могло достичь в апреле-июле текущего года 0.5% в квартальном сопоставлении. Таким образом, можно сделать вывод об относительной стабильности объема ВВП во втором квартале относительно первого.

Как мы полагаем, во второй половине года рост реального ВВП составит 4% к показателю за январь-июнь (с корректировкой на сезонный фактор), но в годовом сопоставлении по итогам первого полугодия и четвертого квартала 2009 г. динамика ВВП будет отрицательной (-6.5% и -5.0% соответственно). Мы надеемся на рост реального ВВП в первом квартале 2010 г. в годовом сопоставлении, но тем не менее отмечаем, что темпы восстановления российской экономики будут весьма умеренными, а реальный ВВП достигнет уровня четвертого квартала прошлого года лишь в середине 2011 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: