Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[12.07.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
МСФО ОГК-2: низкая рентабельность — это временно

Вчера ОГК-2 отчиталась по МСФО за 2006 год. В качестве наиболее существенного результата мы отмечаем неожиданно низкую рентабельность компании: около 2% EBITDA Margin, которая оказалась гораздо ниже наших оценок. Однако мы не склонны драматизировать эту ситуацию: по нашему мнению, уже в 2007 г. по мере либерализации рынка электроэнергии финансовые результаты компании должны выровняться. В настоящий момент существенно более значимым фактором для кредитного качества ОГК-2, на наш взгляд, является предстоящая допэмиссия акций.

Основные финансовые результаты ОГК-2 за 2006 год:

• выручка: 25.4 млрд руб.;
• EBITDA*: 0.5 млрд руб., рентабельность EBITDA: 2%;
• Долг: 5.7 млрд руб., чистый долг: 4.6 млрд руб.
* Величина EBITDA «очищена» от бухгалтерских и внеоперационных составляющих

При размещении облигаций ОГК-2 мы оценивали рентабельность компании в 12% на основании сравнений с результатами других ОГК. Реальные финансовые результаты компании оказались существенно слабее: рентабельность составила всего около 2%.

Основными причинами таких расхождений с нашими прогнозами стали:

• высокая топливная составляющая (отношение расходов на топливо к выручке): 64% против нашей оценки в 58-60%;
• более высокие затраты на ремонт и расходы, связанные с покупкой электроэнергии на свободном рынке.

Однако мы считаем, что столь низкая рентабельность для ОГК-2 является временным явлением: в 2007 г. с учетом либерализации рынка компания начнет получать дополнительные доходы. По данным руководства ОГК-2 средняя цена энергии основной станции – Сургутской ГРЭС-1 (более 50% выработки в 2006 году) на свободном рынке более чем на 30% превышает регулируемый тариф.

Вообще, финансовые результаты всех генерирующих компаний за 2006 г. выглядят достаточно слабо, рентабельность оказывается ниже уровней 2005 года. Причинами такой ситуации мы считаем:

• аномальные зимние метеоусловия: холодная зима 2006 г., из-за которой компаниям пришлось жечь мазут и теплая зима 2007 г., которая привела к уменьшению спроса и падению цен на энергию на свободном рынке;
• запуск НОРЭМ, который привел к перекосам в финансовых результатах.

Поскольку эти причины не являются повторяющимися, мы ожидаем, что в 2007 г. рентабельность генкомапний вырастет по сравнению с результатами прошлого года. Также в пользу роста рентабельности говорит и постепенная либерализация рынка: по мере роста доли энергии, продаваемой по свободным ценам, наиболее эффективные генераторы смогут увеличивать прибыль за счет менее эффективных.

С точки зрения будущих результатов ОГК-2, на наш взгляд, является потенциально одной из самых перспективных компаний: ее крупнейшая станция работает в дефицитном регионе с высоким платежеспособным спросом на энергию со стороны нефтедобывающих компаний. Поэтому мы не склонны преувеличивать значимость низкой рентабельности компании, полученной в 2006 году. Для сравнения: отчитавшаяся вчера по МСФО ОГК-4, которой принадлежит Сургутская ГРЭС-2, также продемонстрировала относительно невысокую рентабельность за 2006 год (около 8% EBITDA Margin).

Несмотря на очень низкие финансовые результаты за 2006 г., мы не изменяем нашего отношения к кредитному профилю ОГК-2 и продолжаем считать ее потенциально одной из самых привлекательных тепловых генкомпаний. Наша оценка «справедливого» спрэда облигаций ОГК-2 в настоящий момент составляет 180 б.п. к ОФЗ (соответствует цене 100.50% на форвардном рынке). При этом мы ожидаем существенного сужения спрэдов компании по результатам допэмиссии акций, запланированной на осень 2007 г.

По нашему мнению, публикация финансовых результатов может разочаровать некоторых инвесторов, которые захотят продать облигации компании. Мы рекомендуем покупать облигации ОГК-2, если они будут продаваться по относительно низкой цене, т.к. не считаем полученные за 2006 г. результаты свидетельством низкой эффективности компании.

Нутритек: детское питание для ускоренного роста

Вчера группа Нутритек (Нутринвестхолдинг) опубликовала отчетность по МСФО за финансовый год, который завершился 31 марта 2007 г. На наш взгляд, позитивные результаты вполне способны пробудить интерес инвесторов к долговым бумагам компании. Мы полагаем, что рублевый выпуск компании остается привлекательным после июньской оферты, т.к. текущий спрэд к ОФЗ на уровне 420-430 б.п. содержит потенциал сужения еще на 20-30б.п. С учетом годовой дюрации бумаги Нутритека представляет собой редкую возможность купить качественный кредитный риск в перспективной отрасли по доходности выше 9% год. В то же время, амбициозный проект Нутритека в Китае способен в перспективе привести к ослаблению кредитного профиля.

