Российский долговой рынок

Ставшее в последние дни главной тенденцией валютного рынка укрепление рубля к доллару дополнило общий позитивный фон и укрепило интерес инвесторов, главным образом, иностранных к рынку рублевых обязательств. Главным подтверждением нашего предположения является концентрация спроса именно в blue chips и госбумагах.

В частности, среди ОФЗ наибольшим спросом пользовались выпуски 46020 (+13 б.п.) и 46018 (+4 б.п.). В то же время можно заметить, что котировки 46018 уже достигли уровня, который в последних числах мая – начале июня был обозначен, как «исторический максимум», тогда как бумаги серии 46020 еще сохраняют потенциал ценового роста порядка 48 б.п. до максимума, который составлял 103.71% номинала. «Нарасхват» среди участников рынка были бумаги Газпром-9 (+45 б.п.), Газпром-8 (+20 б.п.), Лукойл-4 (+20 б.п.), Лукойл-3 (+32 б.п.), РЖД-6 (+32 б.п.). При этом во втором-третьем эшелоне динамика торгов сохраняется разнонаправленной.

Как и ожидалось, «триумфальным» оказался выход на вторичку третьего выпуска Ленэнерго, отразивший достаточно заметный рост котировок на форварде, в результате, бумага закрылась прибавив 90 б.п. к номиналу с доходностью 7.97% годовых. На волне такого роста возобновился интерес ко второму выпуску Ленэнерго, отличающемуся более высоким купонным доходом (8.54% против 8.02%), хотя обороты по Ленэнерго-2 остаются еще достаточно скромными. В сегменте субфедеральных бумаг активнее остальных были инвесторы в бумаги Московской области. Так, выпуски МосОбл-6 и МосОбл-7 «отметились» вчера оборотами на уровне 2 млрд. руб. и 1 млрд. руб. соответственно, без существенного движения в котировках.

Сегодня в центре внимания будет первичный рынок. Анонсированы 3 аукциона на общую сумму 5 млрд. руб. С точки зрения, соотношения риск/доходность привлекательным для покупки, на наш взгляд, является дебютный выпуск Группы «ДомоЦентр». Исходя из того, что доходность прямого отраслевого аналога Лаверны варьируется в диапазоне 10.2% - 10.4%, интересный, на наш взгляд, для участия в аукционе уровень доходности Домоцентра составляет 11.2% - 11.4% годовых к полуторалетней оферте. (Подробнее оценку кредитного качества компании см. в разделе «Кредитный комментарий») Вместе с тем, учитывая, достаточно скромный объем предложения, а также тот факт, что эмитенты относятся ко второму-третьему эшелону, конъюнктура вторичного рынка вряд ли сегодня изменится.

Кредитный комментарий

Размещение облигаций Группы ДомоЦентр

Сегодня на рынке дебютирует новосибирская розничная сеть строительных отделочных материалов с займом в 1 млрд. руб., размещаемым на три года с полуторагодовой офертой. Привлеченные средства планируется направить на финансирование основной и инвестиционной деятельности, а также рефинансирование текущей банковской задолженности. Ориентир организатора по займу составляет 11.3-11.83% годовых к оферте, что соответствует ставке первого купона в 11-11.5%. Эмитентом выступает ООО Холдинговая компания «ДомоЦентр» (основная деятельность – привлечение финансирования для Группы), поручителями – ООО «Ковровый Двор» (собственник большинства объектов недвижимости, сдаваемых в аренду компаниям Группы) и ООО «Домоцентр-Трейд» (оптовая компания, через которую проходит значительная часть товарных потоков).

Помимо двух указанных компаний, выступающих поручителями по займу, в Группу входят и напрямую консолидируются в состав холдинга еще две компании, одна из которых объединяет и управляет самыми крупными розничными магазинами сети, а другая является транспортной компанией. Группу контролируют три физических лица, имеющие равные доли в капитале, двое из которых принимают непосредственное участие в управлении.

