Стратегия внутреннего рынка
В среду котировки рублевых облигаций продолжили расти. В последние дни основными покупателями рублевых обязательств являются управляющие компании, очевидно, получившие приток свежих средств в управление. Кроме того, существенную роль в повышении спроса играют и страховые компании. На этом фоне основной акцент в покупках вчера был сделан на облигации, входящие в котировальный список ММВБ первого уровня. В условиях дефицита таких инструментов уровень доходности приобретаемых облигаций отходил на второй план. Дополнительный спрос на ликвидные рублевые облигации также может быть связан с перетоком средств с рынка акций на рынок внутренних долговых обязательств. В последнее время мы отмечаем усиление этой тенденции. Таким образом, спрос на рублевом рынке облигаций носит довольно устойчивый характер, и поступательное движение котировок облигаций, вероятно, продолжится.
В сегменте ОФЗ спросом пользовались выпуски со средней дюрацией, в частности, ОФЗ 26198, ОФЗ 46002, ОФЗ 46003. Котировки 30-летних ОФЗ закрылись на уровне 102.60, укрепившись по итогам дня на 0.1 п. п. В первом эшелоне продолжает наверстывать упущенное выпуск ЛУКОЙЛ-4, котировки которого преодолели в среду отметку 101.0. Самым перспективным активом в сегменте облигаций первого эшелона мы продолжаем считать обязательства АИЖК, которые по-прежнему предлагают привлекательную премию к кривой доходности ОФЗ (около 120 б. п.). В сегменте выпусков телекоммуникационных компаний мы рекомендуем руководствоваться принципом наибольшей доходности. С этой точки зрения интереснее всего выглядят инструменты Уралсвязьинформ-6, Уралсвязьинформ-7, ЮТК-4, Северо-Западный Телеком-4. Мы также советуем инвесторам обратить внимание на облигации РТК-Лизинг. Около 90% лизингового портфеля компании приходится на телекоммуникационные «дочки» Связьинвеста, и премия к доходности обязательств региональных операторов связи на уровне около 100 б. п. представляется нам интересной.
Из облигаций энергетических компаний в последние дни динамику лучше рынка демонстрируют выпуски МОЭСК-1 и Ленэнерго-2. На этом фоне несколько забытым выглядит выпуск ОГК-5, эмитент которого является одной из самых сильных с финансовой точки зрения электрогенерирующих компаний. Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций Екатеринбургской электросетевой компании в объеме 1 млрд руб.
Стратегия внешнего рынка
Главным событием среды на международном рынке облигаций должна была стать публикация расширенных комментариев Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США к последнему заседанию (21 марта). Соответственно, инвестиционная активность на рынке в преддверии публикации оставалась на низком уровне. Комментарии подтвердили предположение о том, что смягчение формулировки касательно возможного повышения процентных ставок в последнем пресс-релизе комитета объяснялось не чем иным, как стремлением монетарных властей США обеспечить себе максимальную гибкость в условиях повышенной неопределенности дальнейшей динамики экономических показателей. ФРС сохраняет беспокойство как относительно замедляющихся темпов экономического роста, так и инфляционного давления, не исключая даже повышения ставок в случае необходимости. Устойчивость экономических показателей беспокоит ФРС главным образом в разрезе снижающихся инвестиций. Риски ускорения темпов инфляции в последнее время обусловливает рост трудовых издержек, и снижение уровня безработицы до 4.4% только способствует усилению инфляционных рисков. В этих условиях ключевая процентная ставка американской экономики, видимо, останется на текущем уровне несколько дольше, чем это прогнозировалось ранее. Содержание протокола не дало инвесторам дополнительных стимулов к покупке облигаций на развивающихся рынках. С другой стороны, мы считаем, что вряд ли комментарии ФРС заставят участников рынка начать закрывать длинные позиции. Пока нет признаков дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики, аппетит инвесторов к риску, вероятно, будет оставаться достаточно высоким. В этих условиях высокодоходные корпоративные и банковские облигации со средней дюрацией окажутся в наибольшем выигрыше. Долговые обязательства ЕвразХолдинга сегодня могут оказаться под давлением после появления сообщений о планах эмитента по приобретению компании IPSCO (см. «Новость дня»). Мы рекомендуем инвесторам воздержаться от покупки выпусков ЕвразХолдинг 15 и ЕвразХолдинг 09 до прояснения ситуации.
Стратегия валютного рынка
Основное влияние на российский валютный рынок продолжают оказывать внешние факторы. Сегодня можно ожидать небольшого укрепления рубля на фоне роста курса евро по отношению к доллару. Мы считаем, что европейская валюта вряд ли сможет удержаться на текущем уровне – сегодня состоится заседание Управляющего совета ЕЦБ, на котором будет принято решение в отношении учетной ставки. Скорее всего, она останется прежней; согласно консенсусному прогнозу, следующее повышение учетной ставки произойдет в июне. Таким образом, все внимание будет приковано к пресс-конференции председателя ЕЦБ, тон которой может оказаться несколько мягче ожидаемого, что, вероятно, приведет к некоторому ослаблению курса евро относительно вчерашнего уровня. Уровень ликвидности в российской финансовой системе остается высоким. Ставки overnight составляют около 2%, а межбанковская ставка РЕПО под залог ОФЗ по-прежнему находится на отметке 3.7%. Кроме того, рефинансирование через инструменты Банка России не пользуется спросом со стороны банков: ни ломбардный аукцион, ни аукцион РЕПО Банка России не состоялись. Сегодня Банк России, напротив, проведет депозитный аукцион в целях стерилизации избыточной денежной массы.