Нутритек – ведущий игрок российского рынка детского питания, представленный во всех его сегментах. Компания является единственным в России производителем заменителей грудного молока и продуктов для клинического кормления. На внутреннем рынке Нутритек достаточно успешно конкурирует с западными производителями детского питания на молочной основе (Nestle и Nutricia), в основном за счет собственной сырьевой базы: за счет собственного молочного производства покрывается почти 100% потребностей дивизиона детского питания и около 20% молочного сегмента.

Дивизион «обычной» молочной продукции будет, по всей видимости, играть для компании второстепенную роль и в перспективе мы не исключаем его полной или частичной продажи. В настоящее время молочный сегмент обеспечивает Нутритеку до 60% от выручки и лишь 40% от EBITDA. Стратегия компании нацелена на увеличение доли детского питания в совокупной выручке – до 70% к 2009 году. Рост выручки и рентабельности компании в 2006 году обеспечен прежде всего органическим ростом и поглощениями в сегменте детского питания, а также ростом цен на данный вид продукции.

В апреле 2007 года Нутритек завершил IPO, выручив около $200 млн за 27% акций. Половину этой суммы получили акционеры компании, вторая половина будет направлена на развитие бизнеса. Небольшая часть средств пойдет на обновление складских мощностей компании. Однако долгосрочная стратегия развития строится исходя из предположения о том, что потенциал роста выручки и рентабельности за счет российского рынка ограничен 2- 3 годами. Поэтому компания уже сейчас запускает проекты, ориентированные на более перспективные рынки, прежде всего, китайский.

Компания рассчитывает выйти на рынок недорогого детского питания в Китае за счет покупки существующего узнаваемого брэнда, местной управленческой команды и относительно дешевых поставок сырья из Новой Зеландии. В общей сложности Нутритек планирует потратить на запуск проекта около $60 млн. В случае его успешной реализации, через 2-3 года Нутритек станет крупным нишевым игроком не только на российском рынке, но и на китайском, и возможно, других рынках Юго-Восточной Азии.

Также в текущем году Нутритек планирует приобрести завод по производству детского питания в одной из стран СНГ. Стоимость проекта оценивается в $25-30 млн. По заявлению руководства компании, уже осенью 2007 г. Нутритек начнет переработку молока на совместном предприятии в Новой Зеландии. Его продукция, в свою очередь, предназначена для использования в качестве сырья для завода детского питания в Китае, первая очередь которого должна быть запущена после модернизации во 2 п/г 2008г.

Общий объем инвестиционной программы Нутритека на ближайшие 2-3 года может достигнуть $100 млн, что соответствует сумме, привлеченной от размещения акций. Поэтому мы не ожидаем снижения долговой нагрузки: значительная часть краткосрочных заимствований будет рефинансирована, а чистый долг компании останется на уровне около $200 млн.

Ближайшая крупная выплата предстоит компании в ноябре – погашение выпуска CLN в объеме $120 млн. Вероятнее всего, Нутритек рефинансирует долг за счет выпуска аналогичного инструмента, который получит рейтинг международного агентства. Оферта по рублевым облигациям в июне 2008 года, по нашему мнению, также будет при необходимости исполненная за счет кредитных средств.

Мы полагаем, что долговая нагрузка компании на уровне 2.5х Долг/EBITDA вполне приемлема с учетом быстрого роста, а также возможности дополнительного привлечения средств в капитал. Менеджмент Нутритека считает для себя оптимальным показатель Долг/EBITDA в диапазоне 2-3х и планирует придерживаться его в долгосрочной перспективе. Для держателей облигаций такой уровень долговой нагрузки компании вполне комфортен. Поэтому мы считаем, что с точки кредитного качества Нутритек является одним из сильнейших эмитентов потребительского сектора.

В средне- и долгосрочной перспективе кредитный профиль Нутритека будет зависеть от успеха иностранных инвестиционных проектов, перспективы которых пока оценивать сложно. Непредвиденный рост расходов потенциально может ухудшить кредитное качество компании, однако мы полагаем, что российский бизнес Нутритека в любом случае останется очень привлекательным для стратегических инвесторов, в т.ч. крупных иностранных производителей.

После июньской оферты облигации Нутритека торгуются с доходностью 9.50-9.60% YTP. По нашему мнению, единственным сравнимым эмитентом на рублевом рынке является Юнимилк. (текущий спрэд к ОФЗ – 300-310б.п.). Несмотря на более низкий объем годовой выручки, Нутритек имеет преимущество по рентабельности, долговой нагрузке и финансовой прозрачности. Мы продолжаем считать Нутритек одной из наиболее интересных идей в третьем эшелоне и видим потенциал для сужения спрэда по его бумагам на 20-30 б.п.