Управленческая отчетность подготавливается по всем пяти компаниям, входящим в Группу. При этом в меморандуме к размещению не представлено полной версии отчетности, а лишь некоторые выборочные статьи. На эмитента и поручителей приходится львиная часть выручки, валовой прибыли и активов, а также 100% долговой нагрузки. Что касается чистой прибыли, то можно увидеть лишь 13% (и это без учета внутренних взаиморасчетов), а оставшаяся часть, по- видимому «висит» на ООО «Домоцентр-Розница», не входящем в структуру займа и управляющим розничными сетями, входящими в Группу.

На текущий момент в Холдинг входит шесть розничных сетей, расположенных в десяти городах сибирского региона и объединяющих в совокупности 24 магазина, из которых 10 работает в Новосибирске. По итогам 2006 г. доля Группы на рынке строительных и отделочных материалов Новосибирска составляет 30-35%, Сибирского ФО – около 15%. В целом, рынок строительных и отделочных материалов характеризуется динамичными темпами развития, а также постепенно переходит на современные форматы торговли. Тем не менее, доля неорганизованных рынков стройматериалов по-прежнему остается высокой, что говорит о наличии значительного потенциала для развития и роста специализированных магазинов. В регионах данный потенциал еще больше, чем в столице, учитывая, что на московском рынке уже присутствуют крупные международные сети формата DIY (Do It Yourself), такие как OBI, Leroy Merlin и др., потеснившие спонтанные рынки.

Что касается финансовых показателей, то по масштабу бизнеса компания в 4,6 раз уступает прямому аналогу, Лаверне с выручкой чуть менее 13 млрд. руб. против 2.7 млрд. соответственно. По рентабельности EBITDA ДомоЦентр по итогам года выглядит незначительно лучше – 8.4% против 7.4%, тем не менее, уже по итогам прошлого года на фоне расширения сети показатель эффективности снизился. По долговой нагрузке ДомоЦентр выглядит хуже 2.8х против 2.5х. При этом, после размещения займа, при допущении сохранения прошлогодних темпов роста выручки и рентабельности EBITDA, а также при полном рефинансировании «коротких» долгов» (398 млн. руб.) можно предположить, что долговая нагрузка повысится до 3.9х.

Текущая доходность Лаверны варьируется в диапазоне 10.2% - 10.4% годовых к оферте в октябре 2008 г. На наш взгляд, при сопоставимой дюрации премия в доходности ДомоЦентр за столь существенную разницу в масштабах бизнеса с Лаверной должна составлять не менее 100 б.п., исходя из этого интересный, на наш взгляд, для участия в аукционе уровень доходности Домоцентра составляет 11.2% - 11.4% годовых к полуторалетней оферте.

Нутритек – очень хорошие результаты 2006 года

Вчера Нутритек представил финансовые показатели за 2006 г. по международным стандартам. На фоне 27% роста объема производства до 248 тыс. тонн выручка увеличилась на 66% до $378.9 млн. В итоге доля компании на рынке детского питания составила 15.4%. Рост выручки был в большей степени обусловлен 52.9% органичным ростом продаж (на текущий год прогнозируется 30% органичный рост), тогда как вклад приобретений, совершенных в конце 2005 г., составил дополнительные $18.6 млн. Катализатором роста стал сегмент «Детское питание», выручка которого увеличилась в полтора раза (на фоне 27% роста рынка), а доля в совокупном показателе возросла до 39% с 30% годом ранее за счет сокращения доли молочного сегмента до 61% с 70% в 2005 г. На молочном рынке компания занимает второе место среди производителей сырья, учитывая наличие собственного агробизнеса и сырьевой базы. За счет собственного производства на 100% обеспечиваются сырым молоком мощности по производству детского питания и на 20% - по производству молочной продукции.

EBITDA выросла в два раза до $68.5 млн. с $34.2 млн., в результате чего рентабельность EBITDA составила 18.1% против 14.9%. Рост рентабельности EBITDA был обеспечен повышением валовой рентабельности ввиду увеличения доли более маржинального сегмента «Детское питание», а также на фоне двукратного роста амортизационных отчислений. Если доля этого сегмента в выручке составила 39% против 61% у молочного сегмента, то в консолидированном показателе EBITDA, доля сегмента «Детское питание», напротив, более значительная (60%). Эти факторы нивелировали понижательное давление со стороны транспортных расходов, рост которых (70%) превысил динамику выручки. Трехкратному росту чистой прибыли до $22.2 млн. также способствовало 21% сокращение чистых финансовых расходов.