Облигации ЕЭСК: оценка завышена
Сегодня инвесторам будет предложен выпуск облигаций Екатеринбургской электросетевой компании (ЕЭСК) объемом 1 млрд руб. (срок обращения пять лет с офертой через три года). В отличие от других электросетевых компаний, ЕЭСК не только осуществляет передачу электроэнергии по распределительным сетям, но также продает ее конечным потребителям, покупая ее у компании Свердловэнергосбыт. Предполагается, что бизнес по продаже электроэнергии будет выделен в отдельное предприятие (или объединен со Свердловэнергосбытом) в 2007 г., после чего деятельность ЕЭСК станет аналогичной другим электросетевым компаниям. По нашему мнению, ЕЭСК является самой слабой из электросетевых компаний, облигации которых обращаются на российском рынке, – МОЭСК, Тюменьэнерго и Ленэнерго. Ее показатели рентабельности сравнимы с результатами Тюменьэнерго и Ленэнерго (но значительно ниже рентабельности МОЭСК), а уровень долговой нагрузки в настоящее время достаточно небольшой, тем не менее, относительно сопоставимых компаний ЕЭСК имеет серьезные недостатки. Во-первых, она значительно меньше по размеру, но планирует осуществить большие капиталовложения для компании такого масштаба. Во-вторых, будущий денежный поток ЕЭСК чрезмерно зависит от платы за подключение новых пользователей к сетям, а этот компонент выручки несет высокий риск для всех распределительных сетевых компаний России. Наконец, в связи с предстоящей реорганизацией держатели облигаций могут потребовать досрочного погашения долга, и ликвидность ЕЭСК окажется под давлением. Мы считаем, что выпуск ЕЭСК-2 должен предлагать премию не ниже 150 б. п. к обязательствам других электросетевых компаний, что дает справедливую доходность на уровне 9.5-9.75%. Исходя из этого, объявленный ориентир по доходности 8.9-9.4% представляется неадекватным. Тем не менее, мы полагаем, что большой спрос на этот выпуск могут обеспечить инвесторы в облигации сектора электроэнергетики, которые пока не делают различий между компаниями. В связи с этим мы ожидаем, что результаты аукциона окажутся выше нашей справедливой оценки, и не рекомендуем покупать облигации ЕЭСК при размещении.
• ЕЭСК обслуживает только потребителей в Екатеринбурге и является одной из самых мелких электросетевых компаний. Однако инвестиционная программа на период 2007-2009 гг. предусматривает капиталовложения в размере 5.4 млрд руб., что представляется весьма значительной суммой на фоне размера бизнеса.
• Предполагается, что основным источником финансирования инвестиционной программы, а также погашения предстоящего выпуска облигаций на сумму 1 млрд руб. станет плата за подключение, которую компания должна начать получать во второй половине 2007 г. Благоприятным для ЕЭСК фактором стало утверждение тарифных ставок за подключение. С середины февраля плата за присоединение к сетям для юридических лиц установлена на уровне 15 500 руб./кВ, а для населения – 500 руб./кВ. По оценкам компании, в нынешнем году доля платы за подключение в общей выручке составит 29.2%, а в 2008-2009 гг. – 54.4% и 53.9% соответственно. Однако фактический спрос на подключение может оказаться не таким значительным, как в условиях отсутствия такой платы. Недавно, к примеру, было объявлено, что Московская городская электросетевая компания получила менее 10% от прогнозной выручки в виде платы за подключение. Поэтому для ЕЭСК менее значительные по сравнению с прогнозами доходы по данной статье представляют серьезные риски, а значит, компания может столкнуться с трудностями при наступлении сроков оферты или погашения облигаций.
• Менее серьезные риски связаны с отделением электросбытовой составляющей компании. В настоящее время торговля электроэнергией приносит ЕЭСК основную часть доходов (более 90% выручки за прошлый год). Такая ситуация складывается из-за искусственно заниженных тарифов на передачу электроэнергии по магистральным сетям, причем по сути компания оплачивает передачу сама себе. По прогнозам ЕЭСК, после выделения сбытового бизнеса тарифы на транспортировку электроэнергии по магистральным сетям будут повышены до среднеотраслевого уровня, однако новые тарифы пока не были согласованы. Следовательно, экономические расчеты компании на поверку могут оказаться излишне оптимистичными. Кроме того, выделение сбытового сегмента в отдельную компанию означает, что инвесторы могут предъявить облигации к погашению по номинальной стоимости в течение 30 дней с момента объявления о реорганизации. Как следствие, у ЕЭСК могут возникнуть риски рефинансирования, что представляет серьезную угрозу для компании с таким продолжительным сроком окупаемости инвестиций.
• Свердловэнерго (основная электросетевая компания, обслуживающая потребителей в Свердловской области, 49% уставного капитала которой принадлежит РАО ЕЭС) контролирует 91.04% акций ЕЭСК. Владельцем остальных акций ЕЭСК является Екатеринбургское МУП «Муниципальные электрические сети». Государству косвенно принадлежит менее 50% уставного капитала ЕЭСК, и после реорганизации РАО ЕЭС екатеринбургская компания, возможно, не будет контролироваться государством. Самостоятельность ЕЭСК и Свердловэнерго в финансировании своих инвестиционных программ также снижает вероятность поддержки ЕЭСК со стороны материнской компании.
