Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на наблюдающийся на развивающемся рынке валютных облигаций эффект «бегства в качество», котировки рублевых обязательств в среду совершили новый рывок вверх. При больших торговых оборотах наилучшую динамику вновь продемонстрировали облигации первого эшелона и ОФЗ. Активнее других проходили торги в выпусках Газпром-8, Газпром-9, Московская область-6, Московская область-7, ЛУКОЙЛ-4. Спрэды облигаций Газпрома, РЖД, ЛУКОЙЛа к кривой доходности ОФЗ с начала июня сократились в среднем на 30 б. п., и на этом фоне сужение спрэда обязательств Газпром-9 к ОФЗ на 15 б. п. выглядит весьма скромным. Таким образом, совокупный торговый оборот по Газпром-9 в размере 4 млрд руб. и рост котировок выпуска по итогам дня почти на 0.5 п. п. вполне закономерны. В первом эшелоне облигации Газпромбанка и РСХБ остаются в числе немногих инструментов, спрэды которых к ОФЗ превышают 100 б. п., и мы рекомендуем их к покупке.

Постепенно активизируются торги долговыми обязательствами энергетических компаний. Помимо уже замеченных инвесторами выпуски ОГК-5-1, МОЭСК-1, ОГК-6-1 участники рынка обращают внимание на облигации ТГК, которые торгуются с более широкими спрэдами к кривой доходности ОФЗ. С нашей точки зрения, кредитные характеристики ТГК не столь существенно уступают показателям ОГК, и присутствие сильных стратегических инвесторов в отдельных ТГК во многом нивелирует различия в кредитных характеристиках, при этом количество открытых лимитов и ставки РЕПО для обязательств этих эмитентов сопоставимы. В среду участники рынка покупали выпуски ТГК-10-1, ТГК-1-1, ТГК-4-1.

Также хотелось бы обратить внимание инвесторов на выпуск ЦентрТелеком-5. Приобрести эти облигации на вторичном рынке можно по цене 101.05, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 190 б. п. Отметим, что облигации ЦентрТелеком-4 торгуются со спрэдом к ОФЗ на уровне 160 б. п. Основные торговые обороты в сегменте государственных облигаций вчера пришлись на выпуски с длинной дюрацией – ОФЗ 46020, ОФЗ 46018, ОФЗ 46017. Котировки 30-летних ОФЗ по итогам дня укрепились на 0.15 п. п., закрывшись на уровне 103.23.
 
В среду стало известно, что Министерство финансов существенно перераспределило объемы привлечения новых заимствований в третьем и четвертом квартале 2007 г. В результате в июле-сентябре планируется разместить ОФЗ общим номинальным объемом 49 млрд руб. (81 млрд руб. и 83 млрд руб. в первом и втором квартале соответственно). Соответственно, в рамках существующих планов по заимствованиям на текущий год (225 млрд руб.) в последние три месяца планируется выпустить ОФЗ только на 12 млрд руб. На наш взгляд, вполне вероятен вариант, при котором программа внутренних заимствований на 2007 г. будет скорректирована за счет увеличения заимствований в четвертом квартале. Вместе с тем, при нынешнем уровне рублевой ликвидности Минфин вряд ли столкнется с трудностями при размещении ОФЗ в этом году, даже если увеличит объем предложения в четвертом квартале.

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Энергоцентр – еще одной компании, близкой к администрации Московской области. Наш подробный комментарий об эмитенте представлен в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

Волатильность на рынке КО США в течение последних двух дней не способствует росту инвестиционной активности на развивающемся рынке облигаций. Складывается впечатление, что очередная волна неприятия риска вновь сходит на нет, и на фоне некоторого восстановления на американском рынке акций доходности КО США выросли в среду почти на 7 б. п. Похоже, что участники рынка практически не обратили внимания на последние комментарии председателя ФРС США Б. Бернанке, который по-прежнему обеспокоен возможным ускорением инфляции. Предполагая стабильность ключевой процентной ставки американской экономики, как минимум, до конца текущего года, в условиях отсутствия новых проявлений эффекта «бегства в качество» логично ожидать, что доходности КО США должны быть близки к текущему уровню ставки overnight – 5.25%.

Совокупный доход EMBI+ в последние две торговых сессии оставался стабильным, но его спрэд к КО США вчера сузился на 5 б. п. после расширения на 12 б. п. во вторник. В условиях повышенной волатильности большая часть торгов происходит в сегменте суверенных еврооблигаций. Индикативный выпуск Россия 30 в среду утром показал рост котировок до 110.375, однако закрылся на отметке 110.125 (КО США +98 б. п.) на фоне понижательной динамики рынка американских казначейских обязательств. Инвесторы в корпоративные еврооблигации в эти дни воздерживаются от активных торгов. Этот сегмент рынка сейчас отличается низкой ликвидностью и широкими спрэдами между котировками на покупку и продажу. Вчера были отмечены неагрессивные продажи обязательств ЕвроХим 12 (по цене 100.625), МегаФон 09 (102.875) и МТС 12. Мы ожидаем, что активность на рынке корпоративных еврооблигаций будет оставаться невысокой до публикации июньских показателей по розничным продажам в США, запланированной на пятницу. На первичном рынке наиболее интересным событием будет дебютное размещение валютных обязательств Роснефти. Сегодня завершается презентация выпуска, и ориентиры по доходности, скорее всего, будут объявлены до конца недели. Текущая рыночная конъюнктура позволяет рассчитывать на щедрую оценку.

Стратегия валютного рынка

Стабилизация курса доллара по отношению к евро, скорее всего, приведет и к стабилизации курса рубля к американской валюте. Тем не менее, Банк России вчера существенно скорректировал курс рубля как к доллару, так и к бивалютной корзине на фоне значительного укрепления евро во вторник. В частности, официальный курс рубля к доллару, установленный регулятором, вырос на 12 копеек, тогда как курс рубля к евро уменьшился на 18 копеек. Таким образом, стоимость российской валюты относительно бивалютного ориентира несколько снизилась. Во вторник курс рубля к бивалютной корзине смог отыграть падение, происходившее в течение всей предыдущей недели, однако вчера динамика курса вновь изменилась на противоположную. Это еще раз подтверждает более высокий риск торговых стратегий, основанных на стоимости корзины, – ее стоимость становится более волатильной по сравнению с парой рубль-доллар. Уровень ликвидности на российском денежном рынке остается высоким, а аукционы РЕПО Банка России вновь были признаны несостоявшимися. Напротив, с целью стерилизации избыточной ликвидности Банк России проведет сегодня депозитный аукцион.

Рублевые облигации Энергоцентра – невыгодная сделка

Сегодня Энергоцентр предложит инвесторам дебютный выпуск рублевых облигаций объемом 3 млрд руб. с офертой через полтора года по цене номинала. Ориентир по доходности установлен в диапазоне 9.0-9.5%. С нашей точки зрения, кредитное качество эмитента является низким, и структура поручительства также вызывает сомнения. До размещения облигаций компании следовало бы дождаться предоставления оферты МОЭСК, а также дополнительного вливания акционерного капитала. Мы не советуем инвесторам принимать участие в размещении. Если аукцион пройдет успешно, это станет очередным проявлением безотчетного воодушевления на рынке рублевых облигаций в условиях избытка ликвидности.

Энергоцентр в равных долях принадлежит МОИТК и МОЭСК. Компания была создана для реализации проекта по строительству 14 подстанций в Московской области во второй половине 2007 г. и 2008 г. Стоимость проекта оценивается примерно в USD460 млн, из которых USD77 млн предполагается профинансировать из инвестиций в уставный капитал со стороны МОИТК и МОЭСК, которые до настоящего момента, однако, сделаны не были. Основную часть программы капиталовложений обеспечит плата за подключение новых пользователей к электрической сети, остальные средства будут привлечены за счет данного заимствования. По нашему мнению, поступления от платы за подключение не смогут быть источником финансирования инвестиционной программы.

• Не совсем понятно, почему плату за подключение будет получать Энергоцентр, а не МОЭСК. Хотя Энергоцентру будут принадлежать подстанции, компания не будет владеть линиями электропередач, поэтому нам неясно, каким образом Энергоцентр сможет подключать новых пользователей к сети.

• Плата за подключение регулируется государством, и, насколько мы знаем, тарифы для Энергоцентра пока не были одобрены соответствующими органами. Кроме того, в последнее время на сетевые компании оказывается политическое давление, призванное снизить уже утвержденные высокие тарифы на присоединение.

• Наконец, достоверных данных о собираемости платы за подключение пока нет, поэтому здесь присутствуют высокие риски.

По нашему мнению, Энергоцентр будет не в состоянии выплатить задолженность ни во время оферты, ни при погашении, и держателям облигаций придется полагаться на поручительства. Поручительство МОИТК распространяется на две трети основной суммы долга и процентных выплат по выпуску. Оферту в объеме оставшейся трети основной суммы должна предоставить МОЭСК, однако, насколько нам известно, до настоящего времени этого не случилось. У нас есть сомнения по поводу кредитного качества МОИТК, а вероятность поддержки со стороны правительства Московской области мы считаем невысокой.