Нутритек также представил стратегию развития на ближайшее будущее, предусматривающую укрепление позиций на рынке детского питания за счет приобретений производственных активов на рынках СНГ, при этом интерес могут представлять только достаточно крупные игроки, имеющие долю регионального или локального рынка не менее 20%. В случае и дальнейшего успешного развития этого направления компания не исключает выделение сегмента в отдельную компанию.

На рынке молочной продукции планируется замена одним зонтичным брэндом существующих локальных брэндов и увеличение доли продукции с добавленной стоимостью, что позволит увеличить не только рыночную долю, но и повысить рентабельность на 2 п.п. Кроме того, планируется развитие сырьевой базы, как за счет собственных средств, так и с использованием государственных субсидий.

На международном направлении основной интерес для компании представляет рынок Китая и Юго-Восточной Азии, а также Новая Зеландия. В Китае компания подписала два договора о создании СП с заводами по производству детского питания и молочной продукции, а также меморандум о намерениях с правительством Китая о создании еще одного СП. На китайском рынке к 2009 г. Нутритек планирует занять 2.5-3% долю массового рынка, который занимает более 80% всего китайского рынка. Кроме того, компания приобрела 20% долю в новозеландском молочном заводе, что позволит обеспечивать более низкую себестоимость (в два раза ниже, чем в России) производства для китайского и азиатского рынков и конкурировать в низкоценовом сегменте на этих рынках. Два завода в Китае начнут функционировать со следующего года, а в Новой Зеландии – с августа-сентября этого года.

По оценкам компании, инвестиции текущего года составят порядка $80-85 млн., из которых в производства в Китае и Новой Зеландии будет направлено $60 млн. (порядка $10-20 млн. в финансирование оборотного капитала). При этом $40 млн. инвестиций за пределы СНГ будет профинансировано за счет средств, привлеченных в результате IPO, а $20 млн. – за счет размещения еврооблигаций на $120 млн. (по которым компания планирует получить кредитный рейтинг), $100 млн. из которых пойдет на рефинансирование текущей долговой нагрузки (существующего выпуска CLN) и позволит еще более снизить стоимость заимствований. Объем долга на конец прошлого года составил $187.8 млн., соотношение Долг/EBITDA – 2.7х против 4.7х в 2005 г., что объясняется несущественным ростом долговой нагрузки (на 11%) и двукратным увеличением EBITDA. На текущий год при прогнозируемом 30% органическом росте, а также вкладе приобретенных предприятий в Китае (оценка на текущий момент не представляется возможной) и Новой Зеландии (порядка $25 млн. с начала функционирования в составе компании), собственная оценка компании соотношения Чистый долг/EBITDA составляет 2.5х. При этом существуют внутренние ограничения по данному показателю с диапазоном в 2.0-3.0х.

Мы позитивно оцениваем представленные результаты и стратегию по концентрации на усилении позиций на развивающихся low-cost рынках и полагаем, что это даст сильный импульс для будущего развития компании. Текущая доходность облигаций Нутритека составляет 9.51% к оферте в июне 2008 г., что, на наш взгляд, справедливо отражает улучшение кредитного качества заемщика. Тем не менее, все существующие позитивные факторы уже учтены и потенциал сужения спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. В более отдаленной перспективе публикация хорошей полугодовой отчетности (по состоянию на 30 сентября 2007 г.) может обусловить рост котировок.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроителям, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – в преддверии размещения третьего выпуска бумага выросла в цене, в связи с чем на текущих уровнях покупать ее довольно дорого. Тем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Пятерочка-2 – выпуск торгуется со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. Что касается участия в новом выпуске, то мы полагаем, что заем Х5 должен торговаться с аналогичным спрэдом, учитывая, что в него уже заложены риски объединенной компании. Данный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.