Энергоцентр: бизнес - план с частичным обеспечением

Сегодня состоится размещение первого выпуска облигаций очередного проекта Московской области – ООО Энергоцентр (объем 3 млрд руб, оферта через 1.5 года). Компания принадлежит на паритетных началах МОЭСК и МОИТК, однако поручительство на 2/3 выпуска и купонных платежей пока предоставлено только МОИТК. МОЭСК планирует выставить 1.5-годовую оферту на 1/3 объема. Ориентир организаторов по ставке купона – 8.90-9.10%, что соответствует доходности 9.10-9.30% YTP.

По профилю бизнеса Энергоцентр напоминает другого эмитента из числа многочисленных дочек МОИТК, присутствующих на рынке облигаций – ОАО Мособлгаз (не путать с Мособлгаз-финанс). Обе компании представляют собой стартовые инфраструктурные проекты, созданные для оперативного финансирования приоритетных программ Московской области и получающие гарантии со стороны МОИТК.

В отличие от ОАО Мособлгаз, который создан под масштабный проект реконструкции котельных, Энергоцентр будет строить трансформаторные подстанции. Всего должно быть построено 14 подстанций, две из которых должны быть введены в строй уже в конце текущего года, остальные – в 2008 году. Общая стоимость проекта – 11.9 млрд руб.

Схема финансирования проекта выглядит следующим образом:

• 1й этап: привлечение инвестиций;
• 2й этап: финансирование строительства подстанций, которые остаются в собственности Энергоцентра;
• 3й этап: как и в случае ОАО Мособлгаз, возможны 2 опции: Энергоцентр может сдать подстанции в аренду МОЭСК либо эксплуатировать их самостоятельно (при условии получения статуса сетевой компании).

По данным инвестиционного меморандума, проект будет финансироваться не только за счет заемных средств, привлекаемых под частичные поручительства МОИТК и МОЭСК, но также за счет собственного капитала и платы за подключения к электросетям. Мы не ставим под сомнение способность акционеров Энергоцентра увеличить его уставный капитал с 1 до 2 млрд руб. В то же время, мы считаем, что схема финансирования содержит ряд более принципиальных допущений, которые вносят неопределенность в перспективы проекта.

Прежде всего, не совсем прозрачен механизм взимания Энергоцентром платежей за подключение, т.к. потребители платят за присоединение к сетям МОЭСК, а не к трансформаторным подстанциям. Мы полагаем, что логичным было бы получение Энергоцентром от МОЭСК фиксированной платы за оказание услуг, а не создание «альтернативной» сетевой компании. Также мы отмечаем, что в 2007 г. сама МОЭСК столкнулась с существенным недобором платы за подключение к сетям (см. наш ежедневный обзор от 4 июня 2007 г.). В связи с этим механизм «трансфертов» платы за подключение, на наш взгляд, содержит неоправданно высокие риски.

Структура облигационного займа, по нашему мнению, также далека от идеальной. На момент размещения предоставлено поручительство МОИТК на 2/3 объема выпуска и купонных выплат. МОЭСК предстоит получить одобрение Совета директоров и РАО ЕЭС, прежде чем она сможет предоставить гарантию исполнения оферты на свою треть от номинального объема выпуска. Мы полагаем, что получение гарантии от МОЭСК может существенно затянуться и считаем это весьма существенным риском для потенциальных покупателей облигаций Энергоцентра.

По сути облигации Энергоцентра представляют собой необеспеченное финансирование начальной стадии инвестиционного проекта. При этом мы отмечаем существенные риски, связанные с механизмами возврата средств кредиторам. По нашему мнению, это сочетание факторов переводит бумаги Энергоцентра в класс высокорисковых облигаций. Структура обеспечения, предоставленного акционерами, по нашему мнению, является недостаточно комфортной. В связи с этим предлагаемый организаторами ориентир доходности по бумагам Энергоцентра, рассчитанный как «синтетическая» премия МОЭСК и МОИТК представляется нам непривлекательным.

Мы считаем, что из широкого выбора «дочек» Московской области наиболее предпочтительно выглядит Мособлгаз-финанс (поручительство ГУП Мособлгаз), кредитный профиль которого гораздо сильнее Энергоцентра и ОАО Мособлгаз. ГУП Мособлгаз – действующая компания, обладающая монопольным статусом по транспортировке газа в регионе и реальными активами. При этом мы еще раз подчеркиваем критическую значимость инфраструктуры ГУП Мособлгаз для региона.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: