Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[12.07.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

—тавшее в последние дни главной тенденцией валютного рынка укрепление рубл€ к доллару дополнило общий позитивный фон и укрепило интерес инвесторов, главным образом, иностранных к рынку рублевых об€зательств. √лавным подтверждением нашего предположени€ €вл€етс€ концентраци€ спроса именно в blue chips и госбумагах.

¬ частности, среди ќ‘« наибольшим спросом пользовались выпуски 46020 (+13 б.п.) и 46018 (+4 б.п.). ¬ то же врем€ можно заметить, что котировки 46018 уже достигли уровн€, который в последних числах ма€ – начале июн€ был обозначен, как «исторический максимум», тогда как бумаги серии 46020 еще сохран€ют потенциал ценового роста пор€дка 48 б.п. до максимума, который составл€л 103.71% номинала. «Ќарасхват» среди участников рынка были бумаги √азпром-9 (+45 б.п.), √азпром-8 (+20 б.п.), Ћукойл-4 (+20 б.п.), Ћукойл-3 (+32 б.п.), –∆ƒ-6 (+32 б.п.). ѕри этом во втором-третьем эшелоне динамика торгов сохран€етс€ разнонаправленной.

 ак и ожидалось, «триумфальным» оказалс€ выход на вторичку третьего выпуска Ћенэнерго, отразивший достаточно заметный рост котировок на форварде, в результате, бумага закрылась прибавив 90 б.п. к номиналу с доходностью 7.97% годовых. Ќа волне такого роста возобновилс€ интерес ко второму выпуску Ћенэнерго, отличающемус€ более высоким купонным доходом (8.54% против 8.02%), хот€ обороты по Ћенэнерго-2 остаютс€ еще достаточно скромными. ¬ сегменте субфедеральных бумаг активнее остальных были инвесторы в бумаги ћосковской области. “ак, выпуски ћосќбл-6 и ћосќбл-7 «отметились» вчера оборотами на уровне 2 млрд. руб. и 1 млрд. руб. соответственно, без существенного движени€ в котировках.

—егодн€ в центре внимани€ будет первичный рынок. јнонсированы 3 аукциона на общую сумму 5 млрд. руб. — точки зрени€, соотношени€ риск/доходность привлекательным дл€ покупки, на наш взгл€д, €вл€етс€ дебютный выпуск √руппы «ƒомо÷ентр». »сход€ из того, что доходность пр€мого отраслевого аналога Ћаверны варьируетс€ в диапазоне 10.2% - 10.4%, интересный, на наш взгл€д, дл€ участи€ в аукционе уровень доходности ƒомоцентра составл€ет 11.2% - 11.4% годовых к полуторалетней оферте. (ѕодробнее оценку кредитного качества компании см. в разделе « редитный комментарий») ¬месте с тем, учитыва€, достаточно скромный объем предложени€, а также тот факт, что эмитенты относ€тс€ ко второму-третьему эшелону, конъюнктура вторичного рынка вр€д ли сегодн€ изменитс€.

 редитный комментарий

–азмещение облигаций √руппы ƒомо÷ентр

—егодн€ на рынке дебютирует новосибирска€ рознична€ сеть строительных отделочных материалов с займом в 1 млрд. руб., размещаемым на три года с полуторагодовой офертой. ѕривлеченные средства планируетс€ направить на финансирование основной и инвестиционной де€тельности, а также рефинансирование текущей банковской задолженности. ќриентир организатора по займу составл€ет 11.3-11.83% годовых к оферте, что соответствует ставке первого купона в 11-11.5%. Ёмитентом выступает ќќќ ’олдингова€ компани€ «ƒомо÷ентр» (основна€ де€тельность – привлечение финансировани€ дл€ √руппы), поручител€ми – ќќќ « овровый ƒвор» (собственник большинства объектов недвижимости, сдаваемых в аренду компани€м √руппы) и ќќќ «ƒомоцентр-“рейд» (оптова€ компани€, через которую проходит значительна€ часть товарных потоков).

ѕомимо двух указанных компаний, выступающих поручител€ми по займу, в √руппу вход€т и напр€мую консолидируютс€ в состав холдинга еще две компании, одна из которых объедин€ет и управл€ет самыми крупными розничными магазинами сети, а друга€ €вл€етс€ транспортной компанией. √руппу контролируют три физических лица, имеющие равные доли в капитале, двое из которых принимают непосредственное участие в управлении.

”правленческа€ отчетность подготавливаетс€ по всем п€ти компани€м, вход€щим в √руппу. ѕри этом в меморандуме к размещению не представлено полной версии отчетности, а лишь некоторые выборочные статьи. Ќа эмитента и поручителей приходитс€ львина€ часть выручки, валовой прибыли и активов, а также 100% долговой нагрузки. „то касаетс€ чистой прибыли, то можно увидеть лишь 13% (и это без учета внутренних взаиморасчетов), а оставша€с€ часть, по- видимому «висит» на ќќќ «ƒомоцентр-–озница», не вход€щем в структуру займа и управл€ющим розничными сет€ми, вход€щими в √руппу.

Ќа текущий момент в ’олдинг входит шесть розничных сетей, расположенных в дес€ти городах сибирского региона и объедин€ющих в совокупности 24 магазина, из которых 10 работает в Ќовосибирске. ѕо итогам 2006 г. дол€ √руппы на рынке строительных и отделочных материалов Ќовосибирска составл€ет 30-35%, —ибирского ‘ќ – около 15%. ¬ целом, рынок строительных и отделочных материалов характеризуетс€ динамичными темпами развити€, а также постепенно переходит на современные форматы торговли. “ем не менее, дол€ неорганизованных рынков стройматериалов по-прежнему остаетс€ высокой, что говорит о наличии значительного потенциала дл€ развити€ и роста специализированных магазинов. ¬ регионах данный потенциал еще больше, чем в столице, учитыва€, что на московском рынке уже присутствуют крупные международные сети формата DIY (Do It Yourself), такие как OBI, Leroy Merlin и др., потеснившие спонтанные рынки.

„то касаетс€ финансовых показателей, то по масштабу бизнеса компани€ в 4,6 раз уступает пр€мому аналогу, Ћаверне с выручкой чуть менее 13 млрд. руб. против 2.7 млрд. соответственно. ѕо рентабельности EBITDA ƒомо÷ентр по итогам года выгл€дит незначительно лучше – 8.4% против 7.4%, тем не менее, уже по итогам прошлого года на фоне расширени€ сети показатель эффективности снизилс€. ѕо долговой нагрузке ƒомо÷ентр выгл€дит хуже 2.8х против 2.5х. ѕри этом, после размещени€ займа, при допущении сохранени€ прошлогодних темпов роста выручки и рентабельности EBITDA, а также при полном рефинансировании «коротких» долгов» (398 млн. руб.) можно предположить, что долгова€ нагрузка повыситс€ до 3.9х.

“екуща€ доходность Ћаверны варьируетс€ в диапазоне 10.2% - 10.4% годовых к оферте в окт€бре 2008 г. Ќа наш взгл€д, при сопоставимой дюрации преми€ в доходности ƒомо÷ентр за столь существенную разницу в масштабах бизнеса с Ћаверной должна составл€ть не менее 100 б.п., исход€ из этого интересный, на наш взгл€д, дл€ участи€ в аукционе уровень доходности ƒомоцентра составл€ет 11.2% - 11.4% годовых к полуторалетней оферте.

Ќутритек – очень хорошие результаты 2006 года

¬чера Ќутритек представил финансовые показатели за 2006 г. по международным стандартам. Ќа фоне 27% роста объема производства до 248 тыс. тонн выручка увеличилась на 66% до $378.9 млн. ¬ итоге дол€ компании на рынке детского питани€ составила 15.4%. –ост выручки был в большей степени обусловлен 52.9% органичным ростом продаж (на текущий год прогнозируетс€ 30% органичный рост), тогда как вклад приобретений, совершенных в конце 2005 г., составил дополнительные $18.6 млн.  атализатором роста стал сегмент «ƒетское питание», выручка которого увеличилась в полтора раза (на фоне 27% роста рынка), а дол€ в совокупном показателе возросла до 39% с 30% годом ранее за счет сокращени€ доли молочного сегмента до 61% с 70% в 2005 г. Ќа молочном рынке компани€ занимает второе место среди производителей сырь€, учитыва€ наличие собственного агробизнеса и сырьевой базы. «а счет собственного производства на 100% обеспечиваютс€ сырым молоком мощности по производству детского питани€ и на 20% - по производству молочной продукции.

EBITDA выросла в два раза до $68.5 млн. с $34.2 млн., в результате чего рентабельность EBITDA составила 18.1% против 14.9%. –ост рентабельности EBITDA был обеспечен повышением валовой рентабельности ввиду увеличени€ доли более маржинального сегмента «ƒетское питание», а также на фоне двукратного роста амортизационных отчислений. ≈сли дол€ этого сегмента в выручке составила 39% против 61% у молочного сегмента, то в консолидированном показателе EBITDA, дол€ сегмента «ƒетское питание», напротив, более значительна€ (60%). Ёти факторы нивелировали понижательное давление со стороны транспортных расходов, рост которых (70%) превысил динамику выручки. “рехкратному росту чистой прибыли до $22.2 млн. также способствовало 21% сокращение чистых финансовых расходов.

Ќутритек также представил стратегию развити€ на ближайшее будущее, предусматривающую укрепление позиций на рынке детского питани€ за счет приобретений производственных активов на рынках —Ќ√, при этом интерес могут представл€ть только достаточно крупные игроки, имеющие долю регионального или локального рынка не менее 20%. ¬ случае и дальнейшего успешного развити€ этого направлени€ компани€ не исключает выделение сегмента в отдельную компанию.

Ќа рынке молочной продукции планируетс€ замена одним зонтичным брэндом существующих локальных брэндов и увеличение доли продукции с добавленной стоимостью, что позволит увеличить не только рыночную долю, но и повысить рентабельность на 2 п.п.  роме того, планируетс€ развитие сырьевой базы, как за счет собственных средств, так и с использованием государственных субсидий.

Ќа международном направлении основной интерес дл€ компании представл€ет рынок  ита€ и ёго-¬осточной јзии, а также Ќова€ «еланди€. ¬  итае компани€ подписала два договора о создании —ѕ с заводами по производству детского питани€ и молочной продукции, а также меморандум о намерени€х с правительством  ита€ о создании еще одного —ѕ. Ќа китайском рынке к 2009 г. Ќутритек планирует зан€ть 2.5-3% долю массового рынка, который занимает более 80% всего китайского рынка.  роме того, компани€ приобрела 20% долю в новозеландском молочном заводе, что позволит обеспечивать более низкую себестоимость (в два раза ниже, чем в –оссии) производства дл€ китайского и азиатского рынков и конкурировать в низкоценовом сегменте на этих рынках. ƒва завода в  итае начнут функционировать со следующего года, а в Ќовой «еландии – с августа-сент€бр€ этого года.

ѕо оценкам компании, инвестиции текущего года состав€т пор€дка $80-85 млн., из которых в производства в  итае и Ќовой «еландии будет направлено $60 млн. (пор€дка $10-20 млн. в финансирование оборотного капитала). ѕри этом $40 млн. инвестиций за пределы —Ќ√ будет профинансировано за счет средств, привлеченных в результате IPO, а $20 млн. – за счет размещени€ еврооблигаций на $120 млн. (по которым компани€ планирует получить кредитный рейтинг), $100 млн. из которых пойдет на рефинансирование текущей долговой нагрузки (существующего выпуска CLN) и позволит еще более снизить стоимость заимствований. ќбъем долга на конец прошлого года составил $187.8 млн., соотношение ƒолг/EBITDA – 2.7х против 4.7х в 2005 г., что объ€сн€етс€ несущественным ростом долговой нагрузки (на 11%) и двукратным увеличением EBITDA. Ќа текущий год при прогнозируемом 30% органическом росте, а также вкладе приобретенных предпри€тий в  итае (оценка на текущий момент не представл€етс€ возможной) и Ќовой «еландии (пор€дка $25 млн. с начала функционировани€ в составе компании), собственна€ оценка компании соотношени€ „истый долг/EBITDA составл€ет 2.5х. ѕри этом существуют внутренние ограничени€ по данному показателю с диапазоном в 2.0-3.0х.

ћы позитивно оцениваем представленные результаты и стратегию по концентрации на усилении позиций на развивающихс€ low-cost рынках и полагаем, что это даст сильный импульс дл€ будущего развити€ компании. “екуща€ доходность облигаций Ќутритека составл€ет 9.51% к оферте в июне 2008 г., что, на наш взгл€д, справедливо отражает улучшение кредитного качества заемщика. “ем не менее, все существующие позитивные факторы уже учтены и потенциал сужени€ спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. ¬ более отдаленной перспективе публикаци€ хорошей полугодовой отчетности (по состо€нию на 30 сент€бр€ 2007 г.) может обусловить рост котировок.

“орговые идеи

–ублевые облигации

• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроител€м, мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• ёнимилк - ћы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества на фоне сохранени€ высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Ќутритэк – Ѕумага сохран€ет небольшой потенциал сужени€ спрэда (около 10 б.п.). —праведливую доходность по бумаге после объ€влени€ ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведени€ IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• “ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – на наш взгл€д потенциал сужени€ спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотр€ на хороший кредитный профиль эмитента. ƒолгова€ нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации в рамках защитной стратегии.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• »нком-јвто-2 – в преддверии размещени€ третьего выпуска бумага выросла в цене, в св€зи с чем на текущих уровн€х покупать ее довольно дорого. “ем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле до оферты. ¬ысока€ ставка купона на уровне 12%, а также более коротка€ дюраци€ выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимс€ с купоном 11%.
• ѕ€терочка-2 – выпуск торгуетс€ со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. ћы рекомендуем инвесторам воспользоватьс€ предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. „то касаетс€ участи€ в новом выпуске, то мы полагаем, что заем ’5 должен торговатьс€ с аналогичным спрэдом, учитыва€, что в него уже заложены риски объединенной компании. ƒанный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« исчерпан. ћы отзываем нашу рекомендацию ѕќ ”ѕ ј по второму выпуску ¬иктории, учитыва€, что текуща€ доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрени€, диапазона в 10.5-10.6%. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 35 – 50 б.п.
• Ћ’этуаль – бумага торгуетс€ с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. Ќа наш взгл€д, выпуск интересен дл€ инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумагу до ферты.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: